行业与公司覆盖 - **全球覆盖范围**：报告覆盖美国、欧洲、日本及新兴市场（EM）的上市公司，涉及超过3,200家公司，涵盖17个地理区域[1][17] - **核心产品**：第10版《全球曝光指南》（Global Exposure Guide），量化企业收入的地理分布及终端市场需求[1][17] --- 核心观点与论据 1. **北美市场** - **收入结构**：北美公司26%收入来自海外，欧洲（11%）为最大来源，其次为亚洲（不含中日，4%）、拉美（4%）和中国（3%）[2] - **行业差异**： - **高海外收入行业**：科技（55%）、材料（48%）、工业（30%） - **细分领域**：半导体（62%）、科技硬件（59%）、家居及个人用品（50%）海外收入占比最高[2] - **低海外收入行业**：公用事业、医疗保健、房地产（防御性行业）[2] 2. **欧洲市场** - **地理多样性**：欧洲公司仅44%收入来自发达欧洲（历史新低），北美（22%）和亚太（19%）为主要海外市场[3][58] - **行业差异**： - **高海外收入行业**：半导体、能源、制药（>75%收入来自海外） - **本土主导行业**：房地产、公用事业、银行[3][29] - **成本结构**：30%欧洲公司超半数成本发生在欧洲（不含英国），北美为第二大成本中心（11%）[12][52] 3. **日本市场** - **收入结构**：56%收入来自本土，海外收入中美洲（18%）占比最高，其次为亚洲（不含中日，11%）[4] - **行业差异**：资本货物、汽车、科技硬件海外收入占比高于平均水平，而消费必需品、房地产、电信以本土为主[32][34] 4. **新兴市场（EM）与亚太（APxJ）** - **整体趋势**：28%收入来自海外，美国/加拿大（8%）和欧洲（6%）为主要来源[5][113] - **中国特殊性**：16%收入来自海外（近年上升），而EM（不含中国）海外收入占比达43%[5][113] - **区域差异**： - **高全球化地区**：台湾（仅15%收入来自本土）、韩国（46%）、香港（47%） - **本土主导地区**：印尼（94%）、菲律宾（91%）、中国（84%）[129][133] 5. **终端市场需求** - **全球对比**： - **消费者依赖度**：美国最高（50%收入来自消费者），欧洲最低（39%）[11][46] - **企业支出依赖度**：欧洲和日本最高（>50%收入来自企业）[11][46] - **政府支出依赖度**：美国最高（11%），日本最低（1%）[46][156] - **欧洲细分**：54%收入来自企业客户，消费者占39%，政府占7%[61][85] --- 其他重要内容 1. **成本结构分析** - **北美公司**：79%的企业超半数成本发生在北美，亚太为第二大成本中心（7%）[12][53] - **欧洲公司**：成本集中在欧洲（不含英国），北美为次要成本中心[12][56] 2. **数据来源与方法** - **数据基础**：基于250+摩根士丹利分析师的内部调查，覆盖企业未公开披露的细分数据[17] - **独特性**：因企业报告格式不一致，该数据库被视为高度专有和稀缺资源[17] 3. **投资主题关联** - **多极化世界**：报告呼应2025年关键主题，帮助投资者应对地缘政治和供应链变化[14] --- 图表与数据亮点 - **欧洲本土收入占比**：从1996年的70%降至2025年的44%（历史低点）[3][58] - **日本覆盖企业数**：从2023年的274家增至2025年的477家[4] - **EM企业政府收入占比**：东欧最高（12.5%），拉美最低（1.1%）[155] （注：部分文档为重复内容或格式信息，未纳入总结）

报告行业投资评级 - 报告对多家公司给出了投资评级，如ASE、Hon Hai Precision等为“Buy”，CR Micro、Disco等为“Neutral”，EcoPro BM、Faraday Technology等为“Sell” [8] 报告的核心观点 - AI相关态势积极，企业AI采用势头强劲，AI服务器需求旺盛但此前受供应链挑战影响，传统服务器健康但可能前端负载，PC和智能手机供应链有订单提前情况 [2] - 外汇是台湾半导体的关键话题，部分订单提前情况有所缓和，部分公司受新台币升值对毛利率有一定影响 [3] - 第二季度DDR定价有上行空间，尽管存在限制，中国晶圆厂设备市场部分大客户有积极表现 [4] 根据相关目录分别进行总结 科技硬件 - **AU Optronics**：因近期关税暂停，订单可见性改善，预计销售额向美元指导上限发展，但新台币销售额可能因外汇波动受影响；移动解决方案业务环比下降，垂直解决方案业务二季度预计中高个位数增长，显示业务环比略降；考虑出售资产以提高运营效率；2025年计划资本支出达新台币300亿，2026年目标资本支出大幅下降 [11] - **Avary Holding**：2025年二季度营收因订单提前和iPhone 16销售增长同比上升；看好智能手机柔性印刷电路潜在价值增长；预计2025年下半年利用率回到90%以上；2025财年汽车和服务器收入同比至少增长50%，CPO相关收入强劲增长，AI眼镜销售额预计达5亿人民币；泰国工厂预计2025年四季度开始小批量生产 [10][12][15] - **Han's Laser**：预计2025年表现优于行业，下游消费电子、印刷电路板、泛半导体等行业设备需求增长；2026年设备需求前景乐观；3D打印设备需求今年预计持平，2026年有望大幅增长；印刷电路板设备需求受关税影响不大，公司计划增加产能；OLED加工设备有订单流入 [15] - **Inventec**：服务器业务2025年预计实现中高个位数同比增长，笔记本电脑业务2025年预计实现低中个位数同比增长；保留AMD解决方案份额；多元化制造基地可降低美国关税影响 [15][16] - **Kinsus**：二季度销售额预计环比增长10%，全年预计同比增长15%；市场今年和2026年处于轻微供过于求状态；产品销售结构向ABF转移，ABF预计同比增长20%，BT预计增长5 - 10%，隐形眼镜预计增长10 - 15% [20] - **Lenovo**：基础设施业务有望盈利，PC业务预计继续跑赢行业；通过ODM + 模式灵活应对潜在关税影响 [20] - **LG Electronics**：约35%的2025年预计销售额来自美国，可通过优化全球制造基地、管理渠道库存和提高产品平均售价来应对美国关税上调影响；可通过优化年度和现货运输合同组合应对物流成本上升；若美元兑韩元持续走弱，电视业务可能在三季度受益；二季度销售和运营利润指引基本符合预期 [20][21][24] - **Luxshare**：可通过产能多元化应对关税影响，iPhone组装份额预计稳定并长期有望达40 - 45%；关注AI可穿戴设备和非苹果业务；汽车和通信业务预计实现高增长 [24] - **Quanta**：AI服务器机架本季度向成熟迈进，目标供应前四大云服务提供商；通用服务器表现好于预期，上半年占比较重；笔记本电脑上半年因订单提前表现较好，下半年情况不明；2025年资本支出从新台币160亿上调至200亿 [23][25] - **SEMCO**：二季度各主要部门业绩指引基本符合预期；投资者更关注ABF基板业务，预计2026年ABF销售额同比增长超两倍；非IT MLCC业务驱动增长，预计下半年MLCC工厂利用率超90% [28] - **TCL Tech**：管理层预计2025年LCD面板价格稳步上涨，OLED面板利用率维持高位，盈利能力可能进一步改善；计划减少面板业务资本支出，自由现金流有望改善 [27] - **Xiaomi**：AIoT业务前景乐观，有望持续高增长；明确XRing SoC产品规划；YU7预购兴趣增长，2025年电动汽车目标出货量不变，二季度电动汽车毛利率预计环比增长 [29] 半导体 - **ASE Industrial**：新台币兑美元每升值1%，IC ATM业务毛利率将下降0.4 - 0.5%；目标2025年先进封装和测试业务收入达1.6亿美元；CoWoS供需情况4月较年初改善，计划2026年增加产能；今年建立面板级封装研发线，2026年进行资格认证 [32] - **Aspeed**：重申二季度营收指引为新台币19 - 20亿，中点环比下降5.6%；三季度初始订单可见性良好；下一代BMC AST2700按计划推进，有助于扩大市场份额；新一代I/O扩展器产品AST1800预计2027年开始提升产品竞争力 [32][33] - **Chroma**：关税对业务影响有限，中国客户持续有订单；半导体业务系统级测试工具发货量增长，目标系统级测试销售额同比持平；竞争格局至少到2027 - 2028年保持良好；计量业务开始起步，有较好潜力 [37] - **Hua Hong**：预计2025年实现强劲两位数营收同比增长；12英寸晶圆厂产能扩张进展顺利，计划提高产品定价以改善毛利率 [35][36] - **King Yuan Electronics**：2025年资本支出从新台币220亿上调至270亿，主要用于设施建设；受设备交付影响，下半年对英伟达GPU测试能力显著提升；ASIC测试机会增加；毛利率扩张因新台币升值有所缓和，全年目标毛利率同比持平 [36][38][41] - **MediaTek**：尽管新台币大幅升值，仍维持二季度毛利率47%的中点指引；积极推进向2纳米工艺迁移；预计2026年云ASIC收入达约10亿美元 [39][40] - **Realtek**：二季度需求预计环比持平，下半年可见性受关税不确定性限制；看好汽车、网络产品增长前景，汽车以太网业务有望在下半年占销售额达10% [40][42] - **TSMC**：2025年CoWoS产能计划翻倍，海外扩张对毛利率稀释在未来几年有一定影响；维持结构性毛利率53%及以上、净资产收益率25%及以上的目标 [43] - **Vanguard**：客户需求趋于谨慎，预计三季度营收以美元计环比适度增长；预计2025年营收高个位数同比增长，利用率达75 - 80%；新加坡12英寸晶圆厂计划2027年量产，2028 - 2029年增加产能 [44]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI、金融、科技、医疗、传媒、材料、消费、金融服务、能源（石油）、贵金属（黄金） - **公司**：英伟达（Nvidia）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、Meta、Salesforce、OpenAI、Anthropic、Databricks、Snowflake、Couchbase、台积电（TSMC）、AMD、英特尔（INTC）、IBM、思科（CSCO）、甲骨文（ORCL）、戴尔（DELL）等 纪要提到的核心观点和论据 技术进步的影响 - **技术采用的非线性效应**：新技术采用通常是非线性的，初期进展缓慢，随后进入指数增长阶段，后期收益逐渐减少，如彩色电视、电力、汽车和拨号上网的普及 [3][12][13][14] - **三次快速技术进步浪潮**：耐用消费品革命（1947 - 60 年）、互联网崛起（1994 - 2001 年）和数据繁荣（2014 - 23 年），这些时期美国经济增长和生产率加速，投资份额增加，资本回报率提高，收入的资本份额上升 [4][19] - **对美国经济的影响** - **GDP 增长**：在技术进步时期，美国实际年度 GDP 和人均 GDP 增长中位数比前几十年高出 1 - 4 个百分点 [20] - **固定资产投资**：每个技术进步时期，美国固定资产投资增长比前几十年高出约 4 个百分点，投资占 GDP 的份额也倾向于增加 [21] - **资本回报率**：技术进步通过降低边际成本提高资本回报率，美国资本回报率在关键技术创新后有所改善 [28] - **收入结构**：创新在收入分配上有利于资本而非劳动力，美国非农业业主收入在 1947 - 60 年累计超过工资和薪金 300% 以上，虽然后续两个时期增速下降，但对收入结构产生了持久影响 [29] 资产价格反应 - **股票**：技术进步时期美国股票往往表现出色，过去十年美国科技公司主导全球和美国股票市场，吸引资金流入支持美元 [33][34] - **债券**：技术进步时期美国债券收益率上升，使美国债券更具吸引力，进一步支持美元，通胀对收益率的传导不太明确，历史上新技术的收入效应主导替代效应，收益率曲线呈熊平走势 [33][36][37][38] - **黄金**：技术进步时期黄金表现不佳，但近年来这种关系有所减弱 [33][39] - **石油**：石油市场受特殊因素影响较大，强劲增长理论上对石油是利好，AI 也增加了对电力的需求 [39] 技术采用的国际扩散和外汇影响 - **先行者优势**：技术进步在全球扩散，但国家间采用滞后情况显著，先行者在技术采用上具有优势，可能积累财富并产生地缘政治影响，美国和中国在 AI 采用速度上存在激烈竞争，结果将影响世界秩序、货币强度和资产吸引力 [44][47][48][49] - **外汇影响**：美国在大多数重大技术突破中处于领先地位，生产率增长与美元表现密切相关，生产率提升通常意味着更高的中性利率，吸引资本流入，推动美元升值；美元贬值周期与生产率收益的减弱和落后国家的追赶有关 [52][54][56][60] AI 对利率的影响 - **提高长期实际利率预期**：AI 对生产率和投资的影响可能提高实际利率预期，如 20 世纪 90 年代中期技术进步推动趋势增长和 R* 上升；投资需求增加也会导致 R* 上升；劳动力市场趋紧可能使美联储采取限制性政策立场，推高实际利率 [66][67][68][69][70] - **降低通胀预期、波动性和期限溢价** - **财政轨迹**：AI 提高生产率增长有助于减少预算赤字，降低债券期限溢价 [83][84] - **通胀风险溢价**：AI 对通胀的影响取决于供给和需求因素，从结构上看应有利于通胀，有助于控制与通胀相关的债券溢价 [91][92] - **股票债券相关性**：长期通胀缓和可能增加债券对股票的分散化属性，降低期限溢价 [98][99] - **债券波动性**：AI 工具可降低债券波动性和相关期限溢价，提高市场效率，使市场更快调整到新的均衡 [100][101][103] AI 对美国股票的影响 - **整体影响**：AI 对股票的潜在影响巨大，过去的技术进步推动了劳动生产率、盈利能力和资产回报的增长，AI 创新和软件层面的采用最终将使更广泛的市场受益 [111][112] - **历史经验**：自 20 世纪 90 年代以来的四次重大技术进步（PC、互联网、移动和云）带来了企业生产率的显著提高和利润边际的扩大，但收益呈递减趋势，科技行业捕获了大部分利润增长 [119][120][124][127] - **对大型科技股的影响** - **估值下降**：大型科技股今年以来估值大幅下降，NTM P/E 从去年底的 31 倍降至约 23 倍，主要担忧是 AI 过度建设和资本支出逆风导致盈利周期性下降 [129] - **资本支出**：过去十年大型科技公司资本支出三次飙升，目前资本支出占销售额的比例处于 10 多年来的最高水平，AI 货币化驱动的盈利增长将是近期至中期 AI 科技股的关键指标 [135][138] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突**：巴克莱资本公司及其附属机构与研究报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，影响报告的客观性 [5][154] - **研究报告相关信息** - 报告为特殊报告，并非美国金融业监管局规则 2241 - 2242 下的股票或债务研究报告 [5] - 分析师认证及相关披露信息可在报告第 22 页查看 [6] - 报告由巴克莱银行投资银行及其附属机构制作，分析师薪酬基于多种因素，包括公司总收入、投资银行业务盈利能力等 [140][142][152][154] - 报告包含多种类型的研究和投资建议，不同类型的建议可能因时间范围、方法等因素不同而有所差异 [144][154] - 可通过指定网址或联系方式获取有关公司的重要披露信息 [141][153] - **风险披露**：主有限合伙企业（MLPs）的分配在税收上可能被视为本金返还，投资者投资前应咨询税务顾问 [146] - **信息来源披露**：报告中使用的彭博指数相关信息，彭博不保证其准确性和完整性，也不承担相关责任 [147][156] - **投资建议类型及披露** - 巴克莱股票研究和 FICC 研究可能包含多种形式的投资建议，相关建议的状态和历史建议可通过指定网址查看 [148][150][157][158] - 巴克莱不向资产支持证券分配评级，其附属机构可能担任相关证券公开发行的承销商 [159] - **法律实体及分发信息**：报告由多个巴克莱附属法律实体制作和分发，不同地区有不同的分发主体和适用规定，包括英国、欧洲经济区、美洲、日本、亚太地区、中东等 [151][160][168][169][171][174][175][182][183] - **可持续投资相关**：目前对于可持续投资相关概念没有全球公认的框架和定义，市场对其评估方式存在差异，巴克莱未对相关内容进行 ESG 制度合规性评估 [186][187] - **税务免责声明**：巴克莱不提供税务建议，报告中关于美国税务事项的讨论不能用于避免税务相关处罚，投资者应咨询独立税务顾问 [188]