Night Watch Investment Management 2025年第四季度投资者信函摘要 - Night Watch Investment Management 在2025年第四季度经历了单只股票的高波动，但基金季度末表现基本持平[1] - 公司对2025年整体表现感到满意，业绩具有广泛基础，不依赖于任何单一证券[1] 对Distribution Solutions Group (DSGR) 的持仓与观点 - Night Watch Investment Management 在其投资者信函中重点提及了Distribution Solutions Group, Inc. (NASDAQ:DSGR)[2] - 截至2026年1月6日，DSGR股价为28.54美元，其一个月回报率为0.00%，过去52周股价下跌了18.53%[2] - DSGR是一家特种分销公司，市值为13.21亿美元[2] - 尽管股价小幅下跌，但其表现基本符合公司预期[3] - 尽管美国工业活动仍处于收缩状态，但DSGR的有机增长率已加速至6%[3] - 过去两年，DSGR的管理团队采取了多项业务优化措施，预计将在美国工业活动正常化时显现效果[3] Distribution Solutions Group (DSGR) 的近期表现与市场关注度 - 截至2025年第三季度末，共有14只对冲基金持有DSGR，较前一季度的11只有所增加[4] - 2025年第三季度，DSGR的合并营收增长10.7%，达到5.18亿美元[4]

基金业绩表现 - Night Watch Investment Management LP 在2025年第四季度扣除费用后净值下跌-1.80% [2] - 尽管第四季度个股波动性较高，但季度表现基本持平，2025年全年业绩最终为+23.61% [2] - 2024年全年业绩为+10.30%，自成立以来总回报为+36.34%，年化复合增长率(CAGR)为16.77% [29] - 2025年的业绩表现具有广泛的基础，不依赖于一两只证券，与2024年情况类似 [2] 主要持仓与贡献 - 截至2025年12月31日，基金前三大持仓为：Marex (13.1%)、Distribution Solutions Group (9.4%)、Haypp (9.0%) [13] - 2025年主要正面贡献者包括：Haypp (+7.78%)、Allfunds (+4.69%)、Marex (+3.15%)、Western Digital Corp (+2.93%) [29] - 2025年仅有两项持仓造成超过1%的损失：Endava (-3.48%) 和 Distribution Solutions Group (-1.51%) [6][29] 个股表现与观点 - **Haypp (HAYPP)**：作为年度表现最佳持仓，该公司是最大的尼古丁袋电子商务平台，2024年的监管挫折在2025年基本解决，公司在9月重新引入Zyn产品且采购成本低于历史水平，为2026年高利润率下的增长加速奠定基础 [3] - **Allfunds (ALLFG)**：这家欧洲基金分销平台受益于资金流入欧洲证券，随后德意志交易所提出非约束性收购要约，基金在该要约后出售了大部分持仓 [4] - **Marex (MRX)**：一家期货佣金商，自2024年IPO以来持续持有，第四季度市场曾短暂恐慌其可能受利率下降和交易所交易量减少的影响，但公司展现出韧性，基金利用抛售增持，使其成为最大持仓，公司市盈率约9倍，对于护城河增强、增长跑道长且净资产收益率(ROE)接近30%的公司而言估值偏低 [5] - **Western Digital Corp (WDC)**：一家硬盘驱动器制造商，受益于AI数据中心投资导致的内存严重短缺，股价自买入以来上涨超过200%，鉴于内存周期历来短暂且剧烈，基金已开始逐步减持 [6] - **Endava (DAVA)**：一家IT服务提供商，市场将其视为AI发展的受损者，因为该行业按小时计费，编程效率提升可能导致可计费工作量减少，另一种观点是成本降低使得客户能开展不同类型的IT项目，项目单价下降将被更高的项目量所弥补，公司目前市销率为0.3倍，而同行在1-2倍，预计正常化净利润率约为10%，一旦业务稳定并合理化员工数量，市盈率将约为3倍 [7][8] - **Distribution Solutions Group (DSGR)**：一家专业分销公司，尽管股价小幅下跌，但表现基本符合预期，美国工业活动仍在收缩，但公司有机增长已加速至6%，过去两年管理层采取了多项业务优化措施，预计将在美国工业活动正常化时显现效果 [9] 投资组合策略与构成 - 基金采用全球价值策略，差异化体现在：1) **催化剂**：主要购买具有明确重估催化剂的价值型公司，催化剂包括行业顺风或公司特定事件；2) **内部人持股**：寻找管理层在公司拥有大量股权的公司，认为利益一致是股价表现的重要决定因素；3) **独特标的**：寻求与典型财富管理组合重叠度低的独特持仓，为有限合伙人(LP)提供除强劲业绩外的投资多元化 [10][11] - 截至2025年12月31日，投资组合按主题分布如下：防御性板块(23.0%)、欧洲(16.0%)、反周期板块(14.4%)、半导体/科技(12.6%)、住房(11.8%)、美国周期性板块(11.3%)、航空航天(9.0%)、日本(9.1%)、香港(5.4%)、巴西(2.5%)，另有融资空头仓位(-13.4%)和现金(-0.6%)，总计32个持仓 [12] - 投资组合中，19/32的持仓公司具有显著内部人持股，30/32的持仓存在已识别的催化剂 [12] - 当前持仓数量多于往常，核心持仓通常占8-12%的权重，并伴有一系列小型投资，部分小型持仓将随着研究深入成为核心持仓，部分则可能因管理层未达预期而被出售，另有一些小型持仓被保留主要是为了将资本利得税递延至2026年，并将很快出售 [20][21] 市场展望与投资方向 - 过去四年，大多数业务与美国整体经济相关的公司难以实现盈利增长，这一情况被AI相关支出的快速增长所掩盖 [15] - 经过四年的经济困难，工业和可选消费领域出现了一些有趣的机会，但过早判断市场底部可能代价高昂，基金正在耐心等待并建立观察名单，预计明年初将进一步降息和退税，这可能支撑美国消费者，一旦看到消费者支出回升的首个迹象，基金准备增加相关敞口 [16] - 基金已投入更多时间研究美国以外的机会，目前持有2只日本股票、2只香港上市股票和2只巴西股票，巴西股市受高实际利率影响，其隔夜SELIC利率为15%，而通胀率仅为4.5%，基金认为这种情况将随时间正常化，从而有利于股票经纪商和巴西证券交易所 [17] - 基金已转向更具防御性或特异性的行业，例如香蕉、鸡肉和牛肉生产商，这些行业不太可能受经济增长的太大影响，同时还买入各种医疗保健股，尽管有些股票可能略显乏味，但只要价格足够低廉，基金乐于持有，在股票指数每年上涨20%的世界里，获得15%的自由现金流收益率看似平淡，但买入具有事件驱动催化剂的15%自由现金流收益率标的应能带来良好的长期回报 [18] - 基金仍对多个主题保持热情，鉴于全球飞机机队老化且维护需求将持续增长，基金保持了对航空航天售后市场的大量敞口，住房投资组合已转向利基领域，如高级生活设施，或受益于现房销售反弹的公司 [19] 公司动态与协同效应 - 第四季度，Roderick收购了一家成熟金融研究公司KEDM Inc的控股权，KEDM每周发布事件驱动监测报告，追踪CEO变更、破产重组、分拆或宣布战略替代方案的公司，还包括旨在识别即将出现积极盈利拐点的行业宏观投资主题 [22] - KEDM扫描数千只股票，识别可能发生潜在激动人心事件的公司，它不提供投资建议，而是股票筛选过程的第一步，由KEDM进行初步筛选，然后Night Watch进行深入的基本面研究并与管理层接触，最终形成具体的投资论点 [23] - KEDM一直是Night Watch的重要信息来源，体现了其“价值+催化剂”的投资策略，通过控股，基金现在可以直接接触由5名分析师和前投资组合经理组成的团队，他们负责收集数据并每周编制报告 [24] - 此次控股为Night Watch提供了独特的差异化优势，使其在保持灵活性的同时，能够获得机构级的研究资源，并拥有系统化的方法来寻找独特投资理念 [25]

业绩总结 - 自2022年投资者日以来，公司实现销售增长16%和与长期目标一致的EBITDA利润率[26] - 2025年预计销售额为31亿美元，调整后EBITDA为6.81亿美元，调整后EBITDA利润率为22%[125] - 2025年预计销售额为4.32亿美元，调整后EBITDA为8100万美元，调整后EBITDA利润率为19%[150] - 2025年预计销售额为31亿美元，调整后EBITDA为4.86亿美元，调整后EBITDA利润率为16%[183] 用户数据 - 非周期性收入从11%增加至22%[26] - 安装工人年均收入超过7万美元，员工自愿离职率为20%，低于行业平均水平35-40%[72] - 2025年员工参与度调查中，93%的受访者表示了解自己的工作期望，85%认为自己在工作中参与感强[77] 市场扩张与并购 - 公司总可寻址市场(TAM)扩大约6倍，达到900亿美元以上[26] - 自2022年至2025年，成功完成24项收购，带来超过15亿美元的收入[33] - 2022年至2025年，公司在并购方面投入22亿美元[33] - 预计在第一年和第二年分别实现1700万至2000万美元和3500万至4000万美元的协同效应[199] 新产品与技术研发 - 公司致力于通过数字平台和技术投资提升客户体验[196] - 通过优化安装方法和材料包装，项目完成效率显著提高，干燥速度达到每天7万平方英尺[165] 其他新策略与有价值的信息 - 公司在建筑绝缘、机械绝缘、商业屋顶和专业产品等领域的销售构成分别为55%、20%、7%、5%和5%[21] - 公司在安装服务和专业分销的销售占比为56%和44%[21] - 通过实施最佳实践，提升了安装团队和分支网络的生产力[121] - 公司在安全方面取得显著进展，事故发生率显著低于行业平均水平，2023年事故发生率为1.95[110] - 公司在北美市场的规模和购买力无与伦比，具备强大的供应商关系[24] - 公司在员工保留率方面表现出色，管理培训生(MIT)项目的保留率接近80%[66] - 公司在行业内被评为“雇主之选”，致力于吸引和保留顶尖人才[52] - 450多个分支机构的运营和财务指标每月进行审查，以提升底部四分之一的表现[102] - 公司在2025年将继续专注于与现有建筑商和承包商的增长，提升客户忠诚度[138] - 预计到2025年，员工人数将达到约3500人[183] - 2025年，住宅市场占总收入的77%，轻商业市场占9%，重商业市场占8%[125] - 收入来源中，55%来自于重新屋顶，30%来自新建项目，15%来自维护和服务[152] - 公司计划在未来两年内实现3500万至4000万美元的协同效应，基于运营卓越能力[181]

核心观点 - 公司2025财年第三季度在住宅需求疲软和去年同期高基数的背景下，仍实现了净销售额的同比增长，主要驱动力来自收购活动和强劲的销售计划执行 [4] - 公司通过自有品牌计划、严格的采购和定价执行，持续推动毛利率扩张，并实现了年度化3000万美元的成本节约，同时继续投资于增长 [5] - 管理层对未来的增长机会感到鼓舞，特别是在核心终端市场的大型复杂项目，以及通过销售计划和地域扩张推动超越市场增长的机会 [6] - 公司重申了2025财年全年业绩指引，预计净销售额在76亿至77亿美元之间，调整后EBITDA在9.2亿至9.4亿美元之间 [27][28] 第三季度财务业绩 - **净销售额**：同比增长1.2%，达到20.62亿美元，去年同期为20.38亿美元，增长主要源于收购 [7] - **分产品销售额**：管道、阀门和配件销售额因销量小幅下降而减少；雨水排放产品销售额因收购而增加；消防产品销售额因平均售价上涨而增加；计量产品销售额因销量增加而增加 [7] - **毛利润与毛利率**：毛利润同比增长3.3%至5.61亿美元，毛利率从去年同期的26.6%提升至27.2%，主要得益于毛利率提升计划的执行以及严格的采购和定价管理 [8] - **销售、一般及行政费用**：同比增长7.7%至2.95亿美元，占净销售额的比例从13.4%上升至14.3%，主要原因是收购相关成本、人员费用、通胀驱动的其他分销相关费用以及员工福利成本增加 [9][10] - **营业利润**：同比下降1.3%至2.20亿美元，主要受SG&A费用增加部分被毛利润增加所抵消的影响 [11] - **净利润**：同比增长2.1%至1.43亿美元，主要得益于利息支出减少部分被营业利润下降所抵消 [12] - **每股收益**：稀释后每股收益同比增长4.3%至0.72美元，增长源于净利润增加和A类股回购后股数减少 [13] - **调整后指标**：调整后EBITDA同比下降1.1%至2.74亿美元；调整后稀释每股收益同比增长3.5%至0.89美元 [14][15] - **现金流与资本运作**：经营活动提供的净现金为2.71亿美元；本季度回购了5000万美元的股票；季度结束后将股票回购授权增加了5亿美元 [9] 前三季度财务业绩 - **净销售额**：同比增长5.6%至60.66亿美元，去年同期为57.43亿美元，增长主要源于销量增加和收购 [16] - **毛利润与毛利率**：毛利润同比增长6.7%至16.31亿美元，毛利率从去年同期的26.6%提升至26.9% [17] - **销售、一般及行政费用**：同比增长11.4%至8.90亿美元，占净销售额的比例从13.9%上升至14.7% [18] - **营业利润**：同比增长1.5%至6.04亿美元 [19] - **净利润**：同比增长6.0%至3.89亿美元 [20] - **每股收益**：稀释后每股收益同比增长8.4%至1.94美元 [21] - **调整后指标**：调整后EBITDA同比增长1.7%至7.64亿美元；调整后稀释每股收益同比增长7.5%至2.45美元 [22][23] 运营亮点与战略进展 - **产品增长**：可熔接高密度聚乙烯、水处理厂解决方案和土工合成材料产品在本季度均实现了两位数增长，计量产品恢复至高个位数增长，反映了对解决老化水基础设施的综合解决方案的强劲需求 [4] - **地域扩张**：公司在德克萨斯州休斯顿和科罗拉多州丹佛开设了新网点，这两个都是具有吸引力增长前景的优先市场 [4] - **收购整合**：公司于2025年9月30日完成了对Canada Waterworks的收购 [9] 流动性、资本结构与财务展望 - **流动性**：截至2025年11月2日，公司高级资产循环信贷额度下无未偿借款，该额度最高可提供12.5亿美元借款，在考虑已开立的约2400万美元信用证后，仍有约12.26亿美元的借款能力 [26] - **净债务**：截至2025年11月2日，净债务为20.83亿美元，较2024年10月27日的24.20亿美元有所下降，主要原因是高级资产循环信贷额度下的借款减少 [25] - **2025财年展望**：公司重申于9月发布的全年指引，预计净销售额76-77亿美元，同比增长2%-3%（反映日均销售额增长4%-5%）；调整后EBITDA 9.2-9.4亿美元，调整后EBITDA利润率12.1%-12.2%；经营现金流5.5-6.1亿美元 [27][28]

Distribution Solutions Group (DSGR) 电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 公司为Distribution Solutions Group (DSGR) 一家特种分销商 业务整合自三家不同公司[5] * 行业为特种分销行业 专注于维护、修理和运营（MRO）以及原始设备制造商（OEM）领域的C类部件分销[5][7][10] 核心业务板块与运营模式 业务板块构成 * **Lawson Products**：73年历史 总部芝加哥 专注于MRO终端市场的供应商管理库存服务 平均产品单价约1.20美元[5] * **Gexpro Services**：占DSG营收约25% 约5亿美元 是OEM领域的C类部件供应链解决方案提供商 约70%产品根据客户规格制造[9][10] * **TestEquity Group**：占DSG营收约40% 业务包括电子生产耗材（占80%）及测试测量设备（占20-25%）[10][11] 运营模式与财务特征 * Lawson Products提供高附加值服务 报告毛利率超过60%[6] * Gexpro Services接管客户整个供应链流程 与约2500名客户进行年度成本节省验证[9][10] * TestEquity Group通过收购Hisco规模翻倍 拥有约35,000名客户 但电子商务转化率较低 存在提升机会[11][48][49] 所有权结构与公司战略 所有权与支持 * 大股东LKCM及其关联方持有DSG约78%的股份[13][14] * LKCM公共侧管理约300亿美元资本 私募股权部分管理约40亿美元资本[13] * 公司强调这不是传统的私募股权整合 LKCM提供大量并购支持且不收取管理费 利益与股东一致[14][15][16] 长期增长战略 * 公司目标为中期实现中高个位数有机复合增长率 每年持续利润率扩张50-100个基点 EBITDA复合年增长率超过20%[19] * 并购是核心增长策略 过去三年完成九次收购 部署约5.5亿美元资本[56] * 公司杠杆率约为3.5倍 目标维持在3-4倍区间 拥有11亿美元信贷额度及超过8000万美元现金 财务灵活[56][57] 近期运营表现与市场环境 财务进展与宏观背景 * 公司合并初期营收约9亿美元 目前TTM营收约20亿美元 EBITDA从约8%（9000万美元）提升至9-10%的运行率（约2亿美元）[22][23] * 过去三至四个季度有机增长表现良好 最近季度达6% 最低约为2.5% 尽管ISM指数在过去33个月中有30个月低于50[23][24] * 公司对2026年宏观环境持谨慎态度 但认为自身业务可能领先工业整体环境几个月[26][27][28] 终端市场动态 * Gexpro Services服务的六个终端市场中 工业电力和航空航天与国防领域表现强劲 可再生能源（主要是风能）过去18-24个月呈上升趋势但预计2026年将趋稳[51][52] * 半导体制造是重点拓展领域 公司正在东南亚（全球半导体制造中心）建立业务[52][53] * 公司终端市场多元化 前十大市场中工业占15% 汽车与运输占13% 航空航天与国防占10% 可再生能源占8% 政府与军事占4% 电子装配占20%[60] 关键运营举措与投资 销售团队优化与技术应用 * Lawson Products销售代表数量约930名 目标恢复至1000名以上 重点提升销售代表生产率 目标是每人每天增加一次客户拜访[35][36][37] * 公司投资于新的CRM工具 内部销售团队从4-5人扩展至约30人 并引入技术销售专家和业务开发人员[38][39] * 正在试点现场服务人员 分担销售代表的产品整理工作 使其专注于销售活动[39][41] 人工智能与数字化转型 * 在人工智能应用方面处于早期阶段 例如TestEquity集团将AI用于应收账款催收[34] * Lawson的电子商务平台经过优化后转化率提升了约25% TestEquity集团正计划采取类似措施提升其较低的线上转化率[49] 风险管理与资本配置 关税与客户关系 * 公司直接进口约6%的产品 对关税影响有较好掌控 并通过透明沟通将部分成本转嫁给客户[30][31][32] * 强调与超过20万名客户的关系和增值服务是应对成本压力的关键优势[31] 资本配置与股东回报 * 董事会最近授权追加3000万美元股票回购 将回购视为股东回报和灵活性工具[59] * 资本配置优先考虑并购机会 同时保持财务灵活性以进行回购[56][59] 管理层与组织架构 * 公司采用垂直管理结构 三个业务板块各有CEO和管理团队 考核指标包括销售增长、EBITDA美元增长和营运资本占销售额百分比[54] * 平台层面已实现协同效应 如在医疗保险、货运合同和共同供应商方面节省了成本[54] * TestEquity集团新CEO上任约90天 正在制定新的市场进入策略[47][50]

公司概况 * Distribution Solutions Group (DSG) 一家在纳斯达克上市的特殊产品分销公司 股票代码为DSGR[1] * 公司由三家企业合并而成 距今约三年 合并时销售额略低于10亿美元 目前总收入约为20亿美元 在约三年半时间内营收和过去12个月EBITDA均实现翻倍[3] * 过去12个月EBITDA约为1.9亿美元 合并之初约为9000万美元[3] 业务板块与运营 * 公司拥有三个垂直业务板块 Lawson Products 拥有73年历史 约1000名销售代表 专注于C类MRO产品 提供供应商管理库存服务 覆盖超过8万客户[4] * Gexpro Services 是世界级OEM供应商 约70%产品根据客户需求定制 接管客户整个供应链 专注于生产线上低成本高数量的" nuisance parts"[4][5] * TestEquity Group 约占公司收入40% 主要销售电子生产耗材和测试测量设备 收购Hisco后该业务规模翻倍[5] * 公司商业模式为资产轻型 资本支出通常约占销售额1% 能产生大量现金流[12] * 公司客户基础高度多元化 拥有超过20万客户 前10大客户占比小于10% 供应商关系同样多元化 最大供应商仅占采购额4%[7][13] 财务表现与战略 * 2024年公司完成5起收购 其中3起在Lawson板块 自合并以来共完成9起收购 部署约5.5亿美元资本 其中4.5亿美元来自现金流[9][25][26] * 公司杠杆率约为3.5倍 公开表示舒适区间在3-4倍 利用资产负债表进行投资[26] * 第三季度运营活动产生的现金流为3800万美元 第二季度为3300万美元[27] * 第三季度EBITDA为4850万美元 与第二季度相对持平 包含约80个基点的非经常性项目 有机增长达6% 销量增长驱动业绩[27][28] * 资本配置策略包括投资营运资本 净营运资本回报率约40% 以及通过回购返还股东 去年回购超过2000万美元股票[26] 增长举措与协同效应 * "三强合力"战略旨在实现三个业务板块间的协同效应 例如通过软性介绍跨板块获取客户 已有成功案例[31][32] * 各板块内部举措包括 Lawson专注于提升销售代表生产力 投资新CRM工具和内部销售团队 Gexpro Services在第三季度创纪录 利润率在13%-14% TestEquity Group有新CEO并重新制定市场策略[20][22][23] * 增长机会包括扩大现有客户的钱包份额 以及通过收购进入新市场 例如在东南亚收购公司以支持现有客户并开拓市场[11][18] 公司治理与所有权 * 公司由三大垂直板块组成 每个板块有独立的CEO CFO和管理团队 拥有各自的P&L和资产负债表 激励措施与各自板块业绩及DSG整体股权价值挂钩[28][29] * LKCM持有公司约78%股份 对分销行业有深厚知识 在并购方面提供大量无偿支持 与管理层利益高度一致[10] 行业与市场定位 * 公司定位为特殊产品分销商 不仅分销产品 还围绕产品提供大量服务 产品包括大量自有品牌 客户愿意为附带服务的产品支付溢价[2][6] * 业务具有重复性和高客户保留率 尤其是在Gexpro Services板块 客户流失率低[11] * 服务的终端市场高度多元化 没有任何一个终端市场占比超过20% 包括航空航天 国防 汽车 运输 工业电力 技术 政府 军事等 业务周期具有弹性[17]

业绩总结 - 公司2025年9月30日的调整后收入为19.8亿美元，调整后EBITDA为1.77亿美元，EBITDA利润率约为9.3%[13] - 第三季度收入为5.18亿美元，同比增长5000万美元，增幅为10.7%[56] - 第三季度调整后EBITDA为4850万美元，占销售额的9.4%[56] - 第三季度稀释每股收益为0.14美元，较去年同期的0.46美元下降[56] - 2025年第三季度净收入为6,452千美元，摊薄每股收益为0.14美元[79] - 非GAAP调整后的稀释每股收益为0.40美元，较去年同期的0.37美元有所上升[56] 用户数据 - 公司在全球超过50个国家服务于200,000多名客户，拥有10,000多名供应商[13][21] - FY 2024的客户集中度中，前1名客户占销售额的5.6%，前2-5名客户占4.7%[21] 现金流与流动性 - 公司在2025年9月30日的流动性总额约为3.35亿美元，包括受限和不受限现金及信贷额度[48] - 公司在2025年第三季度的运营现金流为3800万美元，TTM自由现金流转化率约为96%[48] - 现金流强劲，季度现金流为3840万美元，季度末无未偿还借款[53] 杠杆与资本结构 - 公司在2025年9月30日的杠杆率为3.6倍，净营运资本为2.955亿美元[48] 收购与市场扩张 - 公司在2022年4月的合并后进行了9项收购，现金部分约为4.5亿美元[48] - 由于收购Source Atlantic，第三季度的利润率压缩约11个基点[56] 新产品与技术研发 - 有机日销售增长为6.0%，环比第二季度增长3.1%[56] 其他信息 - 公司授权的股票回购计划为3750万美元，2025年迄今已回购2000万美元的股票[48] - 第三季度的经营收入为2361.9万美元，较去年同期的1894.7万美元显著增长[74] - 2025年第三季度的折旧和摊销费用为20,042千美元[77] - 2025年第三季度的收购相关成本为87千美元[79] - 2025年第三季度的其他非经常性费用为215千美元[79]

公司业务概况 - 公司是北美最大的专业管道/HVAC/给排水产品分销商 [2] - 公司收入结构为约51%来自住宅市场 49%来自非住宅市场 [2] - 公司收入约60%来自维修和更换需求 40%来自新住房建设 [2]

公司概况 * Distribution Solutions Group (DSG) 是一家一流的专业分销公司 专注于为维护、维修、运营 (MRO)、原始设备制造商 (OEM) 和工业技术市场提供高接触、高附加值的分销解决方案 致力于成为一站式解决方案提供商 帮助客户通过提高生产力和效率来降低运营成本[1] * 公司运营三大垂直领域：Lawson Products (MRO领域)、Jexpro Services (OEM领域) 和 Test Equity Group (工业技术领域)[3][4] * 公司总收入约20亿美元 自由现金流约1.75亿美元 调整后EBITDA利润率在9%至10%之间[4] * 公司服务超过200,000名客户 与超过10,000家供应商合作 客户和供应商高度分散 最大客户占比不到3% 最大供应商占比不到5%[6][20] 核心业务与运营模式 * **Lawson Products (MRO)**：拥有73年历史 专注于C类紧固件和易耗品 通过约1,000名销售代表服务超过80,000名客户 约40%的产品是高度工程化的自有品牌产品 性能优于国家品牌产品 并可获得溢价 近期收购了Source Atlantic 使该部门销售额达到约7.03亿美元[4][25][26] * **Jexpro Services (OEM)**：服务约2,000名客户 通常签订合同 收入粘性极高 约70%的产品是根据客户最终用户需求进行工程定制的C类产品 为客户提供从寻找制造商到交付和供应商管理库存 (VMI) 的全套服务 有效为客户外包物流 EBITDA利润率在13%至14%之间 属于一流水平[4][10][27][28] * **Test Equity Group (工业技术)**：占公司总收入的40% 其中约20%收入来自测试测量设备（如示波器） 约80%来自电子生产耗材（如焊料、胶带、专用工具） 近期收购了Hisco（休斯顿工业供应公司 约4亿美元收入） 使该部门规模翻倍[5][29][30] * 公司商业模式是**高接触、高服务导向** 而非单纯分销 提供广泛服务 包括供应商管理库存 (VMI)、自动售货机、配套、包装、标签、制造和维修等 将产品和服务捆绑销售 为客户创造巨大价值[5][6][10][14][15] * 公司**客户粘性极高** 整体收入留存率约为92% Jexpro Services更高 将实体仓储柜放入客户现场以及销售代表每周上门服务极大地促进了这种粘性[18][19] * 公司采用**轻资产模式** 资本支出仅占收入的约1% 运营资本约占收入的25% 现金流生成能力强[13][31] 财务表现与增长战略 * 公司财务表现强劲 最近一个季度（第二季度）总收入同比增长超过14% 其中约3.3%为有机增长 主要由Jexpro Services驱动 EBITDA环比增加约600万美元 全部为有机增长 利润率达到9.7%[35] * 公司**并购 (M&A) 是核心增长战略之一** 自约3.5年前组建DSG以来 已完成9笔交易 部署资本约5.5亿美元 所有交易均来自私人公司 未通过银行流程 拥有专门的并购团队 并得到大股东LKCM的强力支持[8][33][34] * 公司积极进行**资本配置** 将自由现金流用于再投资和股东回报 今年前六个月已斥资约2000万美元进行股票回购[31][38] * 公司的**杠杆率**目前维持在约3.5倍 在完成大量收购的同时保持了稳定的杠杆水平[32][38] 竞争优势与市场机遇 * 公司认为其**竞争护城河**在于为客户提供的广泛服务、广泛的产品知识以及技术销售团队 能够补充客户在寻找优秀人才和劳动力方面面临的挑战[11][12][22] * 公司受益于三大宏观趋势：**1) 回岸/近岸制造**：制造业回流美国 利好Lawson Products 2) **劳动力挑战**：技术性销售团队可以补充客户劳动力短缺 客户愿意为此付费 3) **技术发展**：物联网 (IoT) 等技术发展利好Test Equity Group[22][23][24] * 公司运营市场**高度分散** 为并购提供了大量机会[8] 管理层与股东 alignment * 公司与大股东**LKCM (Luther King Capital Management)** 利益高度一致 LKCM的Brian King是公司的非薪酬董事和董事长 LKCM团队为DSG提供大量支持但不收取费用[2][9][39] * 公司对三大垂直领域的**商业团队采取保护措施** 保持独立的销售团队和管理层（各自拥有CEO、CFO和管理团队） 因为终端买家和所需技能集不同 但在成本方面（如保险、货运合同）实现了大量协同效应[17][18][39] 利润率提升路径与各部门表现 * 公司的**核心目标**是提升整体利润率 目标是将调整后EBITDA利润率从目前的约10%提升至13.5% 同时将收入从20亿美元提升至约33亿美元 EBITDA达到4.5亿美元[42][43] * **Test Equity Group**是目前利润率提升的**关键** 其当前利润率约为7% 但占总收入的40% 将其利润率提升至10%以上将为整体贡献近150个基点的提升 新CEO上任旨在推动这一改善[43] * **Lawson Products**具有高运营杠杆 销售额增长通常能带来约40%的息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 增长 其目标是将利润率从目前的12-13%提升至中等 teens水平[44] * 各部门的毛利率结构不同 **Lawson**因其VMI服务直接计入对客户的定价而拥有最高毛利率 **Jexpro Services**面向OEM和大客户 定价需更具竞争力 **Test Equity**过去利润率曾超过10% 但近年面临终端市场逆风 且收购的Hisco（原ESOP公司）利润率仅为中等个位数 对整体利润率产生了稀释效应[46][47][48][49] 其他重要细节 * 在Test Equity Group中 **测试测量设备业务**的供应商集中度较高 Keysight和Tektronix是两大主要供应商 因为客户通常具有品牌忠诚度 而**电子生产耗材业务**则没有明显的供应商集中度[50][51] * 收购Source Atlantic在短期内压缩了公司整体EBITDA利润率约60个基点 但公司不担心短期的压缩 更看重收购资产的质量和长期增值效应[36] * 公司成功穿越周期 在ISM指数过去32个月中仅有3个月为正的艰难环境下 实现了收入增长和利润率提升[48]

业绩总结 - 截至2025年6月30日，DSG的调整后收入为19.6亿美元[13] - Q2 2025的收入为5.02亿美元，同比增长6300万美元，增幅为14.3%[51] - 2025年第二季度的总收入为502,437千美元，较2024年第二季度的439,536千美元增长14.3%[78] - 2025年第二季度的净收入为5,003千美元，摊薄每股收益为0.11美元[85] - 2025年第二季度的调整后EBITDA为4860万美元，占销售额的9.7%[51] - 2025年第二季度的调整后EBITDA占收入的比例为9.7%[82] - DSG的调整后EBITDA率从2021年的8.0%提升至2025年6月30日的约9.6%[23] 用户数据 - DSG的客户保留率超过92%[23] - DSG在200,000多个客户中服务于10多个行业，展现出显著的市场多样性[23] 收购与市场扩张 - DSG在过去12个月内完成了11项战略收购，收购价格范围为4.6倍至9.4倍（加权平均8.3倍）[23] - 由于2024年完成的五项收购，收入较上年同期增长，且有机销售同比增长3.3%[51] - 收购Source Atlantic导致Q2的EBITDA利润率同比压缩约60个基点[51] - 公司计划通过有机增长和并购来扩大市场份额，目标是实现高回报的工作资本投资[53] 财务状况 - 2025年6月30日的总流动性约为3.14亿美元[56] - 2025年TTM自由现金流转化率约为93%[56] - 2025年6月30日的净工作资本为283.5百万美元[53] 其他财务信息 - 2025年第二季度的运营收入为26,826千美元，较2024年第二季度的14,158千美元增长89.5%[82] - 2025年第二季度的股权激励相关费用为1,250千美元，较2024年第二季度的(307)千美元有所增加[85] - 2025年第二季度的收购相关费用为(208)千美元，较2024年第二季度的3,598千美元显著下降[85] - 2025年第二季度的折旧和摊销费用为20,338千美元，较2024年第二季度的18,535千美元有所上升[82] - 2025年第二季度的库存公允价值调整为634千美元[82] 未来展望 - 公司在北美、欧洲和东南亚的市场重点包括航空航天与国防、工业电力和可再生能源[49] - DSG的现金流再投资策略包括战略性并购、债务减少和潜在的股息支付[42]