报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》赛季版本储备丰富，PC、小游戏渠道陆续上线，预期驱动游戏长青，下半年多款新游有望贡献增量；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司25 - 27年收入分别为302/322/339亿元（原25 - 27预测值为312/341/358亿元，因游戏优俊少女低于预期下调收入预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.7x，给予目标价214.30HKD（194.97CNY），汇率HKD/CNY = 0.91 [3] 根据相关目录总结 25Q2财务指标预期 - 总收入73.2亿元（yoy + 19.5%，qoq + 4.6%），前预测值为74.0亿，主要系下修游戏预测；毛利率达37%（yoy + 6.8pp，qoq + 0.4pp），基本与前预测值一致；Non - Gaap营业利润达5.1亿元，前预测值为5.4亿，因游戏调整进行下修 [10] 游戏业务 - 25Q2收入达16.3亿（yoy + 62%，qoq - 6%），前预测值为17亿元（yoy + 69%，qoq - 2%），主要系新游戏《闪耀优俊少女》低于预期进行下修；《三国：谋定天下》PC端成为重要新增与收入来源，小游戏版本有望为《三谋》IP进一步拓展泛用户 [10] - 25H2，鸭子题材单人俯视角撤离射击游戏《逃离鸭科夫》已于7月23日登录蒸汽平台“鉴赏家新品节”开启试玩；预期代理游戏二次元表情包手游《嘟嘟脸恶作剧》将全球同步发行；预期卡牌游戏《三国N Card》有望年内上线，进一步挖掘三国IP价值 [10] 广告业务 - 25Q2收入达24亿（yoy + 17.7%，qoq + 20.0%），与前预测值一致 [10] - 供给端：公司广告加载率仍有较大提升空间，叠加AI算法效率持续提升驱动广告转化率增长；产品层面，布局小程序广告，为客户接入B站生态提供快速通道，适配小游戏、短剧等内容形态打开通路；打造直播广告系统，打造高互动、强转化场景，助力品牌与用户建立深度连接 [10] - 需求端：随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、网络服务、电商、数码家电、汽车等行业贡献需求增量 [10] 直播&VAS业务 - 预期25Q2收入达28亿元（yoy + 10%，qoq + 1%），与前预测值一致 [10] 盈利预测表 - 展示了25Q1A - 27E各季度及年度的营业收入、直播平台&VAS、广告收入、手机游戏收入、衍生品收入（电商）等业务收入，以及营业成本、毛利、各项费用、营业利润、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润等指标的预测数据及同比变化 [11] 可比公司估值表 - 列出快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度等可比公司的总市值、25E和26E收入、P/S等数据，25年调整后平均P/S为2.7 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表展示了2023A - 2027E现金及现金等价物、应收款项合计等资产项目，以及应交税金、短期借贷及长期借贷到期部分等负债项目的预测数据 [13] - 利润表展示了2023A - 2027E营业总收入、营业总支出、营业利润等项目的预测数据及同比变化 [13] - 现金流量表展示了2023A - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目的预测数据 [13] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等指标在2023A - 2027E的预测数据 [13]

上海游戏行业复苏信号 - 鹰角首款3D游戏《泡姆泡姆》Steam国区热销Top 3、全球Top 10，好评率88%，标志从2D到3D技术突破 [1][3] - 叠纸网络《恋与深空》带动衍生品销售，天猫潮玩618成交榜冠军，2024年全平台收入超60亿元，同比增长660% [4][5][6][7] - 心动公司2024年游戏收入33亿元同比增70%，TapTap MAU增长，《出发吧麦芬》《心动小镇》推动股价从7.07港元涨至35港元 [9][10][12] 公司业务进展 - 米哈游《崩坏：星穹铁道》回升，《绝区零》调整后稳定，新项目《崩坏：因缘精灵》立项，创始人刘伟公开承认度过迷茫期 [13][15] - 莉莉丝《远光84》进入英雄射击赛道，B站SLG《三国：谋定天下》助其2023Q3首次单季盈利，储备4-5款新游 [17][18] - 鹰角《明日方舟：终末地》受期待，叠纸扭转此前股权质押、项目停滞等负面局面 [3][8] 行业历史对比 - 2021年上海游戏公司扩张期：米哈游、莉莉丝等高薪挖人，字节40亿美元收购沐瞳科技，心动CEO组织行业峰会讨论风口 [19][20][21][22] - 2022-2023年行业低谷：大规模裁员、砍项目、融资困难，投资机构回避游戏赛道 [23][24][25] - 当前仍存谨慎情绪：招聘市场供过于求，新项目融资难度高，但头部公司业绩改善或预示周期拐点 [24][25][26]