报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月实体部门负债增速符合预期，预计12月下降，与稳定宏观杠杆率目标一致；财政政策方面，上周政府债净增加高于计划，预计12月政府负债增速继续下行；货币政策上，上周资金面边际松弛，一年期国债收益率下行，市场或已透支2026年一次降息；资产端11月物量数据低位企稳，需观察经济后续走势 [2][3][16] - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；目前负债端收敛空间不大，海外中美均势竞争，若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优，股债性价比偏向股票；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][7][8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][58] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年11月实体部门负债增速8.6%，前值8.7%，预计12月降至8.3%；金融部门上周资金面边际松弛，关注1月政府债发行情况；央行明确稳定宏观杠杆率方向，等待2026年两会定量财政目标 [2][16] - 财政政策：上周政府债净增加1707亿元高于计划，下周计划净增加174亿元，11月末政府负债增速13.1%，预计12月降至12.4% [2][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比上升，期限利差走扩，资金面松弛；一年期国债收益率周末收至1.29%，预计下沿1.3%，中枢1.4%，市场或透支2026年一次降息；十年国债和一年国债期限利差走扩至55个基点 [3][18] - 资产端：11月物量数据低位企稳，需观察经济能否延续企稳或上行；2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国因边际收益递减等因素潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；政府2016年提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，目前负债端收敛空间不大；海外中美均势竞争，关注人民币汇率升值通道；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时和交易要求高 [6][20] - 上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优；债券长端平稳、短端下行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行1个基点至1.84%，一债收益率下行7个基点至1.29%，期限利差走扩至55个基点，30年国债收益率稳定在2.22%；宽基轮动策略跑输沪深300指数 [7][21] - 资金面宽松接近极限，关注1月政府债发行；债券长端有参与价值，权益转为中性，维持价值占优判断；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.9%，深证成指涨3.5%，创业板指涨3.9%；申万一级行业中有色金属、国防军工等涨幅大，美容护理、社会服务等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至12月26日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、电子等，下降前五为通信、商贸零售等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.97万亿元较上周回升，交通运输、有色金属等成交量同比增速高，银行、煤炭等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中有色金属、国防军工等涨幅大，社会服务、美容护理等跌幅大 [36] - 截至2025年12月26日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [37] 行业景气度 - 外需边际回落，11月全球制造业PMI下降，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速有变化 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升、9 - 10月回落、11 - 12月回升，汽车和新房成交情况不佳 [41] 公募市场回顾 - 12月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.8%、3.9%、2.4%，沪深300周度上涨2% [55] - 截至12月26日，主动公募股基资产净值3.98万亿元，较2024Q4小幅上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [9][58]

纪要涉及的行业 金融行业、实体行业 纪要提到的核心观点和论据 投资组合选择 - 缩表周期下短端国债安全稳定，一年期国债收益率受央行政策资金利率影响，下沿约 1.3%，当前收在 1.4%左右，类似持有现金 [4] - 需比较长端债券和价值类权益资产，5 月初更看好价值类权益资产，但近期成长股因货币政策和中美对话提升风险偏好表现超预期 [4] - 建议将仓位集中在债券上，根据风险偏好调整久期，等待市场价值下跌机会 [9] 市场走势判断 - 未来市场受事件性冲击影响大，若无冲击将回归缩表状态，固收资产优于股票，股票中价值类更优，当前 30 年期国债可能比价值类权益资产更具性价比 [1][5] - 中美贸易谈判提升风险偏好，但系统性改善概率低，谈判结束后市场将回归缩表状态 [1][8] 实体部门负债增速 - 今年前四个月实体部门负债增速上升，4 月达 9.0%，主要因财政前置，预计 6 月下降，7 月轻微扩表，8 月再缩表 [1][10][11] - 6 月底到 7 月底有做多机会，但幅度可能较小，年内高点预计为 9.0%，稳定宏观杠杆率要求增速从 9%降至 7% [1][12] 金融机构与金融部门 - 金融机构面临保险兑付和银行息差等系统性风险，当前低收益率水平下实际收益率下降空间和概率不大，市场化程度较高部门负债增速约 4%，对应实际收益率约 1.6%，偏低 [2][13] - 4、5 月金融部门数据有所改善，但幅度不大，6 月资金面季节性恢复强劲，最宽松时点已过 [2][14] 中美事件及海外市场影响 - 中美事件性冲击对国内市场影响有限，仅造成短期波动，不改变长期趋势 [2][15] - 中国经常项目可自由兑换使国内外商品存在一价定律，准确预测美联储加息或降息时间通过国内股票市场获利存疑 [16] - 中美债券市场深度倒挂，中国因资本金融项目不完全开放可抵御资金流出压力，外部扰动多为短期影响 [17] 政策影响 - 政府政策制定更注重对策而非预测，数据导向，中国“双降”若无系统性分析框架意义有限 [2][18][20] - 货币政策作用减弱，财政政策重要性上升，应更多关注财政政策 [21] - 2018 年后降准主要目的是对冲基础货币收投，维持市场流动性，而非刺激市场 [22] 降息相关 - 降息本质是降低国家资产负债表负债端计息负债成本率，但生息资产收益率更重要，可能出现流动性陷阱 [28] - 政府在稳定宏观杠杆率且负债增速高于合意水平时不会主动打开息差，降息通常滞后且幅度小 [29] - 降完利后债券会调整，股票两周内形成极值高点后回落，难以实现流动性扩张或政策放松 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 过去一个月市场处于国家资产负债表边际收缩状态，各类资产收益普遍不佳，股债性价比偏向债券，股票偏向价值类资产，前两周价值类资产表现占优，最近两周成长类资产表现更好，总体成长略胜一筹 [2][3] - 公开市场操作量与资金面宽松程度无必然联系，观察金融流动性需综合考虑央行基础货币和银行存款 [24] - 中国央行通过负债端进行基础货币投放避免资产负债表庞大，通过法定准备金转化为超额准备金增加基础货币，不扩表 [25] - 降准可能继续作为工具，类似日常操作，维持基础货币供应稳定，不显著改变资金面状况 [26] - 5 月降准投放 1 万亿元对流动性改善效果有限，6 月即便有 1 万亿元质押式逆回购，流动性进一步改善概率低 [27] - 权益市场参与者建议保持适度仓位，集中在长债和权益类价值资产上，长债性价比更高，可关注 10 年期国债收益率约 1.66%，也可持有短期资金等待机会，参与权益市场应关注成长型指数 [32]