核心观点 - 报告认为，当前超长期限债券（超长债）面临供给压力、流动性红利接近尾声、政策比价空间受限以及需求格局挑战等多重压力，导致其表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化趋势，且这一趋势在年初行情中可能延续 [2][5] - 然而，当收益率曲线充分陡峭化后，超长债的票息价值将逐步显现，通过“策略收益平价”模型测算，当30年期国债收益率较当前水平上行约20个基点（BP）至2.45%附近时，其经过利率风险对冲后的收益与中短久期信用债组合基本持平，此时可关注其票息层面的配置价值 [4][5][33][34] 超长债面临的三重压力 - **供给压力与流动性瓶颈**：国内超长政府债（期限>10年）发行占比约25%，存量占比约17.5%，其融资期限结构与美国相似，但显著短于日本（10年以上占比77%-83%）和德国（>10年占比约32%）[7][8][9] 然而，与融资期限长期化趋势相比，超长债的流动性提升可能已接近瓶颈，国内15年以上国债成交占比在2025年高达34%，显著高于美国（略高于10%）和德国（约13%）的水平，进一步扩张空间受限，这对超长债利差构成上行压力 [12][15][17] - **政策比价空间受限**：央行货币政策措辞从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进低位运行”，显示融资成本或已处于政策合意低位 [18] 过去五年间，30年期国债利率累计下行约146个基点（BP），与企业贷款利率147个基点的降幅基本持平，从比价关系看，超长端利率继续领先下行的动力显著降低 [2][18][21] - **需求格局存在挑战**：市场对久期偏好减弱，机构对超长债的承接力弱化 [3] 定量测算显示，基金年度净买入规模每减少100亿元，对30-10年期国债利差年末值构成0.8个基点的上行压力；保险资金年度净买入规模每减少1000亿元，对利差年均值构成约3个基点的上行压力 [3][25][29] 策略收益平价视角下的介入时机 - **构建对冲组合比较收益**：在当前30年期国债到期收益率（YTM）为2.27%的背景下，构建做多现券并做空国债期货的完全对冲组合，在考虑资金成本和基差损耗后，预期年化收益率约为2.00% [4][33] - **对比中短信用债组合**：假设一个中短久期信用债组合的YTM全年上移10个基点，计入约0.15%的骑乘收益并施加1.2倍杠杆后，其年末预期收益率约为2.14% [4][33] - **平价点位测算**：在上述设定下，若30年期国债YTM上升至2.45%（即较当前上行约20个基点），则完全对冲组合的收益水平将与中短信用债组合基本持平，此时超长债的票息价值值得关注 [4][33][34] 近期市场交易复盘 - **年末资金面与债市调整**：2025年最后三个工作日，央行通过公开市场操作净投放资金11710亿元，规模显著高于2020-2024年同期水平 [36] 但7天期质押式回购利率（DR007）运行中枢大幅上行31个基点至1.75%，年末最后一个工作日偏离政策利率幅度达58个基点，相对往年偏高 [37][40] - **收益率全线上行，曲线陡峭化**：当周各期限国债收益率均上行，其中1年期上行5个基点至1.34%，10年期上行1个基点至1.85%，30年期上行4个基点 [39][41] 短端受资金利率上行影响，长端及超长端则受到未来供给预期和12月PMI超预期回升（升至50.1的扩张区间）等因素影响 [41] - **机构行为与市场情绪**：公募基金久期中位值下降0.07年至2.78年，处于过去三年34%分位，显示久期偏好下降 [44][46] 利率同步指标释放的信号以“利好”为主（占比6/10），但PMI新出口订单等指标发出“利空”信号 [47][48][49]

全球股市与主要资产表现 - 全球股市在2025年上涨21% 这是过去七年中第六个实现两位数增长的年份 [1] - 美国科技巨头“七巨头”在英伟达于10月成为全球首家市值5万亿美元公司后 似乎失去了一些光彩 [2] - 欧洲银行股创下自1997年以来的最佳年度表现 [3] 贵金属与大宗商品 - 黄金在2025年飙升近70% 创下自1979年石油危机以来的最佳年度表现 [2] - 白银和铂金分别上涨165%和145% [3] - 石油价格在2025年下跌近17% [2] 固定收益与债务市场 - 美国30年期国债收益率在5月飙升至5.1%以上 创下2007年以来新高 尽管目前回落至4.8% [4] - 日本30年期国债收益率也回到了历史高位 [4] - 本币新兴市场债务创下了自2009年以来的最佳年份 [4] - 高盛估计 大型AI“超大规模计算中心”2025年支出近4000亿美元 2026年将支出近5300亿美元 [4] 外汇市场 - 美元在2025年下跌近10% [2] - 欧元在2025年上涨近14% 瑞士法郎上涨14.5% [5] - 俄罗斯卢布飙升40% [5] - 波兰兹罗提 捷克克朗和匈牙利福林走强15%至20% [5] - 墨西哥比索和巴西雷亚尔均取得两位数涨幅 [5] 特定国家与地区市场 - 韩国股市在2025年大涨70% [3] - 阿根廷市场在特朗普承诺提供200亿美元援助后表现强劲 [5] - 违约的委内瑞拉债券回报率接近100% [3] 行业表现 - 欧洲武器制造商股价飙升55% 受特朗普可能缩减对欧洲军事保护的信号推动 [3] - 垃圾债中的低评级债券表现强劲 [2] 加密货币 - 比特币突然损失了三分之一的价值 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，特别是超长期利率债（如30年期国债）[1] * 银行（大型银行、银行自营部门）[1][2][8] * 公募基金[1][8] * 保险公司[1][7] 核心观点与论据 近期市场调整原因 * 近期债市调整，尤其是超长端利率债调整幅度超预期，主要受交易情绪和机构行为影响，而非基本面或流动性压力[1][2][8] * 具体表现为：年底交易盘（如公募基金）为规避波动和应对负债压力而卖出长久期利率债[2][8]，而配置盘（如银行自营）则注重收益兑现并降低风险头寸[2] 30年期国债配置价值 * 当前30年期国债具备配置价值，绝对位置和利差位置均相对到位[1][5] * 银行自营等配置型机构已开始主动介入[1][5]，大型银行重新买入超长端债券[8] * 从资产比较看，30年国债税后收益与房贷税后收益大致持平，显示较高配置价值[1][5] 收益率曲线与利差展望 * 30-10年期国债利差已从历史低位上行至约40个基点[1][6] * 由于居民部门杠杆率和地产周期尚未明显好转，单纯因风险偏好修复带来的利差上行空间有限，预计不会显著超过40个基点以上的历史区间[6] * 判断未来30-10年利差不会继续显著走陡，当前水平已较为合理[1][6] 超长期限国债供需分析 * 供给端：将继续增加，但增量不会显著超过前两年的水平[1][7] * 需求端：存在不确定性，但即使在今年震荡偏弱行情下，保险和银行等机构仍能消化大量供应[7] * 整体判断：供需压力可控，不会显著恶化[1][7] 2026年货币政策与流动性展望 * 总体展望乐观，预计货币政策将继续保持宽松以支持经济增长和稳定金融市场[1][4][9][13] * 财政政策将继续发力，供给端会有超常规增量，但需求端不确定性较大[1][3] * 总量宽松可能持续，价格工具改革将深化[3][9] * 不排除进一步降息的可能性，但由于2025年降息空间已偏小，2026年整体降息空间有限，预计在20个基点以内[3][9][10] * 降准空间较小，因多数股份行存款准备金率已接近5%的隐形下限[11] * 流动性操作：需处理高存量MLF和买断式回购，若继续滚动操作，需要每年至少投放2-3万亿人民币以维持稳定[3][11] * 2026年一季度：银行将更依赖央行滚续MLF和买断式回购及提供春节前增量资金，央行预计将继续维持低波稳态操作框架，保持资金价格平稳[12] 其他重要内容 * 长期来看，10年以上国债和地方债的存量占比已显著提升，但需求端仍需观察[1][4] * 跨周期调节可能意味着在经济压力偏小时政策力度会有所放松，但整体政策空间仍存[9] * 温和宽松的货币政策及低位名义利率环境将成为应对去杠杆周期挑战的“强有力的护城河”[13]

2025年市场回顾 - 国内资本市场呈现显著的“股强债弱”格局，债市全年震荡走弱，A股市场表现相对强劲 [1] - 债市年初回吐去年末因降准降息预期而累积的涨幅，此后走势与基本面数据背离，在10年期及以上长期债券中较为明显 [1] - 利率债方面，年初受人民币汇率波动和降准降息预期落空影响，短端利率明显回调，期限利差持续收窄 [3] - 全年利率债仅出现一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨 [3] - 5月7日央行实施50BP降准及10BP降息后，加之中美谈判推进和关税暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革影响下，长端利率转为震荡走弱 [3] - 短端利率受益于资金面保持宽松，波动有限，期限利差持续走阔 [3] - 信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势 [5] - 尽管化债政策对弱资质区域平台信用修复作用有限且非标违约时有发生，但城投债刚性兑付预期依然存在 [5] - 进入下半年，城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔，这类资产已显现出一定的票息配置价值 [9] 2026年债市展望 - 国内资本市场有望呈现股债共振上行的格局 [7] - 债市逻辑可能重新回归基本面弱修复这一主线 [7] - 短端利率有望在持续宽松的资金面环境中保持相对优势 [7] - 长端利率需关注财政发力背景下政府债券的供给影响及其对融资成本调控的要求，预计将在“上有顶、下有底”的区间内呈现偏强震荡走势 [7] 政策面分析 - 2025年政策延续“实施更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”的总体定调 [8] - 财政政策主要通过扩大财政赤字落实，对社融增长和债务化解起到明显拉动作用 [8] - 货币政策实际执行与市场预期存在差异，全年仅实施一次降准和一次降息，幅度均较为克制 [8] - 操作工具上，MLF与14天OMO均改为美式招标，10月央行首次在公开市场开展国债买卖，体现货币政策更加强调“精准滴灌”的结构性导向 [8] - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，强调“保持社会融资条件相对宽松”并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [10] - 预计货币金融环境整体保持呵护态势，不会主动转向紧缩，若市场流动性被动收紧，央行可能适时进行对冲 [10] - 主动实施降准、降息的频率和幅度或相对有限，加之2024年末抢跑教训在前，即便未来降准降息超出预期，债券市场也难以出现趋势性上涨行情 [10] - 财政政策方面，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计赤字率或不低于4%，财政扩张仍将保持一定力度 [10] 资金面分析 - 2025年年初，受稳汇率需求影响，市场资金价格一度持续上行 [11] - 此后，随着央行进一步强化7天期公开市场操作(OMO)利率的核心政策利率地位，其对资金价格与供给的调控更趋精准，资金面波动显著收敛，价格走势趋于平稳 [11] - 展望2026年，央行指出将“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导” [13] - 预计资金面整体或保持宽松格局，资金价格起伏幅度或继续平抑，短端确定性较强 [13] 基本面分析 - 2025年宏观经济在地缘冲突、贸易摩擦与内需不足等多重压力下仍表现出较强韧性 [14] - 前三季度国内生产总值同比增长5.2%，实现全年5%左右增长目标的压力不大 [14] - 价格方面，居民消费价格指数涨幅总体温和，但结构性分化较为明显，核心CPI有所回暖 [14] - 社会消费品零售总额增长依然偏弱，消费疲软态势尚未出现显著改善 [14] - 信用扩张结构高度依赖政府债券融资支撑，居民部门贷款需求持续走弱，房地产与基建领域的投融资仍处于下行通道 [14] - 以新兴科技为代表的新增长动能对传统信贷的依赖程度较低 [14] - 年内债市走势更多受到中美关税摩擦、公募债基费率改革等事件性因素驱动，与基本面数据的关联性有所减弱 [14] - 展望2026年，“坚持内需主导”被列为首要任务，但新旧动能转换并非一蹴而就 [15] - 房地产产业链条长、带动面广，而以人工智能为代表的科技产业尚处成长期，其产业规模、资本密集度与就业吸纳能力仍相对有限，短期内难以完全填补传统增长引擎放缓带来的缺口 [15] - 财政持续扩张也对长期利率成本形成约束，当前地方债发行利率已回升至2024年初水平，不仅抬高了实体融资成本，也对财政空间的进一步拓展形成制约 [15] - 在增长动能转换尚需时间、财政扩张面临利率约束的背景下，预计2026年债券市场长端利率可能呈现偏强震荡格局 [15] 后续产品投资策略 - 当前市场机会较2025年初更为丰富 [18] - 利率债方面，期限利差已处于相对高位，30年期国债活跃券收益率逼近2.3%，超长期利率债及地方债对于负债端稳定的机构而言已具备一定的配置价值 [18] - 信用债方面，城投债的刚性兑付预期可能依然存在，结构性机会较为显著 [18] - 部分优质区域城投债和二永债的信用利差已走阔至具备吸引力的水平，中短期限品种确定性相对较强，可为投资者提供一定的票息收益 [18] - 具体策略层面，建议在充分调研基础上，将弱资质地区主要平台发行的短期债券作为底仓进行适度配置，并需对信用风险进行审慎管控 [18] - 交易盘方面，可考虑布局部分3年期二永债，通过博弈利差修复获取一定收益 [18] - 鉴于资金面环境确定性较高，在胜率较有把握时，亦可适当参与少量长久期国债的波段交易 [18]

报告核心观点 - 报告核心观点：在2025年下半年债市出现趋势性下跌的行情中，传统的“正久期”策略难以避免亏损，而“负久期”策略因其能在利率上行阶段获取正收益而受到市场关注[1][5] 报告指出，部分券商自营和公募基金已通过运用国债期货空头头寸或债券借贷卖空现券等方式，在事实上实施了负久期策略，并在市场下跌中取得了显著的超额收益[6][7] 报告预计，在低利率和债市波动加大的背景下，负久期策略的关注度可能会提升，并建议关注长端利率债的交易机会[7] 下半年债市行情特征 - 2025年下半年以来，债券市场多次出现连续的趋势性下跌行情，呈现出明显的趋势性熊市特征，而非震荡行情[5][13] - 以30年期活跃国债期货（TL）为例，其结算价从第三季度初的121元连续下跌至季末的114元，对应30年期国债收益率上行接近40个基点[13] 在11月初至12月22日期间，TL价格从116元进一步下跌至111.8元，对应收益率上行10个基点[13] - 在此下跌行情中，大部分纯债基金的净值都出现了明显回撤[5][13] 债券市场是天然的多头市场，以公募基金为代表的资管产品在面临趋势性下跌时，主要通过缩短久期来减少净值回撤，但仍难以完全避免下跌[5][16] 负久期策略的运作与实施主体 - **策略逻辑**：负久期策略的核心逻辑在于利用利率上行周期中债券价格下跌的走势来获取资本利得[6] 若执行该策略，即便在债市收益率上行的阶段，亦可获取正收益[1][6] - **券商自营的实施方式**：券商自营是负久期策略的主要执行者之一[6] 其典型操作是同步在国债期货市场建立空头头寸（如做空长期国债期货TL合约）与在现券市场通过债券借贷融入并卖出30年期国债[6] 报告关注到，自11月中下旬以来，券商自营对于30年期国债的借入余额有明显增加，这在一定程度上体现了其执行借券卖空策略[6][19] - **公募基金的实施方式**：部分公募基金通过灵活运用国债期货，在事实上实现了产品久期的阶段性负值策略[1][7] 这主要是通过持有国债期货空单来实现的[7] 根据监管规定，债券基金持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%，这为实施负久期策略提供了制度基础[22] 负久期策略的市场表现与适用性 - **市场表现**：在利率趋势性上行过程中，实施负久期策略的基金净值明显上涨，而同期其他同类纯债公募基金净值大幅回撤[1][7] 报告筛选发现，在2025年尤其是下半年，当国债期货TL周度跌幅超过1元时，平均每次都有3-5只中长期利率型债基的周回报率超过0.2%，而同期其他中长利率债基往往下跌10-30个基点，显示出明显的负久期特征[22] - **策略适用性**：负久期策略主要适用于债市单边下跌的行情中，容易取得明显的超额收益[7] 然而，这种策略在单边上涨或者震荡行情中也难以取得超额收益甚至可能亏损[7] - **市场展望与建议**：报告预计在低利率时代背景下，债市波动将放大，负久期策略的关注度可能会提升[7] 预计10年期国债收益率将在1.8%-1.9%区间震荡，30年期国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡，建议关注和把握相关的交易机会[7]

近期债市表现与驱动因素 - 11月中旬起债市表现分化 30年期与10年期国债利差一度走扩至40个基点以上 超长债放量下跌[1] - 下跌原因包括央行11月买债规模低于预期 公募基金赎回新规未落地 主力机构缺少做多驱动 年末业绩压力下机构止盈意愿强[1] - 12月中下旬超长债迎来修复 市场对宽货币预期升温 消息面影响频繁 尽管部分“小作文”被证伪 但市场未明显回吐涨幅 反映空头势力年末减弱 国债配置性价比提升[1] - 情绪修复下超长债价格企稳 短债价格因跨年资金超预期宽松而表现坚挺[1] 2026年债市环境与政策展望 - 债市低利率环境延续 资产比价及机构行为对债市影响权重将加大[3] - 传统配置盘中 银行面临利率风险指标考核压力 险资配置向权益倾斜 券商基金负债端相对不稳定[3] - 交易型债券需求预计下滑 这或是超长债波动率高于其他期限债券的原因之一[3] - 财政政策将继续发力 货币政策强调配合 市场对2026年出台超预期政策预期不高 赤字水平或维持在4% 对应赤字规模为5.9万亿元[3] - 2026年债券供应量将增加 但边际增幅放缓[3] - 货币政策以配合为主 降准概率大于降息 但空间均不宜高估 基准情形下预计全年降息10个基点 降准1次[3] - 结构性政策有望支持特定领域发展 二级市场买卖国债将在2026年持续发力 进一步支持财政扩张[3] 基本面与期限利差展望 - 金融供给侧呈现结构性变迁 实体信贷收缩完全由政府信用扩张弥补 信贷指标对债市定价权重减轻 实体融资偏弱是不争事实[3] - 宏观叙事及机构行为将继续推动国债收益率曲线陡峭化[4] - 超长债供需矛盾相对突出 面临重新定价可能 行情相对独立[4] - 除超长债外的债券 在宽松货币政策环境下确定性更强[4] - 若年内降息1次或10个基点 对应10年期国债收益率中枢难以下破1.6% 高点难以突破2%[5] - 30年期和10年期国债利差料持续运行于高位区间 收益率曲线将更加陡峭[5] 短期不确定性及运行逻辑 - 短期债市存在不确定性因素 如12月央行买债是否放量 公募债基赎回费率最终方案如何[5] - 债市运行逻辑并未改变 主要围绕机构行为展开 超长债双向波动幅度加大[5]

债市近期表现与超长端国债动态 - 12月债市震荡运行，年末配置行情未现，超长端表现偏弱 [1] - 12月22日LPR报价持平，12月24日央行开展4000亿元MLF操作，净投放1000亿元 [1] - 截至12月24日，10年期国债收益率报1.8370%，30年期报2.22%，较11月底分别上行0.8和4个基点 [1] - 当周前3个交易日，10年期与30年期国债期货主力合约累计涨幅分别为0.14%和0.49%，30年期有初步企稳迹象 [1] 期限利差分析与驱动因素 - 30年期与10年期国债利差自2024年9月以来总体震荡上行，2025年6-10月快速拉升，10月中旬后经历大幅波动 [1] - 当前利差处于40个基点左右，绝对值攀升至2022年11月中下旬水平 [1] - 期限利差与经济周期和货币周期相关，经济预期走强或货币宽松周期落地有助于利差回升 [2] - 2020年前利差与货币周期呈负相关，2020年下半年至2023年货币宽松周期中利差单边下行，反映经济预期及“资产荒”下交易盘涌入推高需求 [2] - 2024年收益率快速下行而利差磨底，2025年收益率小幅反弹而利差大幅回升，显示超长端国债配置需求已发生变化，交易盘趋弱 [2] 未来利差走势的潜在影响因素 - 支持利差进一步走扩的因素包括：股债性价比变化导致保险机构配置盘减少、银行长久期负债减少削弱超长端需求、经济基本面改善斜率变陡可能引发债市牛熊切换 [2] - 若2026年政府债发行在超长端期限分配上较2025年明显减少，则预期差可能带动利差收窄 [2] 债市短期展望 - 基于全球流动性宽松、全球资本再配置逻辑未改，以及国内基本面和政策面趋稳，短期债市仍处于承压状态 [3] - 30年期国债短期双向波动幅度加大，其与10年期国债的利差不排除进一步走扩的可能 [3]

行业与公司 * 涉及的行业为债券市场（特别是中国国债市场）及相关的机构投资者（如券商自营、基金、保险）[1] * 涉及的特定债券品种包括超长期限国债（如30年期）、中短期利率债、信用债等[2] 核心观点与论据 宏观经济与政策环境 * **2025年下半年经济数据回落**：三季度名义GDP增速降至3.7%[1]，11月社会零售总额同比增速仅为1.3%[1]，前11个月累计投资增速为负2.6%[1]，其中房地产投资下降16%[1] * **政策定力较强**：央行未下调政策利率[1]，截至11月财政支出同比增速为负[5]，中央经济工作会议未出台增量政策，预计当前政策环境将延续至2026年[1] * **经济数据疲软对债市形成支撑**，但政策环境对债市影响偏中性[1] 债券市场表现与结构 * **2025年债市整体震荡**，中短期债券（尤其是3年以内利率债）表现相对较好，5年以上长期债券调整明显[2] * **30年期国债表现尤为疲弱**，成为熊市中的主要受损品种[2] * **信用债基表现相对良好**，而利率债基（特别是持有30年期国债的基金）面临较大挑战[2] * **三季度超长债与基本面脱钩**：主要因股市大涨导致资金从债市流向股市，交易盘在超长债中占比增加[7] * **期限利差扩大**：30年国债与10年国债期限利差超过40个BP，为2023年以来最高水平，反映交易盘减仓和供给过剩[8] * **机构行为影响显著**：自2025年11月20日以来，券商自营净卖出剩余期限20年以上利率债超1,100亿元人民币，基金净卖出超长债约600亿元人民币，总计1,700亿元人民币[11] 对2026年市场的预期 * **对股市普遍乐观**：大多数机构对2026年股市持乐观态度，与去年底形成对比[6] * **当前股市上涨并非源于经济复苏或业绩改善**，而是主要受机构行为和政策驱动[15] * **对债市预期震荡偏多**：预计利率会有所下降，但幅度不会太大[6] * **市场预期可能存在偏差**，需关注实际情况与预期之间的差异[6] 投资策略与操作建议 * **券商自营策略**：2025年上半年止盈超长期限国债，下半年股市盈利弥补OCI浮亏[13]；2026年预计投资规模稳定，需保持一定比例固收配置以平衡风险[13] * **超长债大行情需等待**：需关注央行下调政策利率（预计可能在2026年3月左右）、央行是否加大买入30年期国债、惩罚性服务费规则落地以及机构对股市预期的变化[12] * **波段操作机会**：可利用30年国债进行波段操作，每次波动5~10个基点，一年约有两三次机会[16] * **坚定长期预估**：未来30年期国债收益率降至2%以下是合理预估[14] * **加杠杆策略有效**：DR001已降至1.25%左右，预计政策利率下调前或跌破1.2%[16] 其他重要内容 国际比较与历史分析 * **不宜简单对比历史或国际经验**：当前30年国债收益率相比历史平均水平偏高，但经济增速、利率环境已发生变化[9]；与海外（如日本）直接比较也不合适[9] * **全球期限利差情况**：日本30年与10年国债利差约为10个BP[10]；美国30年期国债收益率约为4.8%，10年期约为4.1%，利差60-70个BP，回到相对正常水平[10] 市场微观结构 * **超长端限券与期货关系**：国债期货（如TL品种）市场容量有限，易被操纵，价格波动大，参考价值有限[17] * **监管影响**：监管已注意到国债期货的问题，大型券商自营更倾向于使用现券应对，减少期货空单[17] 行业监管影响 * **保险新规利好超长债**：保险资产负债管理办法新规希望保险公司降低资产负债久期缺口，寿险行业需提高资产久期以匹配长期负债，对超长债一般是利好[18]

2025年债券市场回顾 - 2025年债券市场整体是对2024年过度透支基本面及货币宽松预期的理性修复，全年10年期国债收益率在1.60%至1.90%之间窄幅波动 [2] - 市场面临低利率、高波动的组合，投资者难以以时间换空间，转向“做交易”，行情呈现“上涨-阴跌”交替的“温水煮青蛙”走势 [2] - 根据驱动因素不同，全年市场可划分为五个阶段 [2] 第一阶段：经济开门红与资金收敛叠加的调整阶段（1月初—3月中） - 年初在宽货币预期下，10年期国债收益率起点位于1.60%附近 [3] - 2月资金面持续偏紧，央行暂停买债并缩量续作MLF，叠加股市走强，导致短端利率大幅上行，长端利率步入调整 [3] - 3月初两会设定全年GDP增速目标5%左右，狭义赤字率4%，在股市偏强、降息预期重估等因素影响下，10年期国债收益率一度冲击1.9% [3] 第二阶段：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的快速修复（3月下旬—4月上旬） - 3月下旬，10年期国债收益率调整至1.9%后性价比修复，配置盘开始入场，叠加央行公开市场操作转为净投放，利率中枢下行至1.8%左右 [4] - 4月3日，美国宣布对华加征34%的“对等关税”，引发避险情绪，4月7日10年期国债收益率大幅下行至1.63%的阶段性低位 [4] 第三阶段：关税冲击缓和，主线暂时缺失，债市窄幅震荡（4月中旬—6月底） - 4月中旬后，资金面边际转松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡 [5] - 5月7日央行宣布降准降息，但债市呈现利好出尽，当日收益率上行，随后中美经贸会谈成果超预期，10年、30年期国债活跃券单日上行幅度超5BP [5] - 6月市场情绪有所改善，但受股市走强、资金面边际收紧等因素影响，债市震荡略偏弱 [6] 第四阶段：看股做债与监管扰动，利率震荡回升（7月初—9月下旬） - 7月债市高拥挤度遇上股市、地产、反内卷等政策扰动，债基遭遇赎回，收益率向上调整 [7] - 8月股市创10年新高，“看股做债”交易兴起，“固收+”产品遭遇单日巨量赎回，收益率延续上行 [7] - 9月末美联储如期降息，5000亿元新型政策性金融工具宣布落地，债市多空博弈剧烈，整体收益率高位震荡 [8] 第五阶段：一致预期强化，收益率高位震荡（10月至今） - 10月贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，债券收益率震荡下行，月底央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行 [9] - 11月央行买债落地，但公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市收益率维持震荡 [9] - 进入12月，受赎回扰动及对超长债供给的担忧影响，30年期国债收益率大幅上行，10年期国债利率一度触及1.85%高点 [10] 2026年宏观经济及债券市场前瞻 宏观政策取向 - 2026年是“十五五”开局之年，稳增长任务依然较重，新旧动能转换进入右侧，名义GDP增速有望回升 [11][12] - 政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技，外部不确定性仍高，政策需要更加灵活主动 [12] - 2025年的“反内卷”政策有效缓解了通缩担忧，2026年价格有望继续企稳，但远非再通胀，“以降息纠正实际正利率”的必要性有所下降 [12] 经济增长与财政货币政策 - 2026年经济增速大概率维持5%左右的目标，出口增长或保持高位但贡献回落，投资和消费有回升动力 [13] - 财政政策预计维持扩张力度：赤字率预计延续4%（对应赤字规模约5.88万亿元），超长期特别国债额度预计为2万亿元，新增地方专项债额度预计提高至5.4万亿元，置换债总规模预计2万亿元，动用结存限额5000亿元，合计财政扩张总规模预计为15.8万亿元，较2025年增长约1.4万亿元 [13] - 货币政策预计延续支持性立场，但宽松空间可能小于2025年，降准预计全年1~2次，降息可遇不可求，结构性工具仍是重心 [14] 流动性环境与机构行为 - 2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄，宏观流动性依然充裕 [15] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难，理财、基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [16] - 监管导向重塑行业格局，如公募销售新规落地，同时稳定性资金减少可能增大市场波动 [16] 债券市场特征与策略 - 综合判断，2026年债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅提升概率较高 [1][17] - 市场方向判断为震荡或偏空，收益率运行区间上限较2025年可能略有上移，波幅放大，但利率上行空间可控 [17] - 10年期国债收益率高点难破2.0%至2.1%，低点难破1.6%至1.7% [18] - 策略上建议蛰伏反击，以5~7年以内利率债和短期信用债为底仓，适度采取杠杆操作，择机把握超长端利率波段和权益暴露等机会 [19] - 操作优先次序为：“波段操作+票息策略+权益暴露”策略 > 品种选择策略 > “久期调节+杠杆”策略 > 信用下沉策略 [19]

市场近期表现与核心特征 - 近期债券市场波动显著，超长期国债成为各方关注核心，自11月中下旬进入年末政策博弈期以来，30年期国债再度成为机构交投与研判重点 [1] - 30年期国债振幅明显放大，受供求关系弱化、名义GDP回升、宏观叙事更趋积极及股债性价比变化等多重因素影响 [1] - 收益率显著上行，10年期国债收益率由11月中旬的1.81%上行至1.85%附近，期间高点触及1.87%；30年期国债收益率由2.14%攀升至2.28%，达到年内高位 [1] - 期限利差快速走阔，两者期限利差从33个基点快速走阔至43个基点，收益率曲线呈现超长端陡峭化趋势 [1] - 12月17日市场出现企稳迹象，30年期国债收益率整体呈现稳定下行走势，截至当日17时，较前一交易日收盘下行3.8个基点 [6] 市场波动原因分析 - 收益率上行的直接原因源于机构之间的博弈，尤其是银行与券商、基金之间的交易行为分化 [3] - 券商自营成为主要卖盘，11月20日至12月15日期间，券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元 [3] - 基金在相对排名压力下被动跟随卖出，同期净卖出458亿元 [3] - 机构大幅减持背后，隐含着对2026年超长债供给压力的担忧，部分投资者选择提前压降仓位以应对潜在不确定性 [3] - 供需预期与定价权转换加剧了短期波动，当前影响市场的最直接因素并非基本面，而是供求关系 [4] 供给与需求结构分析 - 超长债供给压力持续增大，2025年以来30年期国债发行规模已超1万亿元，较2024年全年增长30% [4] - 2026年作为“十五五”开局之年，财政政策预计靠前发力，政府债净供给进一步上升，若期限结构仍偏向长端，供给压力将更为突出 [4] - 承接力量面临断档，银行、保险等配置型机构介入不足 [4] - 交易盘拥挤导致“多杀多”现象，使得边际定价权重回保险等配置机构手中 [4] 市场展望与潜在变化 - 经历近期持续调整后，30年期国债风险已部分释放，短期或进入震荡休整阶段，但整体仍偏弱 [5] - 10年以内利率债可能存在超调修复的交易机会 [5] - 近期股债联动呈现“跟跌不跟涨”特征，通常出现在流动性紧张或“固收+”产品集中赎回阶段，反映债市情绪依然脆弱 [5] - 市场讨论集中在如何提升银行配置空间，包括调整经济价值变动（ΔEVE）监管指标，若相关参数适度放宽，可能为银行体系释放万亿元级别的超长债配置容量 [5] - 央行亦可通过购入超长国债或协助银行短期调整久期指标等方式，缓解银行配置压力 [5] - 未来走势仍受供需预期、机构行为与政策信号多重影响，财政发力节奏、央行操作与机构配置行为的变化将继续主导市场表现 [5] - 随着超长端国债收益率自高位回落，债券市场情绪获得阶段性修复，银行理财、保险资金等配置端的估值压力也将明显缓解 [8] - 若后续供给压力边际缓和、配置力量逐步入场，超长债有望进一步回归平稳，理财收益环境亦将随之改善 [8]