报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策性金融工具具"准财政"属性 能发挥市场化运作优势 撬动更多民间资本参与 提高投资效率 2026年新型政策性金融工具规模或保持高位 延续"精准支持、高效投放、结构优化"导向 [4][7] - 随着项目最低资本金比例结构性调降 理论上政策性金融工具撬动倍数上升 但实际操作中因基础设施项目资本金比例高于法定最低比例 撬动倍数更低 且实践中可能存在高估 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 政策性金融工具的定义 - 政策性金融工具由三大政策性、开发性金融机构设立 资金源于央行PSL和政策行发行金融债券 由中央财政贴息 用于补充重大项目资本金 具"准财政"属性 能填补重点领域资金缺口 满足重大项目融资需求 撬动民间资本 提高投资效率 [18] 项目资本金制度 - 1996年起经营性投资项目实行资本金制度 项目需先落实资本金才能建设 资本金是非债务性资金 投资者可享权益 不得抽回 按建设进度逐年到位 [20] - 投资项目资本金占比依行业和项目效益确定 调整资本金比例是调节投资增速、优化行业结构手段 2004 - 2019年多次调整部分行业项目投资资本金比例 部分基础设施项目在特定条件下可适当降低最低资本金比例 政府专项债券可作符合条件重大项目资本金 [21][23] 历史上三次启动政策性金融工具 - 1994年以来三次大规模启动 分别为2015年专项建设基金、2022年政策性开发性金融工具和2025年新型政策性金融工具 [24] - 专项建设基金：2015年前三季度投资增速降 8月31日国家开发银行和农业发展银行成立基金投放资金 用于补重点项目资本金缺口 投资期限10 - 20年 中央贴息90% 主要投向五类项目 2015 - 2017年合计投放约2万亿 2016年基建投资成拉动固定资产投资重要力量 2017年民间投资回升 基金发行节奏放缓 资金投放形成实物工作量有6至7个月时滞 [25][26] - 政策性开发性金融工具：2022年稳投资压力大 6月29日启动支持重大项目建设 用于补充项目资本金或为专项债项目资本金搭桥 中央财政贴息 人民银行PSL支持 重点投向三类项目 2022年两批共7399亿元资金投放完成 坚持市场化运作 项目落地开工时滞缩减 有效接续专项债 支撑实物工作量形成 [29][32] - 新型政策性金融工具：2025年4月设立 9月末三家政策行成立基金 投放5000亿元补充项目资本金 加大对民间投资项目支持 投向科技创新、消费等领域 10月末投放完成 2026年或延续政策导向 资金规模预计保持高位 [34][36] 政策性金融工具的投放模式 - 项目申报由地方项目单位主动对接 国家发展改革委牵头确定备选项目清单 政策行建立基金公司按市场化原则投资 自负盈亏 不参与项目实际建设运营 按市场化确定退出方式 投放模式分股权投资、股东借款和为专项债项目资本金搭桥 [39] - 股权投资：政策行基金公司入股项目公司 不介入日常经营 后续转让股权退出 新型政策性金融工具股权投资对象多为国央企、城投子公司 [40] - 股东借款：投放主体委托银行向项目股东借款 用于项目资本金投入 投放主体对项目有债权 风险小 需引入项目股东申请资金增资项目实施主体 如某科技公司A获1亿余元股东借款补充子公司项目资本金 [44] - 专项债项目资本金搭桥：专项债资金未到位时 政策性金融资金垫付 到位后置换 避免基建资金断档 融资以项目投资方名义借贷 由投资方偿还 2025年国开、农发、进银新型政策性金融工具公司以直接股权投资的项目占比低 [45] 政策性金融工具的投放趋势 - 投放节奏：政策行对应基金公司设立到完成第一批投放基本在1个月以内 [48] - 投放领域：重点投向从传统基础设施建设转向科技创新与消费领域 [49] - 投向区域：偏向经济大省 经济大省重大项目储备多 资本金需求大 [59] - 对贷款需求和民间投资影响：三轮投放均带动总体贷款需求回升 新型政策性金融工具对民间投资撬动更明显 2025年整体贷款需求由小型企业贷款需求拉动 企业债券融资占比回升 中小科技企业获贷率大幅提升 [56] 政策性金融工具投放各省的额度 - 经济大省获政策性开发性金融工具和新型政策性金融工具额度普遍更高 体现支持经济大省挑大梁导向 [59] 撬动倍数测算 - 政策性金融工具投放补充项目资本金 提升融资能力 加快项目落地 社会资本与银行信贷等参与属被"撬动"部分 可通过工具资金占总投资比例或撬动的配套信贷规模除以工具投放金额计算撬动倍数 随着项目最低资本金比例调降 整体撬动倍数上升 但实际操作中因基础设施项目资本金比例高于法定最低比例 撬动倍数更低 [65] - 各轮撬动倍数：2015年专项建设基金理论撬动倍数为4 国开行实际撬动倍数约3.4；2022年政策性开发性金融工具理论撬动倍数为10 农发行、进出口行实际撬动倍数分别约12.2、14.6 信贷撬动倍数约4.7；2025年新型政策金融工具撬动倍数约14 分政策行分批次看 撬动倍数普遍更高 [68][69][70] - 分省和项目撬动倍数：2022年各省份撬动倍数约在7 - 14倍之间；2025年各省份撬动系数在6 - 27倍之间 集中在10倍附近；项目层面撬动倍数在7 - 22倍之间 大部分集中在10倍附近 [72][76] - 实践中撬动倍数高估原因：参与同一项目不同主体均申请政策性金融工具补充资本金 按单笔投放估算撬动倍数偏高；项目披露总投资可能指全生命周期总投资 而申请补充的是某一期资本金 估算撬动倍数偏高；项目申请补充资本金时已有建设进度 未来待投金额低 用总投资估算撬动倍数偏高 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策性金融工具核心是为重大项目建设提供资本金 历史上有2015年专项建设基金与2022年政策性开发性金融工具两轮实践 此次新型政策性金融工具或延续货币财政协调特点 创新集中于投资领域与参与主体 关注央行调降PSL利率或创设新型再贷款工具可能性 [108] 根据相关目录分别进行总结 1. 何为政策性金融工具 - 政策性金融与商业性金融对立 强调政府宏观调控 政策性金融工具为其载体 核心是为国家重大战略项目提供资本金 具“准财政”属性 往年实践有2015年专项建设基金、2022年政策性开发性金融工具 能解决项目建设资本金不足问题 起逆周期调节作用 [13][14] 2. 回望政策性金融工具的历史实践与进化脉络 2.1 更具"第二财政"特色的专项建设基金 - 设立背景：2015年为扩大有效投资、缓解经济下行压力 发改委提出设立专项建设基金 当时外部美联储退出QE收紧流动性 外需回落 内部经济处于“三期叠加”新常态 内需回落 [19] - 资金来源：前期国开行、农发行向邮储定向发行专项债券筹资 中央财政贴息90% 后期改为向市场公开发行 分档贴息 具“第二财政”特色 [22] - 投资领域：支持“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”重点建设项目 2015年重点支持五大类33个专项 后微调 重点支持水利建设领域 投资范围向转型升级领域扩张 [26] - 运作模式：国开行、农发行筹资后创设专项建设基金公司统筹管理股权投资项目 地方政府、国央企向发改委提交项目申请 发改委汇总形成项目清单 专项建设基金以股权方式投资 不参与实际经营决策和收益分配 每年收取固定回报 最后以股权转让、回购或ABS等方式退出 类似“明股实债” [30][32][33] - 投放效果：理论上可撬动4 - 6.67倍投资规模 实际可撬动3.45 – 4.29倍投资资金 起到基建投资“稳定器”作用 2016年上半年基建投资增速回升 水利等基建行业固投增速上升幅度明显 [40][41] 2.2 凸显"货币财政协调性"的政策性开发性金融工具 - 设立背景：2022年受疫情等多重因素冲击 经济各板块增长乏力 面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力 中央出台一揽子稳增长政策 设立政策性开发性金融工具 [44][45] - 资金来源：第一批资金来源或为市场化发债融资 后续投放资金来源中或有PSL补充 体现货币与财政协同性 [51] - 投资领域：支持领域扩大 纳入部分新基建、绿色能源项目等 实际投放仍倾向传统基建领域 [53][54] - 运作情况：运作模式与专项建设基金类似 三家政策性银行成立基础设施基金投资公司 地方政府、国央企向发改委申报项目 发改委形成项目清单推荐给政策行 政策行筛选、对接和投资 中央财政按实际股权投资金额适当贴息2年 贴息力度约70%-80% 投放利率3.0%-3.5% 投资期限15 - 20年 [59][60] - 投放效果：拉动重大基础建设项目投资进度 刺激融资需求 2022年大项目投资增长12.3% 拉动全部固定资产投资增长6.2个百分点 基建行业贷款需求明显修复 [69] 2.3 两类政策性金融工具的实践对比 - 相同点：核心作用均为为重大项目建设提供项目资本金 本质为“资本金贷款”类工具 均以股权形式提供资本金支持 不参与经营和收益分配 按约定取固定回报 具“明股实债”特征 [71][76] - 不同点：在资金来源、投放主体、贴息政策、投放利率、投放期限、注资比例、投资领域存在差异 [74] 3. 如何理解新型政策性金融工具 - 核心作用：或仍是补足项目资本金 为项目提供资本金 [78][79] - 投向领域：除传统基建领域 数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等新基建领域或纳入支持范围 [79] - 支持主体：或向民营企业倾斜 激发民间投资活力 [79] - 资金来源：或由政策性银行市场化发债弥补财政短板 央行通过PSL提供支持 中央财政辅以部分贴息 但PSL投放利率偏高 关注后续降息或加大贴息力度可能性 [80] - 总规模：约5000亿元 [81] - 运作流程：与前两期类似 各地储备项目上报 政策行挑选投资 参与方式有股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款 股东借款或为主要方式 [85] - 设立时间：设立速度相对较慢 或因宏观经济基础稳固保留政策空间、为项目申报提供准备时间 近期基建增速回落 预计最快9 - 10月正式设立并投入使用 [90][98] 4. 新型政策性金融工具对稳增长的拉动效应测算 - 信贷需求拉动效应：以2022年为参考 政策性金融工具约能撬动1.55 - 4.73倍信贷需求 若新型政策性金融工具额度5000亿元且年内投放完毕 约撬动0.78 – 2.37万亿元信贷需求 以近三年人民币贷款余额均值为基准 约拉动信贷增长0.33 - 1.00个百分点 [102][104] - 基建投资拉动效应：从2022年经验看 约能撬动10 - 13.2倍总基建投资规模 5000亿元新型政策性金融工具约拉动5 - 6.6万亿元总投资 假设基建项目建设投资周期3 - 5年 平均每年贡献1 - 2.2万亿基建增长 以近三年基建（狭义口径）增长规模均值为基准 约拉动2025年基建投资增速5.67 - 12.38个百分点 但实际拉动效果或弱于前两轮 [105][106][107] 5. 总结 - 政策性金融工具核心是为重大项目建设提供资本金 历史上两轮实践使政策性金融工具从“第二财政”向“货币财政政策协调”转化 此次新型政策性金融工具或延续该特点 创新在投资领域与参与主体 关注央行相关政策调整可能性 [108]