核心观点 - 行业维持"增持"评级，核心观点为普惠金融业务有望平稳增长，银行净息差降幅持续收窄，核心业绩呈现筑底企稳态势，行业估值有望持续修复[7][8][11][37] 市场回顾 - 本期（2025年11月02日至2025年11月09日）银行（申万）指数下跌2.79%，但表现强于沪深300指数1.97个百分点[13] - 子板块表现分化，大型银行/股份行/城商行/农商行涨跌幅分别为1.96%/3.59%/2.48%/2.61%，股份行市场表现相对领先[13] - 行情表现前五的银行为：江阴银行（+5.68%）、上海银行（+5.37%）、中信银行（+4.78%）、重庆银行（+4.78%）、兴业银行（+4.65%）[13] 资金市场 - 资金面保持平稳，本期央行公开市场净回笼15722亿元，R007/DR007/7天拆借利率日均数分别为1.53%/1.43%/1.46%，较前值变动-4 BP/-5 BP/6 BP，资金利率整体回落[22] - 存单发行利率多下行，SHIBOR 3M为1.58%，较前值下行2 BP；SHIBOR 6M为1.62%，较前值下行2 BP；6M-3M SHIBOR利差为0.04%，持平前值[25] - 国有大行/股份行/城商行/农商行1年期同业存单发行利率均值分别为1.63%/1.64%/1.74%/1.72%，较前值变化-3 BP/-3 BP/-2 BP/-1 BP，大行与区域行利差为10 BP[25] - 11月以来存单净融资1507亿元，本期存单净融资额较前值有所下降[25] 行业与公司动态 - 普惠小微贷款有望平稳增长，截至2025年6月末余额达36.09万亿元，同比增长12.2%，增速虽较上年回落但仍明显高于一般贷款增速[8][33] - 普惠小微贷款结构优化，2024年信用贷款占比27.3%，比上年末提高3.2个百分点；新发放普惠小微企业贷款加权平均利率4.13%，比上年全年下降33个基点[8][34] - 个人消费信贷保持低位增长，截至2025年9月末，不含住房贷款的个人消费贷款余额21.29万亿元，同比增长4.2%[8][34] - 政策通过加强融资担保、完善信息平台、引导金融机构完善内部资金转移定价等措施支持银行开展民营和小微企业授信业务[9][35] - 青岛银行出现股东增持，国信产融控股及其一致行动人合计持股比例从15.00%增加至16.43%，并进一步成为第一大股东，持股达19.17%[36] 投资建议 - 政策性金融工具投放有望提振银行信贷需求，区域性银行资产扩张有望保持韧性[11][36] - 建议关注国有大行稳健高股息配置价值，推荐工商银行、中国银行等[11][37] - 同时关注经济改善预期下股份行和区域行估值修复机会，推荐中信银行、江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行、常熟银行、苏州银行等[11][37]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A 维持评级，6 个月目标价为 55 元，相当于 2025 年 1.2X PB [5][18] 报告的核心观点 - 招商银行 2024 年年报显示营收降幅逐季收窄，全年利润正增长，基本面稳健，四季度归母净利润同比增长 7.64%，规模扩张、非息收入增长、成本压降是主要驱动因素，净息差收窄、计提信用减值增加略有拖累 [1] - 展望未来，随着增量财政政策落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度收窄，招商银行基本面和估值中枢有望回升，叠加高股息特征，投资性价比较高 [18] 根据相关目录分别进行总结 规模扩张 - 2024 年四季度生息资产同比增长 8.76%，较 Q3 增速提升 2.23 个百分点，单季新增生息资产规模 4149 亿元，主要因增加债券和同业资产配置，信贷投放也有所恢复 [2] - 四季度新增一般性对公贷款、零售贷款同比多增，压降票据贴现，零售信贷投放回暖，余额增速触底回升，住房按揭贷款增长 325 亿元，信用卡贷款投放加快，小微和个人消费信贷增长稳健 [2] 负债与净息差 - 负债端存款优势明显，四季度新增存款 2455 亿元，同比多增，存款增速逐季回升，同业负债增长好于季节性，计息负债规模扩张 [3] - 四季度单季净息差为 1.94%，同比降 10bps，环比降 3bps，资产端收益率环比降 16bps，主要受贷款利率下行拖累；负债端成本环比改善 14bps，受益于存款挂牌利率下调 [3][11] - 未来净息差仍将承压，与行业趋势一致，主要因实体有效融资需求偏弱，资产端收益率下行，负债端改善慢，但招商银行净息差绝对值预计处于行业较高水平 [11] 中收与其他收入 - 四季度手续费及佣金净收入同比增长 - 4%，较 Q3 增速提升 8.8 个百分点，财富管理业务收入增速转正，理财业务收入维持较快增长，托管和资产管理业务收入改善，银行卡手续费收入增长低迷 [12] - 预计 2025 年资本市场活跃度好于 2024 年，招商银行中收与资本市场相关性高，手续费及佣金净收入有望回暖 [13] - 四季度其他非息净收入同比增长 53.6%，较 Q3 增速提升 42.6 个百分点，因利率下行债券和非货币基金投资公允价值增加 [13] 成本与资产质量 - 四季度成本收入比为 38.77%，同比下降 3.68 个百分点，员工和业务费用下行，预计 2025 年成本收入比稳中有降 [13] - 四季度末不良率环比提升 1bps，与 2023 年末持平，关注率、逾期率分别环比降 1bps、3bps，资产质量总体稳健 [13] - 年末拨贷比为 3.92%，环比降 14bps，拨备覆盖率环比降 20.17 个百分点至 411.98%，仍维持行业较高水平 [14] - 对公信贷信用风险压力小且在改善，零售信贷风险仍在暴露，不良生成率略有上行，2024 年较 2023 年提升 2bps 至 1.05%，处于较低水平 [16] 零售业务 - 四季度资本市场活跃度提升，招商银行零售客户数、AUM 增速较 Q3 明显提升，零售业务竞争力强，市场好转时弹性显著 [17] 投资建议 - 2024 年报亮点包括扩表加快、存款优势强、大财富管理业务收入回暖、零售业务竞争力强、核心一级资本充足率和分红率领先，具备分红率提升潜力 [17] - 不足之处是零售信贷风险仍在暴露，但压力小于同业，零售业务营收和税前利润贡献超 50% [18] - 预计 2025 年营收增速为 0.61%，归母净利润增速为 1.24% [18]