报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 中短期国债用于缴准引发关注，实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”且更市场化，但当前衰退式宽松环境下必要性不大，且法准利率过高需下调，国债缴准与信贷投放非一一映射，应视为中长期制度安排，政策设计要平衡效能与稳定 [4] 根据相关目录分别进行总结 中短期国债纳入存款准备框架，拓宽合格缴准资产范围 - 中短期国债适宜作缴准资产，其由政府信用背书、市场深度充足、可快速变现，符合准备金属性要求 [7] - 国债缴准实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”，但各商业银行可自主决定申请，实现准备金渠道下流动性的市场化调节 [7] - 目前主要经济体多以在央行存款作为缴准资产，暂无国债充抵先例 [7] 当前仍处于衰退式宽松环境，利用国债缴准必要性不大 - 大型银行法定存款准备金率为9%，距5%“隐性下限”有4pct空间，按国有大行约130万亿一般性存款余额能释放超5万亿中长期稳定资金，当前降准空间较充足 [12] - 一季度开门红后，二季度以来商业银行信贷投放回落，中小银行信贷加速缩表，市场处于“衰退式宽松”环境 [12] 法定存款准备金利率1.62%过高，导致其他资产性价比偏弱 - 我国法定存款准备金利率自2009年以来维持在1.62%，高于贷款收益率（除住房按揭贷款外其他贷款EVA转负）、同业资产收益率（考虑成本后EVA在1 - 1.4%），略低于考虑免税后的短债收益率，但国债利率下行周期中可能低于法准利率 [13] - 因法准利率多年未调，银行置换头寸配置其他资产性价比有限，将国债纳入法准框架前需大幅下调法准利率激活置换动力 [13] 国债缴准与增加信贷投放并非“一一映射”关系 - 流动性非信贷投放核心约束，国债缴准释放流动性未必增加信贷投放 [18] - 当前银行资产配置有“财政化”倾向，国债缴准释放的流动性可能流向债券类资产 [18] - 信贷供求矛盾改善，实体经济融资需求弱，监管对信贷规模考核要求降低，贷款供求矛盾改善、定价体系走平 [18] 国债缴准更应视为中长期制度性安排 - 从中长期看，基于珍惜正常货币政策空间，将国债纳入缴准框架是央行投放中长期稳定资金的补充性安排 [24] - 结构性流动性短缺框架下，央行需定期为银行提供中长期资金，利率下行周期中银行有降久期诉求，国债缴准可增加银行中长期资金获取渠道 [24] - 国债缴准要适度兼顾收益率曲线调控，需合理设计机制避免“副作用” [24] 中短期国债缴准的实施细节讨论 - 国债缴准将以央行引导鼓励、商业银行自主权衡申请的方式推行 [28] - 合格国债以剩余期限3Y或5Y以内记账式国债为主，以国债面值计入准备金 [28] - 缴准国债不计息、不认定为合格优质流动性资产（HQLA），防止扭曲市场需求 [28]

核心观点 - 宏观基金经理反思过去8个月的投资表现 认为错过了小微盘 新消费 科技和创新药等领域的上涨机会 同时错误做多工业商品导致亏损 [1] - 财政政策推动物价水平走出负值区间的预期未实现 工业品价格创新低 [2] - 政策落地比例大幅下降 执行力度和持续时间显著减弱 国内外均出现类似现象 [7][11][12] - 投资组合调整方向为坚持低估值高股息策略 同时增加对外资行为模式的理解和个股alpha挖掘 [13][14][15][16] 投资策略反思 - 优势包括科学完整的框架 独立深度研究 稳定的价值评估体系 风险控制机制 这些优势在过去2年市场波动中依然有效 [3][4] - 不足体现在对科技 新消费 医药领域研究不足 个股alpha挖掘能力较弱 对外资行为模式理解不深 [13] - 政策环境变化导致两次明显误判 需适应政策落地比例下降和持续时间缩短的新常态 [12] 行业与公司分析 - 地方政府化债政策初期效果显著 建筑央企现金流改善 但春节后资金到位低于预期 建筑央企一季度现金流净流出创历史新高 [8][10] - 存量商品房收储政策态度鲜明但实质性落地规模仅几百亿 二手房价格持续下跌 财富效应为负 [10] - 地产企业经营分化加剧 部分企业实际经营大幅好转但市值未反映 未来1-2年结算推进将显化差异 [16] - 建筑央企普遍0.2-0.3倍PB 3-4倍PE 化债带来现金流改善推动估值修复空间大 [16] 组合配置调整 - 权益类长线持仓占比40% 聚焦顺周期 高股息 低市净率特征个股 构成包括0.3PB建筑央企 100多亿市值地产央企 0.5倍PB全球建材龙头等 [23][32][33] - 减仓银行股 本月已清仓 [34] - 中线持仓15%-20%为股指期货多仓 利用高贴水保护 [35] - 商品类持仓极低 因工业品价格跌至边际成本附近但需求低迷 [30][31] - 黄金配置10-15% 作为对冲美元体系衰落和不确定性的战略资产 [27][28] - 不再持有国债期货 因负carry较大且隐含过多降息预期 [29]