基础设施建设投资增速预测 - 预计全年基础设施建设投资增速有望扩大至6% [1] 国家级基础设施投资领域 - 超长期特别国债发行将推动国家级铁路、水利和安全等重点领域基础设施投资规模有效增长 [1] 地方新基建投资 - 中央财政转移支付和大规模地方政府化债资金将推动地方新基建投资扩大建设 [1] - 各地将适度提前布局数字经济基础设施投资 [1] 城乡基础设施建设 - 城中村改造计划将推动城市基础设施建设 [1] - 乡村基础设施建设将向农村延伸 [1]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度达22607亿元，占全年28000亿元总额度的81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底减少50% [3] - 2024-2028年计划发行10万亿元专项债券置换存量隐性债务，预计5年可节约利息支出6000亿元 [3][5] 专项债券发行情况 - 2024年计划发行2.8万亿元专项债券用于化债，包括2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [4] - 上半年再融资专项债券发行1.79万亿元，完成进度90%；新增专项债券发行4648亿元，完成进度58% [4] - 专项债券利率约2%，较隐性债务利率平均下降2.5个百分点 [5] 化债政策效果 - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] - 广西等省份出台一揽子化债方案支持重点市县化解债务 [8] - 2026-2028年计划分别发行2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元专项债券用于化债 [8] 后续工作建议 - 建议加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1][8] - 建议地方政府投融资平台加快市场化转型，引入社会资本和优质资产 [9] - 建议通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [11]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度合计约22607亿元，占全年化债总额度（28000亿元）比重约81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底摸底数减少了50% [2] - 2024年至2028年五年间计划合计发行10万亿元地方政府专项债券用于置换10万亿元存量隐性债务 [2] - 2025年计划发行2.8万亿元专项债券用于置换隐性债务，其中2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [2] 专项债券发行情况 - 上半年发行用于化债的再融资专项债券约1.79万亿元，占2万亿元额度比重约90% [3] - 上半年发行用于化债的新增专项债券约4648亿元，占8000亿元额度比重约58% [3] - 7月1日至7月14日已完成1772亿元用于化债的专项债券发行，剩余3621亿元待发行 [6] - 2026年、2027年和2028年用于化债的地方政府专项债券发行额度分别是2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元 [6] 债务置换效果 - 2024年发行的2万亿元再融资专项债券利率较隐性债务利率下降平均超过2.5个百分点 [3] - 10万亿元置换隐性债务政策5年内累计可节约6000亿元左右利息支出 [3] - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] 政策建议与地方实践 - 建议下半年加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1] - 广西壮族自治区举全区之力支持柳州化解债务，审议通过一揽子化债方案 [7] - 建议地方政府投融资平台公司加快市场化、专业化发展，增强自我造血能力 [8] - 地方政府可通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [8] 行业影响 - 专项债券置换隐性债务对于解决政府长期拖欠的各类资金问题具有重要意义 [1] - 化债进度快缓解了地方财政压力，让地方腾出更多资金用于经济建设 [3] - 土储专项债的发行能够为土地储备工作提供资金支持，促进房地产市场平稳健康发展 [6]

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **国内地方政府债务现状**：国内地方政府债务经历从无到有发展，目前显性与隐性债务并存。显性债务方面，截至 2024 年 12 月末，债务余额超 47 万亿元，一般债务超 16 万亿元，专项债务超 30 万亿元，平均年限约 10 年，利率约 3%，2014 - 2024 年杠杆率从 20%升至 35%以上，区域分化显著，如天津和贵州 2024 年债务率在 200%以上。隐性债务举借隐蔽、难统计监管，存在风险隐患，经历初步形成、快速扩张及归置整治阶段[1][2]。 - **隐性债务形成原因**：分税制改革加剧财权与事权不匹配矛盾，GDP 政绩考核压力下，地方政府通过土地财政和融资平台举债弥补资金缺口[1][3]。 - **化解地方政府隐性债务周期特点**：2015 年以来有四轮化解周期，中央主导政策设计，优化债务结构、重塑财政纪律、防范系统风险，但货币政策力度等不同。第一轮（2015 - 2018）置换存量旧有负担，到 2018 年底平均利率比 14 年底降约 6.5 个百分点；第二轮（2019 - 2021）聚焦建制区县试点及扩围，贵州、湖南等地发行 1500 多亿化解；第三轮（2021 - 2022）收缩至发达区域，用特殊再融资专项工具清理；第四轮（2023 - 2024）推出一揽子方案建立长效机制，有短期风险缓释与长期制度重构升级特征[4]。 - **当前化解思路升级**：自 2024 年 11 月，财政部严监管，解决存量风险同时对新增零容忍。思路从应急处置转向主动化解，从侧重防风险转向防风险与促发展并重。各省份加强全口径监测，加大新增整顿问责力度[5][6]。 - **新政对市场影响**：债券市场整体改善风险预期，引起信用供给端变化，加大城投信用分化，利率供给或阶段放量，央行会对冲；权益市场影响间接，包括市场偏好预期修复和财政资源政策空间再分配；财政信贷紧缩可能拖累基建投资抑制经济动能，全国基建投资增速可能被拖累 1.2 - 1.7 个百分点，影响 GDP 增速约 0.1 - 0.6 个百分点[2][7]。 其他重要但是可能被忽略的内容 未提及

海信家电深度报告汇报 - 会议时间定于6月24日15:00 主讲人为家电轻工首席分析师孟昕及分析师赵梦菲 [1] 下半年医药板块投资策略 - 会议时间定于6月25日15:00 主讲人为医药首席分析师周豫 [1][2] - 会议接入号码包含中国、全球、中国台湾及中国香港线路 [4][10] 地方政府化债探析 - 会议时间定于6月25日8:00 主讲人为院长助理兼地产首席分析师徐超及宏观分析师万琦 [1][6][7] - 会议接入号码包含中国、全球、中国台湾及中国香港线路 [8][10] 云南白药深度报告汇报 - 会议时间定于6月27日18:30 主讲人为医药首席分析师谭紫媚及分析师张懿 [1][12][13] - 会议接入号码包含中国、全球、中国台湾及中国香港线路 [16] 7月电子策略：高切低与高举高打 - 会议时间定于6月27日15:00 主持人为电子首席分析师张世杰 [1][16][17] - 会议接入号码包含中国、全球、中国台湾及中国香港线路 [20] 超高分子量聚乙烯深度报告汇报 - 会议时间定于6月27日15:30 主讲人为化工首席分析师王亮及分析师王海涛 [1]

地方新增专项债规模及用途 - 2025年地方新增专项债券规模为4.4万亿元，较上年增加5000亿元 [1] - 新增专项债主要用途包括项目建设、补充政府性基金财力、解决拖欠企业账款等 [1] - "解决拖欠企业账款"为今年单列项目，重要性凸显 [1] 湖南省新增专项债分配 - 湖南省第二批新增债务限额794亿元，其中专项债务601.71亿元 [2] - 专项债分配：项目建设124.71亿元、补充政府性基金财力277亿元、解决拖欠企业账款200亿元 [2] - 转贷市县比例达98.33% [2] 云南省新增专项债分配 - 云南省新增债务额度1172亿元，其中专项债务955亿元 [2] - 专项债分配：项目建设230亿元、解决拖欠企业账款356亿元、补充政府性基金财力369亿元 [2] - 补充政府性基金财力的369亿元部分可用于解决拖欠企业账款 [3] 广西壮族自治区新增专项债分配 - 广西第二批新增限额495亿元，其中专项债务365亿元 [3] - 专项债全部转贷市县，用于项目建设、补充政府性基金财力、解决拖欠企业账款等 [3] 中央政策导向 - 政府工作报告明确4.4万亿元专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等 [4] - 中央财经委员会表示高度重视拖欠企业账款问题，统筹用好财政货币政策工具 [4] 历史背景与资金安排 - 2024年安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务及拖欠企业账款 [5] - 2024-2026年每年发行2万亿元再融资专项债用于置换存量隐性债务 [5] - 2024年起连续五年每年安排8000亿元新增专项债补充政府性基金财力用于化债 [5] 资金使用特点 - "补充政府性基金财力"主要用于置换隐性债务 [6] - 单列的"解决拖欠企业账款"资金不在8000亿元补充政府性基金范畴内 [6] - 云南新增专项债中仅24%用于项目建设，湖南新增专项债中58%用于项目建设 [6] 优化建议与专家观点 - 云南省人大建议优先将债务用于解决在建、续建项目遗留问题 [7] - 建议加强债券资金穿透式监管，确保完成隐性债务化解和拖欠企业账款清偿目标 [7] - 专家表示"补充政府性基金财力"重点用于偿还存量隐性债务，单列的"解决拖欠企业账款"主要用于解决政府拖欠工程款 [7]

核心观点 - 宏观基金经理反思过去8个月的投资表现 认为错过了小微盘 新消费 科技和创新药等领域的上涨机会 同时错误做多工业商品导致亏损 [1] - 财政政策推动物价水平走出负值区间的预期未实现 工业品价格创新低 [2] - 政策落地比例大幅下降 执行力度和持续时间显著减弱 国内外均出现类似现象 [7][11][12] - 投资组合调整方向为坚持低估值高股息策略 同时增加对外资行为模式的理解和个股alpha挖掘 [13][14][15][16] 投资策略反思 - 优势包括科学完整的框架 独立深度研究 稳定的价值评估体系 风险控制机制 这些优势在过去2年市场波动中依然有效 [3][4] - 不足体现在对科技 新消费 医药领域研究不足 个股alpha挖掘能力较弱 对外资行为模式理解不深 [13] - 政策环境变化导致两次明显误判 需适应政策落地比例下降和持续时间缩短的新常态 [12] 行业与公司分析 - 地方政府化债政策初期效果显著 建筑央企现金流改善 但春节后资金到位低于预期 建筑央企一季度现金流净流出创历史新高 [8][10] - 存量商品房收储政策态度鲜明但实质性落地规模仅几百亿 二手房价格持续下跌 财富效应为负 [10] - 地产企业经营分化加剧 部分企业实际经营大幅好转但市值未反映 未来1-2年结算推进将显化差异 [16] - 建筑央企普遍0.2-0.3倍PB 3-4倍PE 化债带来现金流改善推动估值修复空间大 [16] 组合配置调整 - 权益类长线持仓占比40% 聚焦顺周期 高股息 低市净率特征个股 构成包括0.3PB建筑央企 100多亿市值地产央企 0.5倍PB全球建材龙头等 [23][32][33] - 减仓银行股 本月已清仓 [34] - 中线持仓15%-20%为股指期货多仓 利用高贴水保护 [35] - 商品类持仓极低 因工业品价格跌至边际成本附近但需求低迷 [30][31] - 黄金配置10-15% 作为对冲美元体系衰落和不确定性的战略资产 [27][28] - 不再持有国债期货 因负carry较大且隐含过多降息预期 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月城投债市场融资审核趋严，发行、净融资均降，创新品种发行升温，后续债市波动仍将延续，建议配置强区域优质平台标的，关注化债利好区域强城投及转型新主体 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 4月城投债市场运行特点 - 发行规模环比降10.34%至5542.70亿元，净融出752.79亿元，连续两月为负；交易所和交易商协会审核通过率环比降，分别为95.46%、5.03%；21省净融出，经济大省净融出规模环比增319.73亿元 [7][10][11] - 创新品种城投债发行提速，22只贴标债发行规模167.8亿元，科创类发行规模最大为90.2亿元，贴标债期限长、成本低 [7][20][21] - 发行期限缩短至2.76年，10个发债重点省份有9省借新还旧比例为100% [7][23] - 发行利率环比降0.17个百分点至2.43%，发行利差环比收窄5.43BP，多数省份发行利率利差下行 [8][26] - 境外债发行规模环比增25.44%至411.77亿元，发行利率上升80.36BP至5.57% [8][31] - 收益率整体下行，各期限AA+级城投债收益率平均下行10.13BP；1年期交易利差收窄，3、5年期走阔；重点省份信用利差多数收窄 [8][35] 信用分析 - 1家城投企业上调主体及债项评级，上海北方企业（集团）有限公司主体评级由AA+上调至AAA [43] - 43家城投主体的45只债券发生83次异常交易，数量、规模、次数均环比下降，贵州异常交易规模居首 [43][44] 到期情况与提前兑付 - 年内城投债到期及回售规模超3万亿元，若按70%回售比例，有32268.18亿元面临到期或回售 [46] - 4月129家城投企业136只债券提前兑付本息，规模249.63亿元，环比减少12.55% [46] 策略 - 短期内收益率或阶段性上行，中长期波动延续，建议配置强区域优质平台标的，适度拉长久期；关注化债利好区域强城投；关注转型新主体，但需设定适宜久期 [9][49] 近期政策及热点事件梳理 - 政策主基调“控增化存”，落实存量化债政策、清欠账款，新增隐债严监管，科创债支持力度加码 [6][50] - 地方推进国企整合转型和融资规范管理，如安徽注资、江西拆分国企、广东重组整合、河南规范境外债发行 [51]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 2025年4月25日中共中央政治局会议强调继续化债及解决政府拖欠账款问题，截至该日2025年置换隐债2万亿元额度已落地80%，环保部分子行业G端欠款重，本轮化债力度强且可持续，衔接积极财政政策，对To G类企业利好，形成价值与弹性两个投资逻辑 [2] 根据相关目录分别进行总结 背景：2024年11月以来地方化债加速 - 2023年7月下旬中央提出防范化解地方债务风险，10月各省推进特殊再融资债券发行，化债落实；2024年11月地方化债“6+4+2”万亿元“三箭齐发”；2025年4月25日政治局会议强调继续化债及解决欠款问题，环保部分子行业G端欠款重，本轮化债对To G类企业利好 [4][14] 进展：2025年置换隐债2万亿元额度已落地80% - 特殊再融资债券是化债重要资金来源，本质借新债还隐债。2021 - 2022年发行规模少，2023年10 - 12月发行13885亿元，2024年累计约2.5万亿元，2025年截至4月25日发行1.59万亿元，额度落地79.7%，发行进展加速，利于被欠款方流动性提升 [5][18] - 2025年发行的1.59万亿元债券，超89%期限≥10年，与2024年相似，利于平滑偿债压力；10年以上债券发行利率平均2.05%左右，低于2024年，利于降低还款压力；发行规模靠前地区预计隐债率先化解，部分地区2025年隐债有进一步解决预期 [6] 投资逻辑：化债背景下的价值与弹性选择 - 化债对存G端应收账款回款问题企业利好，利于信用减值损失冲回、刺激新增需求释放，本轮化债持续3 - 5年 [40] - 价值侧选财政预算内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，如垃圾焚烧和水务运营企业，实质坏账风险低，账期可能缩短 [41] - 弹性侧关注PB低、To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响大的细分领域龙头，如环卫、水环境治理、检测服务等方向企业 [41] - 测算减值冲回对部分公司利润弹性，水务&垃圾焚烧、环卫及其他代表性标的公司均有体现，地方政府化债利于相关企业 [40][44][46]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 政治局会议提出实施积极宏观政策，内需刺激有望加码，化债下政府财政压力减轻，企业资产负债表有修复空间，市政工程类项目推进加快 [2] - 玻璃需求季节性环比改善但供需有矛盾，关注价格下行后的冷修 [2] - 消费建材受益二手房交易向好和消费刺激政策，具备提升市占率逻辑，估值弹性大 [2] - 水泥行业需求寻底，企业错峰停产力度加强，关注成本优势定价龙头和出海标的 [2] - 玻纤价格触底回升，风电招标量增长，装机量有望大增，风电纱需求好 [2] - 碳纤维下游需求缓慢复苏，关注经济向好预期下的价格企稳情况 [2] - 其他建材关注绩优、有成长性个股 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年4月21日至4月25日建筑材料板块（SW）上涨1.27%，水泥（SW）下跌0.94%，玻璃制造（SW）上涨1.36%，玻纤制造（SW）上涨3.70%，装修建材（SW）上涨2.48%，建材板块相对沪深300超额收益0.90%，资金净流入额为 -2.36亿元 [1][12] - 个股涨幅榜前五为北京利尔、雄塑科技、中材科技、凯伦股份、濮耐股份；涨幅榜后五为赛特新材、瑞尔特、纳川股份、天山股份、金刚光伏 [13] 水泥行业跟踪 - 截至2025年4月25日，全国水泥价格指数388.22元/吨，环比降0.17%，出库量352.05万吨，环比升4.85%，直供量188万吨，环比升2.73%，熟料产能利用率58.23%，环比降9.1pct，库容比62.51%，环比减0.27pct [17] - 水泥市场呈“基建托底、房建拖累、民用补充”格局，短期内需求难大幅改善，下周出库量或稳中偏强 [17] - 本周全国熟料线停窑率环比提升，北方主要省份执行新一轮错峰停窑，东北三省4月20日开始错峰停窑20天，晋冀鲁豫4月下旬到5月上旬计划错峰停窑10 - 20天 [23] 玻璃行业跟踪 - 本周浮法玻璃均价1331.75元/吨，较上周涨幅0.24%，13省样本企业原片库存5618万重箱，环比上周 -6万重箱，年同比 +200万重箱 [28] - 沙河小板中下游略有补货，需求一般，下游签单转弱，供应平稳，局部产能预期小幅增加，预计短期价格随期货盘面震荡 [28] - 截至2025年4月25日，华北重质纯碱价格1500元/吨，环比持平，同比 -800元/吨，同比 -34.8%；管道气浮法玻璃日度税后毛利 -79.61元/吨，动力煤日度税后毛利 -83.44元/吨 [31] - 截至2025年4月24日，全国浮法玻璃生产线286条，在产223条，日熔量158705吨，较上周 +200T/D；2025年10条产线冷修、停产，日熔量合计5570T/D，2条产线新点火，6条产线复产，日熔量6160T/D [38] 玻纤行业跟踪 - 本周无碱粗纱市场价格环比基本持平，需求偏淡，深加工接单量有限、开工偏低，备货意向平平，部分出口订单增量放缓，多数厂库存延续增加趋势，预计价格大概率以稳为主 [41] - 本周电子纱市场价格基本稳定，各厂家产销有差异，下游CCL订单平稳但备货意向偏淡，低介电品种需求缺口明显，价格或有提涨预期 [42] - 2025年3月玻纤行业月度在产产能67.21万吨，同比增加8.03万吨（增幅13.58%），环比增加7.13万吨（增幅11.87%） [42] - 2025年3月底玻纤行业月度库存79.84万吨，同比微增0.44万吨（增幅0.55%），环比减少1.89万吨（降幅2.31%） [43] - 2025年3月玻璃纤维及制品出口总量19.27万吨，同比下降1.16%，环比增加29.13%；进口总量1.1万吨，同环比分别上升34.15%、59.72%；净出口量18.17万吨，同比下降2.71%，环比增长27.64% [43] 消费建材原材料价格跟踪 - 截至2025年4月25日，铝合金日参考价20560元/吨，环比上周 +240元/吨，同比 -450元/吨，同比 -2.1% [52] - 截至2025年4月25日，全国苯乙烯现货价7400元/吨，环比上周 -100元/吨，同比 -2200元/吨，同比 -22.9%；全国丙烯酸丁酯现货价8250元/吨，环比上周 -200元/吨，同比 -900元/吨，同比 -9.8% [54] - 截至2025年4月25日，华东沥青出厂价3570元/吨，环比持平，同比 -250元/吨，同比 -6.5% [63] - 截至2025年4月25日，中国LNG出厂价格4513元/吨，环比上周 -25元/吨，同比 +253元/吨，同比 +5.9% [66] 碳纤维价格跟踪 - 本周碳纤维市场报价环比持平，华东地区T300（12K）市场参考价格8 - 9万元/吨，T300 （24/25K）市场参考价格7 - 8万元/吨，T300 （48/50K）市场参考价格6.5 - 7.5万元/吨，T700（12K）市场参考价格9 - 12万元/吨，市场订单平淡 [69] - 本周行业单周总产量1667吨，环比增长1.83%，装置平均开工率60.19%，环比增加1.09pct，单周库存量15300吨，同比微增0.72%，环比减少2.86%，库存连续7周下降 [72] - 本周行业单位生产成本10.72万元/吨，对应周内平均单吨毛利 -0.91万元，毛利率 -9.28%，多数企业亏损幅度收窄 [74] - 2025年3月碳纤维产品进口总量1794.28吨，同环比分别增长19.11%、35.49%；出口总量1545.76吨，同环比分别大增64.47%、118.86%；净进口量248.52吨，同环比分别缩减56.14%、59.79% [75] - 3月平均进口价格30.49美元/公斤，同环比分别下跌4.9%、7.41%；平均出口价格17.96美元/公斤，同环比分别下跌36.43%、38.36% [75]