报告投资评级 - **增持**（维持）[1] 报告核心观点 - **2025年利润承压，2026年一季度现好转迹象**：2025年公司收入微增但利润大幅下滑，2026年一季度收入与利润增速均显著回升，盈利能力出现改善信号[5][6][11] - **多品牌矩阵发展更加明朗**：主力品牌哈吉斯稳健增长，乐飞叶高速增长，公司通过收购Woolrich品牌进一步丰富品牌组合，期待成熟、成长、培育三类品牌协同发展[7][11] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年实现营业收入51.7亿元，同比增长0.3%；归母净利润3.4亿元，同比下降31%；扣非净利润2.8亿元，同比下降36.8%[5] - **季度表现（2025年）**：收入逐季改善，Q1至Q4单季度收入同比增速分别为-3.7%、-3.5%、+3.1%、+4.5%；归母净利润同比增速分别为-31.9%、-71.4%、-45.7%、+32.7%[5] - **分红**：拟每股派发现金红利0.17元（含税），全年合计派息比例为72.6%[5] 2026年一季度业绩表现 - **收入与利润**：2026年一季度实现营业收入14.4亿元，同比增长10.5%；归母净利润2.4亿元，同比增长39%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长5.7%[6] - **利润高增原因**：一季度政府补助8296万元，同比净增加7920万元，对利润增速贡献显著[6] 分品牌与渠道表现 - **品牌收入结构（2025年）**：报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切&东博利尼、宝鸟、其他占总收入比例分别为26%、37%、8%、3%、17%、6%[7] - **品牌收入增速（2025年）**：报喜鸟收入同比下降5.7%，哈吉斯收入同比增长8%，乐飞叶收入同比增长23.7%，恺米切&东博利尼收入同比下降8.4%，宝鸟收入同比下降11.8%[7] - **渠道收入结构（2025年）**：直营、加盟、团购、线上销售、其他模式渠道收入占比分别为40.5%、14.7%、19%、19%、4%[7] - **渠道收入增速（2025年）**：直营渠道收入同比增长4.8%，加盟渠道收入同比下降5%，团购渠道收入同比下降14.4%，线上销售渠道收入同比增长18%[7] - **门店情况（2025年末）**：总门店数1782家，年内净减少33家；其中报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切、所罗品牌门店数分别为791家、486家、110家、143家、210家[7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率（2025年）**：整体毛利率为64.5%，同比下降0.5个百分点；分渠道看，直营、加盟、团购、线上销售毛利率分别为76.4%、65.8%、40.9%、71%[8] - **费用率（2025年）**：期间费用率同比提升3.5个百分点至53.3%；其中销售费用率同比提升2.1个百分点至43.4%，管理费用率同比提升1.7个百分点至9.1%[8] - **季度费用率改善**：自2025年第四季度以来，单季度期间费用率出现同比改善，2026年一季度期间费用率同比下降1.4个百分点[8] 营运与财务指标 - **存货**：2025年末存货为12.8亿元，同比增加5.9%；2026年3月末存货为12.1亿元，较年初减少5%；存货周转天数2025年为255天，同比增加8天，2026年一季度为236天，同比减少27天[9] - **应收账款**：2025年末应收账款为6.4亿元，同比减少7.3%；2026年3月末为6.7亿元，较年初增加3.5%；应收账款周转天数2025年为46天，同比持平，2026年一季度为41天，同比减少5天[10] - **经营现金流**：2025年经营活动净现金流为6.4亿元，同比减少9.4%；2026年一季度为1.9亿元，同比大幅增加134%[10] 未来展望与盈利预测 - **品牌战略**：公司品牌矩阵包括成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟）、成长品牌（乐飞叶、恺米切）和培育品牌（Woolrich、东博利尼），期待协同发展贡献增量[11] - **盈利预测**：维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，分别为3.7亿元、4.2亿元、4.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.26元、0.29元、0.33元[11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍[11]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点总结 - **2025年业绩回顾：收入微增，利润承压** 2025年公司实现营业收入51.7亿元，同比增长0.3%，但归母净利润为3.4亿元，同比下降31%，主要因费用率同比提升所致[5] - **2026年一季度业绩：呈现好转迹象** 2026年第一季度实现营业收入14.4亿元，同比增长10.5%，归母净利润2.4亿元，同比增长39%，其中政府补助同比净增加7920万元对利润高增长有显著贡献[6] - **多品牌矩阵发展：结构分化，亮点突出** 主力品牌哈吉斯收入同比增长8%，乐飞叶品牌收入实现20%以上较高增长，而主品牌报喜鸟收入同比下降5.7%[7] - **未来展望：期待盈利修复与品牌协同** 报告认为公司2026年一季度收入增速回升已见起色，费用率端已现同比改善，期待盈利能力进一步修复，并看好其通过成熟品牌稳健发展、成长品牌快速发展和培育品牌贡献增量的多品牌战略[11] - **盈利预测与估值** 报告维持公司2026-2027年归母净利润预测，新增2028年预测，分别为3.7亿元、4.2亿元、4.8亿元，对应市盈率分别为14倍、13倍、11倍[11] 按报告内容分项总结 财务业绩表现 - **年度业绩** 2025年营业收入51.7亿元（+0.3%），归母净利润3.4亿元（-31%），扣非净利润2.8亿元（-36.8%）[5] - **季度业绩趋势** 2025年单季度收入同比增速分别为Q1: -3.7%、Q2: -3.5%、Q3: +3.1%、Q4: +4.5%，呈现逐季改善；归母净利润同比增速分别为Q1: -31.9%、Q2: -71.4%、Q3: -45.7%、Q4: +32.7%，Q4转正[5] - **2026年一季度业绩** 营业收入14.4亿元（+10.5%），归母净利润2.4亿元（+39%），扣非归母净利润1.7亿元（+5.7%）[6] - **分红情况** 2025年拟每股派现0.17元，全年合计派息比例为72.6%[5] 业务与运营分析 - **分渠道收入** 2025年直营、加盟、团购、线上销售、其他渠道收入占比分别为40.5%、14.7%、19%、19%、4%，同比增速分别为+4.8%、-5%、-14.4%、+18%、-18%[7] - **分品牌收入** 2025年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶、恺米切&东博利尼、宝鸟、其他品牌收入占比分别为26%、37%、8%、3%、17%、6%，同比增速分别为-5.7%、+8%、+23.7%、-8.4%、-11.8%、-5%[7] - **门店网络** 2025年末总门店数1782家，年内净减少33家（-1.8%），其中哈吉斯净增8家至486家，乐飞叶净增15家至110家，报喜鸟净减30家至791家[7] - **品牌拓展** 公司于2025年3月完成收购woolrich品牌全球（欧洲除外）的知识产权，品牌矩阵更加丰富[11] 盈利能力与费用 - **毛利率** 2025年整体毛利率同比下降0.5个百分点至64.5%，分渠道看，直营、加盟、团购、线上销售毛利率分别同比变动-1.2、-2.9、-5.3、-0.8个百分点[8] - **费用率** 2025年期间费用率同比提升3.5个百分点至53.3%，其中销售/管理费用率分别提升2.1、1.7个百分点至43.4%、9.1%[8] - **费用改善迹象** 2025年第四季度以来单季度期间费用率出现改善，26Q1期间费用率同比下降1.4个百分点[8] 营运能力与现金流 - **存货** 2025年末存货同比增加5.9%至12.8亿元，存货周转天数255天，同比增加8天；2026年3月末存货较年初减少5%至12.1亿元，存货周转天数236天，同比减少27天[9] - **应收账款** 2025年末应收账款同比减少7.3%至6.4亿元，周转天数46天，同比持平；2026年一季度末周转天数41天，同比减少5天[10] - **经营现金流** 2025年经营活动净现金流6.4亿元，同比减少9.4%；2026年一季度为1.9亿元，同比大幅增加134%[10] 财务预测摘要 - **收入预测** 预计2026-2028年营业收入分别为55.41亿元、58.76亿元、62.18亿元，同比增长率分别为7.2%、6.0%、5.8%[12] - **净利润预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为3.72亿元、4.19亿元、4.75亿元，同比增长率分别为8.9%、12.5%、13.6%[12] - **每股收益预测** 预计2026-2028年EPS分别为0.26元、0.29元、0.33元[12]

投资评级 - 由"买入"下调至"增持"评级，目标市值64亿元，较当前市值有15%上涨空间 [7] 核心观点 - 2025H1营收23.9亿元（同比-3.6%），归母净利润1.97亿元（同比-42.7%），扣非归母净利润1.62亿元（同比-46.6%），利润端低于预期 [7] - 25Q2营收10.9亿元（同比-3.5%），归母净利润0.27亿元（同比-71.4%），扣非归母净亏损134万元（同比转亏） [7] - 战略性费用及资产减值计提增加导致利润承压，25H1计提存货减值0.62亿元（24H1为0.3亿元） [7] - 期末货币资金与交易性金融资产合计超16亿元，资金实力雄厚 [7] 财务数据 - 2025H1毛利率67.1%（同比+0.1pct），期间费用率54.4%（同比+5.7pct） [7] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为44.2%/9.4%/1.6%/-0.7%（同比+3.7/+2.3/-0.4/+0.1pct） [7] - 存货周转天数251天（同比+24天），存货余额11.4亿元（同比+5.9%） [7] - 2025-27年归母净利润预测下调至4.1/4.6/5.3亿元（原为5.3/6.0/6.9亿元），对应PE为14/12/11倍 [7] 分品牌表现 - HAZZYS营收9.3亿元（同比+8.4%），门店480家（较年初+2家） [7] - 报喜鸟营收7.0亿元（同比-9.6%），门店817家（较年初-4家） [7] - 乐飞叶营收1.8亿元（同比+20.5%），门店96家（较年初+1家），受益户外赛道高景气 [7] - 宝鸟营收3.9亿元（同比-22.5%） [7] 分渠道表现 - 直营/线上渠道营收分别10.3/4.5亿元（同比+2.3%/+17.7%），毛利率77.6%/71.8% [7] - 加盟/团购渠道营收分别3.1/4.3亿元（同比-16.7%/-20.9%），毛利率68.3%/45.8% [7] 市场数据 - 当前股价3.85元，一年内最高/最低5.41/3.12元，市净率1.2，股息率3.12% [2] - 流通A股市值45.42亿元，总股本14.59亿股 [2] - 可比公司平均PE为16倍（安踏体育25E PE 18倍，海澜之家25E PE 14倍） [16]