行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 证券行业并购2.0时代开启，整合逻辑从“做大”资产规模的1.0时代转向“做强”专业能力的2.0时代，更重视功能性强化与业务协同[3][4][5] - 本轮并购潮由政策驱动与市场选择共同推动，旨在培育具备国际竞争力的一流投资银行，优化行业长期格局[4][6][10] - 并购案例呈现两种路径：以国泰君安合并海通证券为代表的规模占优导向型整合，以及以中金公司合并东兴证券和信达证券为代表的功能占优导向型整合[4][15][18] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击[4][22] 行业并购背景与驱动因素 - 政策驱动：证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行，2025年《重组办法》修订为整合提供制度便利[10] - 市场驱动：2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元，同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元，同比+62.48%，行业业绩提升为合并提供背景[6] - 行业集中度提升：2025年前三季度营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%[6] - 国际竞争差距：国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%，通过合并做大做强是参与国际竞争的必然选择[11] 业务结构特征 - 2025年前三季度上市券商业务呈现“双轮驱动”特征，经纪与自营业务为主要驱动力[11] - 具体业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%[11] - 业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%[11] 规模占优型整合案例：国泰君安与海通证券合并 - 合并是2024年新“国九条”发布后首例头部券商合并，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例[15] - 截至2025年Q3，合并后国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,241亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二[15] - 合并核心逻辑是通过规模扩张实现成本节约和效率提升，净资本实力大幅增强，风险承受能力提高，自营投资资产规模达8,800亿元[16] - 合并实现了全国网络布局优化，特别是在长三角地区协同效应明显，国际业务平台形成有效互补[17] 功能占优型整合案例：中金公司合并东兴证券和信达证券 - 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，属于“汇金系”内部整合[18] - 整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升，重组完成后三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系[18] - 合并后主要指标：营业收入273.90亿元（行业排名第3），归母净资产1,714.59亿元（行业排名第4），净资本943.46亿元（行业排名第5）[19] - 整合带来三大功能补足：零售网络短板补足（获得东兴证券92家、信达证券104家分支机构）、特殊资产处理能力增强（借助信达证券在破产重整领域优势）、区域化与行业专注深化（借助两者区域根基）[20][21] 投资建议 - 推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强[22] - 推荐业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券[22] - 推荐权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券[22] - 推荐经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富[22] - 推荐估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券[22]

核心观点 - 券商板块自关键时点以来的实际涨幅领先于银行和保险板块，市场感觉其涨势“磨叽”是一种视觉误差，源于其高β属性导致前期涨幅过大且波动剧烈[2][3][4][8] - 银行和保险板块表现稳健源于其业务模式稳定、股息率高且有国家队资金支持，在慢牛行情中更受注重安全边际的资金青睐[9][10][22][23] - 券商板块是牛市放大器，其业绩与市场热度直接挂钩，在全面牛市中将显著受益，且历史数据显示其存在“春节攻势”的季节性机会[15][24][25][26] 板块表现数据分析 - 自2024年9月24日至昨日，券商板块整体涨幅超过47%，银行板块涨幅超36%，保险板块涨幅略超33%[5] - 自2025年4月7日特朗普黄金坑以来，券商板块涨幅为14%，跑赢了银行板块的9%和保险板块的5%[7] - 农业银行自2024年9月24日以来单股涨幅接近30%，在2025年4月7日以来的反弹中区间涨幅接近57%，其明星股效应放大了银行板块整体上涨的错觉[7][13] 银行与保险板块特性 - 银行和保险属于稳重型选手，银行收入依赖息差，保险赚取长期保费，业务基本盘稳定，不易大起大落[9] - 银行和保险板块股息率常年稳定在3%-5%，提供分红兜底，且国家队资金占比高，市场震荡时凸显抗跌性，吸引避险资金[9][10] 券商板块特性与市场表现 - 券商板块具有高β属性，是牛市放大器，其交易佣金、两融收入、自营和投行收入均与市场热度直接挂钩，导致其涨跌幅度都较大[8][15] - 券商板块在2024年9月的“924行情”中涨幅迅猛，部分龙头股短期内翻倍，因前期涨幅过猛而进入休整期[16][17] - 券商股深受散户青睐，市场预期高，但主力资金可能因此进行震荡洗盘，且行业内部竞争激烈，佣金下降，头部与中小券商差距拉大，板块内部分化严重[18][19] 业绩与未来行情展望 - 券商2024年第四季度因“924行情”业绩基数较高，导致2025年第四季度业绩同比增速在数据上可能显得不那么亮眼[20][21] - 2025年被判断为结构性的慢牛行情，资金更看重安全边际，券商板块在此期间蓄力[22][23] - 若2026年开启全面牛市，成交量放大、新股发行提速将驱动券商各项业务全面开花，业绩增速有望远超银行和保险[24][25] - 历史规律显示券商板块存在“春节攻势”，过去5年在1-2月的上涨概率高达80%，因年底资金结算后年初新资金入场以及春节前后市场交易活跃度提升[26][27]

行业投资评级 - 推荐（维持） 理性升温 [2] 核心观点 - 市场交易活跃度显著提升，A股日均成交及两融余额突破"双两万亿"，多项核心指标创下阶段性新高 [4] - 本轮市场的高交投活跃度在结构和性质上与2015年存在显著差异，体现出更多"理性升温" [5] 成交分析 - 2025M8、2025M7日均成交额分别为18738、16336亿元，排名历史第3、第6位 [5] - 2025年A股日均成交额（14625亿）已超越2015年（10410亿），但换手率明显更低，2025M1-M7月均区间换手率为74%，峰值为2025M7的92%，排名历史第12 [5] - A股总流通市值显著增长，资金结构发生变化，2015年场外杠杆盛行，换手率居于高位 [5] 两融分析 - 当前两融杠杆率约2.3%，显著低于2015年（>3%，峰值约4.7%） [6] - 2025Q3（统计区间7/1~8/14）的融资净买入额在历史单季排名中位列第8位，其中7月净买入额在历史单月排名中位列第9 [6] 新增投资者分析 - 2025M1-M7月均208万户、峰值307万户，相比2015年月均334万、单月开户720万的新增开户峰值更显温和 [6] - 本轮行情更多地体现为存量投资者的资金回流与活跃度提升，而非依赖大规模新投资者的入场驱动 [6] 市场基础分析 - 2025M7末A股上市公司总数5424家，较2015年末2808家显著扩容 [7] - IPO发行从追求数量到注重质量的转变，审核标准趋严、节奏总体放缓 [7] 互联网金融券商股及类券商股 - 因具备轻资产、强流量变现的商业模式特性，在交投活跃度显著提升的市场环境中形成"戴维斯双击" [8] - 平台型券商（如东方财富）凭借"流量+牌照"一体化生态，享受交易佣金+基金代销+融资融券三大业务收入共振 [9] - 金融信息服务商（如同花顺、指南针）提供"软件+数据"服务，依靠付费转化率跃升兑现高毛利增长 [9] - 投资咨询服务商（如九方智投控股）直接受益于投资者对投顾课程和咨询服务的需求增长 [9] 投资建议 - 25H1东方财富实现归母净利润55.7亿元，同比+37.3% [10] - 27家上市券商25H1合计归母净利润同比+63.0%~77.2%，25Q2合计归母净利润环比+3.8%~21.5%/同比+53.3%~79.5% [10] - 部分中小券商上半年净利润增速亮眼，其中国联同比+1183%、华西同比+1025%~1354% [10] - 当前证券板块PB估值1.66x，分别位于5年70.4%分位及10年49.6%分位，整体估值处于历史中低水平 [10] - 推荐顺序：国泰海通A+H、广发A+H、中金H、中信、华泰、东财、指南针，建议关注：九方智投、银河H、湘财、建投H [10]