报告核心观点 - 报告重点推荐东方财富，认为其业绩弹性突出，基金代销业务复苏值得关注 [9] - 宏观层面解读二十届四中全会，指出中国经济正从单一增长转向多元驱动 [12] - 三季度中国经济展现出超预期的韧性，传统引擎作用减弱，新动能增长强劲 [14][15] - 近期原油价格因地缘政治因素出现大幅上涨，但需求端的不确定性仍存 [17][18] - A股市场整体表现强劲，成长风格反弹明显，科技板块领涨 [28][29][30] 市场表现与指数 - 2025年10月24日，A股主要指数普遍上涨，其中创业板综指涨2.46%，科创50指数涨4.35% [2] - 同日，A股市场总成交金额显著，沪深两市合计成交金额接近2万亿元 [2] - 海外市场方面，截至10月27日，恒生指数上涨0.74%，而美股纳斯达克指数下跌0.48% [4] - 基金指数表现分化，股票基金指数微跌0.27%，债券基金指数持平 [4] - 汇率市场上，美元兑人民币汇率收于7.22，下跌0.13% [4] 重点公司分析 - 东方财富2025年前三季度营收115.89亿元，同比增长58.7%，归母净利润90.97亿元，同比增长50.6% [9] - 公司经纪业务市占率持续提升，2025年上半年股基交易额市占率达4.14%，两融余额市占率达3.20% [10] - 基金代销业务保有规模业内领先，2025年上半年末权益基金保有规模3,838亿元，占非货基比重56.8% [11] - 宝丰能源2025年第三季度归母净利润32.3亿元，同比大幅增长162.3%，主要受益于内蒙古烯烃项目产能释放 [49] - 巨化股份2025年前三季度归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%，核心驱动力为三代制冷剂配额制度下的行业高景气 [53] - 卫星化学2025年第三季度归母净利润10.1亿元，同比下降38.2%，主要受装置例行检修影响 [58] - 亿纬锂能2025年第三季度动力储能电池出货量32.8GWH，环比增长20%，动储电池出货量保持快速增长 [61][62] 宏观策略观点 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，标志着经济发展目标向多元化转变 [12] - 美国9月CPI通胀数据低于预期，整体CPI同比上涨3.0%，核心CPI同比上涨3.0% [13] - 2025年第三季度中国GDP同比增长4.8%，超出市场预期，展现出经济结构的积极变化 [14] - 出口表现出超预期韧性，三季度出口增速达6.6%，供应链重构能力是重要支撑 [15] - 近期国际油价大涨，WTI原油价格突破60美元/桶，主因欧美对俄罗斯原油产业链的新一轮制裁 [17][18] 行业动态与机会 - 传媒行业存在日历效应，历史数据显示11月份具备较高的正收益概率，当前或是布局良机 [32][33] - 通信行业全球算力高景气度延续，光模块、光器件等领域表现突出，AI算力基础设施是发展重点 [40][41][42] - 农业行业中畜禽价格受旺季支撑回暖，肉牛价格有望在第四季度加速上行 [43][44] - 食品饮料行业三季报密集披露，白酒板块有望加速出清，饮料子行业景气度优于食品和酒类 [47][48] - “固收+”基金规模持续增长，截至2025年二季度末总规模达23,276亿元，股票类资产占比提升至17.3% [20][21] 金融工程与市场策略 - A股市场估值整体修复，近一周成长风格明显占优，大盘成长指数上涨5.08% [28][29] - TMT板块反弹强劲，通信行业周涨幅达11.55%，电子行业周涨幅达8.49% [30] - 必选消费行业如食品饮料和农林牧渔估值性价比突出，估值分位数处于历史较低水平 [30] - 可交换私募债市场有新增项目，例如杭州钢铁集团拟发行规模10亿元的可交换债券 [23] - 超长债市场交投活跃度小幅下降，但债市在经济数据压力下反弹概率较大 [24][25] - 转债市场随权益市场回暖，中证转债指数全周上涨1.47%，科技成长产业催化密集 [26][27]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营收115.89亿元，同比增长58.7% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润90.97亿元，同比增长50.6% [1] - 加权平均净资产收益率为10.74%，同比提升2.60个百分点 [1] - 2025年以来A股日均成交额延续高增长，驱动公司业绩持续高增 [1] 证券业务驱动因素 - 资本市场交投活跃度自2024年第四季度以来显著提升，驱动证券业务收入显著增长 [1] - 证券经纪业务和融资融券业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善 [1] - 公司持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升 [1] - 前三季度固收资产投资收益同比下降略微拖累营收增速 [1] 经纪与两融业务 - 2025年上半年股基交易额为16.03万亿元（双边），市占率达4.14% [2] - 2025年第三季度末两融余额为765.78亿元，市占率达3.20% [2] - 前三季度手续费及佣金净收入66.40亿元，同比增长86.8% [2] - 前三季度利息净收入24.05亿元，同比增长59.7% [2] - 经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商 [2] 基金代销业务 - 2025年上半年末非货币基金整体保有量为6,753亿元，较年初增长17.4% [2] - 2025年上半年末权益基金保有规模为3,838亿元，占非货币基金比重高达56.8% [2] - 2025年上半年代销基金10,572亿元，其中非货币基金6,260亿元 [2] - 受权益市场回暖影响，权益基金及"固收+"基金销售热度有所提升 [2] - 公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小 [2] 核心竞争力与市场地位 - 公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营成熟，用户粘性高 [3] - 旗下金融牌照齐全，包含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等 [3] - 流量变现链条较长，发展潜力较大 [3] - 公司AI大模型"妙想"持续迭代升级，凭借用户规模、AI技术及数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域 [3] - 经纪及两融市占率延续提升趋势，龙头地位稳固 [2][3]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，认为其beta属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏 [6] - 2025年前3季度公司总营收/归母净利润为116/91亿元，同比+59%/+51%，3季度净利润35亿，同比+78%，环比+24% [6] - 考虑市场交易活跃，报告上修公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为128/156/181亿元（调前123/144/168），同比+33%/+22%/+16% [6] 业绩表现与业务分析 - 证券经纪业务：前3季度手续费及佣金净收入66亿元（主要是证券经纪），同比+87%，单Q3为27.9亿，同比+141%，环比+48%，主因市场交易量高增（2025Q1-3市场股基ADT 1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）[7] - 预计2025Q3公司股基成交额市占率环比微降，期末代理买卖证券款规模1359亿元，环比+10% [7] - 两融业务：前3季度利息净收入24亿，同比+60%，公司两融规模766亿，同比+75%，市占率3.22%，环比+0.05个百分点 [7] - 自营投资：2025Q1-3自营投资收益19.7亿，同比-18%，年化投资收益率2.6%，较中报的2.8%下降，预计受3季度债市走弱影响；期末金融投资资产1054亿，环比-7%，同比+7% [7] - 基金代销：前三季度公司营业收入（主要由基金代销贡献）25.4亿，同比+13%，单3季度9.7亿，环比+26%，同比+34%，预计受AUM提升驱动 [8] - 截至8月末，公募市场非货AUM 21.4万亿元，同比+23%，较6月末+6%；权益AUM 9.7万亿元，同比+47%，较6月末+15% [8] - 2025Q1-3新发非货/权益基金8956/4440亿份，同比+5%/+183% [8] 费用与支出 - 前三季度销售、管理和研发费用分别为2.6亿、19.0亿、7.5亿，同比+21%/+12%/-11% [8] - 单Q3销售费/管理费为1.2亿/6.9亿，环比+72%/+10% [8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为162.21亿元、200.81亿元、236.60亿元 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为128.15亿元、156.23亿元、180.59亿元 [8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.99元、1.14元，对应PE为31.9倍、26.2倍、22.7倍 [6][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为96.6%、96.7%、96.7%，净利率分别为79.0%、77.8%、76.3% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为14.8%、15.7%、15.7% [8]

作为投资银行研究分析师，我对提供的行业研报进行了详细研读，现将关键要点总结如下： 报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 银行板块受益于政策催化，顺周期主线的个股或有α机会，同时红利策略预计仍有持续性[11] - 指数化趋势明显，银行在主动权益基金领域表现较佳，招商银行尤为突出[1][2] 25H1基金代销数据分析 - 2025上半年全市场非货币基金规模约16.4万亿元，较2024下半年增长6.3%[1] - 权益基金规模8.3万亿元（主动权益基金4.1万亿元，股票型指数基金4.2万亿元），债券基金及其他规模8.1万亿元[1] - 股票型指数基金增长11.1%，表现优于主动权益基金的1.8%增长[1] - 银行非货币基金增长4.3%，但保有量市占率下降0.5个百分点至26.8%[2] - 银行股票型指数基金增长38.7%，市占率提升1.3个百分点至6.4%，农业银行(+169.3%)、兴业银行(+97.9%)、中信银行(+57.4%)增长显著[2] - 银行主动权益基金增长2.1%，市占率提升0.14个百分点至45.9%，招商银行增幅达18.8%表现突出[2] - 银行债券基金及其他增长3.1%，市占率下降0.9个百分点至27.8%，邮储银行(+30.7%)和江苏银行(+248.3%)表现较好[2] 8月社融数据 - 2025年8月新口径下社融增速8.8%，较上月下降0.2个百分点[7] - 剔除政府债券后的社融增速5.9%，较上月下降0.1个百分点[7] - 8月单月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元[7] - 对实体经济发放的人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元[7] - 企业债券融资净增加1343亿元，同比少增360亿元[7] - 政府债券净增加1.37万亿元，同比少增2519亿元[7] 信贷与存款增长 - 8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元[8] - 企业贷款增加5900亿元，同比少增2500亿元，其中票据融资增加531亿元，同比少增4920亿元[8] - 个人贷款增加303亿元，同比少增1597亿元[8] - 8月末人民币存款达322.73万亿元，同比增长8.6%[8] - 企业存款增加2997亿元，同比少增503亿元；个人存款增加1100亿元，同比少增6000亿元[8] 货币供应与利率 - 8月M0、M1、M2增速分别为11.7%、6.0%、8.7%[9] - M2-M1剪刀差为2.8%，较上月收窄0.4个百分点[9] - 8月份企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，环比下降10个基点[10] - 个人住房新发放贷款利率约3.1%，年初至今保持不变[10] 投资建议与重点关注 - 顺周期策略下关注宁波银行；红利策略下关注江苏银行、成都银行、上海银行、沪农商行、渝农商行[11][12] - 关注具备可转债转股预期的上海银行、兴业银行、重庆银行、浦发银行[12] 重点数据跟踪 - 权益市场：本周股票日均成交额23266.26亿元，环比减少2768亿元；两融余额2.33万亿元，较上周增加2.66%[13] - 基金发行：本周非货币基金发行份额217.94亿元，环比减少57.79亿元[13] - 利率市场：同业存单发行利率1.63%，环比增加1个基点；票据利率环比提升4-8个基点[14] - 10年期国债收益率平均为1.87%，环比增加6个基点[14] - 地方政府专项债年初以来累计发行34138.42亿元[14]

行业整体表现 - 2025年上半年公募基金销售保有规模百强榜单中券商占据57席 银行24家 独立基金销售机构18家 保险公司1家[1] - 权益基金保有规模前100家机构总计达51374亿元 较2024年末增长5.89%[1] - 股票型指数基金保有规模合计19522亿元 较2024年末大幅增长14.57%[1] - 非货币市场基金保有规模达101993亿元 较2024年末增长6.95%[1] 券商竞争格局 - 中信证券稳居券商代销首位 华泰证券和国泰海通紧随其后[1] - 权益基金保有规模方面 中信证券以1421亿元领跑券商 华泰证券1266亿元位列第二[2] - 非货币市场基金保有规模前三为中信证券2397亿元 华泰证券1752亿元 国泰海通1605亿元[2] - 股票型指数基金保有规模前十券商占七席 中信证券1223亿元保持领先 华泰证券1150亿元位居第二[2] 收入表现分析 - 上半年42家上市券商代销金融产品收入55.68亿元 同比增长32.09%[3] - 中信证券代销收入8.38亿元遥遥领先 中金公司6.03亿元位列第二[3] - 国泰海通 中信建投 广发证券代销收入分别为4.48亿元 4.17亿元 4.03亿元[3] 中小券商增长亮点 - 南京证券代销收入同比增幅达191.28% 国联民生增长135.08% 国金证券增长124.5%[4] - 西南证券 国海证券 信达证券 国泰海通 中金公司 国信证券同比增幅均超50%[4] 监管政策影响 - 券商分类评价新增代理销售权益类基金保有规模增量和基金投顾服务规模排名指标[3] - 代销金融产品能力已成为衡量财富管理转型成效的核心指标[3]

核心财务表现 - 集团上半年营业收入3294亿元 同比增长3.61% [1] - 手续费净收入同比增长9.17% 非利息收入1146亿元 [1][4] - 税后利润1261亿元 股东应享税后利润1176亿元 同比保持平稳 [1] - 净息差1.26% 平均总资产回报率0.70% 净资产收益率9.11% 成本收入比25.11% [1][3] 收入结构分析 - 非利息收入占比34.79% 较上年同期28.68%提升6.11个百分点 [3] - 净利息收入2148.16亿元 非利息收入1146.02亿元 [3] - 手续费净收入468亿元 财富管理业务表现突出 [4] 业务板块亮点 - 基金代销手续费增长4.0% 代销理财手续费增长3.3% 贵金属收入增长37% [4] - 对公国内结算手续费增长5.8% 债券承销手续费增长25.3% [5] - 对私国际结算手续费增长13.0% 即期结售汇手续费增长2.2% [5] - 港澳地区代理类手续费增长翻番 投行资管及保险服务收入双位数增长 [4] 资产负债管理策略 - 信贷成本0.58% 较上年同期0.71%下降0.13个百分点 [3] - 外币贷存比低于30% 外币资金优势明显 [8] - 将通过定期存款重定价降低负债成本 优化产品结构扩大低成本存款 [8] - 加大美元债券投资力度 锁定较高资产收益率 [8] 战略发展方向 - 持续优化资产负债结构 加大非利息收入拓展力度 [3] - 发挥全球化优势 利用港澳机构"头雁"效应稳定净息差 [9] - 完善离岸人民币产品体系 强化做市商职能 [6] - 围绕全量客户金融资产做大财富管理业务 [4][5]

行业投资评级 - 推荐（维持） 理性升温 [2] 核心观点 - 市场交易活跃度显著提升，A股日均成交及两融余额突破"双两万亿"，多项核心指标创下阶段性新高 [4] - 本轮市场的高交投活跃度在结构和性质上与2015年存在显著差异，体现出更多"理性升温" [5] 成交分析 - 2025M8、2025M7日均成交额分别为18738、16336亿元，排名历史第3、第6位 [5] - 2025年A股日均成交额（14625亿）已超越2015年（10410亿），但换手率明显更低，2025M1-M7月均区间换手率为74%，峰值为2025M7的92%，排名历史第12 [5] - A股总流通市值显著增长，资金结构发生变化，2015年场外杠杆盛行，换手率居于高位 [5] 两融分析 - 当前两融杠杆率约2.3%，显著低于2015年（>3%，峰值约4.7%） [6] - 2025Q3（统计区间7/1~8/14）的融资净买入额在历史单季排名中位列第8位，其中7月净买入额在历史单月排名中位列第9 [6] 新增投资者分析 - 2025M1-M7月均208万户、峰值307万户，相比2015年月均334万、单月开户720万的新增开户峰值更显温和 [6] - 本轮行情更多地体现为存量投资者的资金回流与活跃度提升，而非依赖大规模新投资者的入场驱动 [6] 市场基础分析 - 2025M7末A股上市公司总数5424家，较2015年末2808家显著扩容 [7] - IPO发行从追求数量到注重质量的转变，审核标准趋严、节奏总体放缓 [7] 互联网金融券商股及类券商股 - 因具备轻资产、强流量变现的商业模式特性，在交投活跃度显著提升的市场环境中形成"戴维斯双击" [8] - 平台型券商（如东方财富）凭借"流量+牌照"一体化生态，享受交易佣金+基金代销+融资融券三大业务收入共振 [9] - 金融信息服务商（如同花顺、指南针）提供"软件+数据"服务，依靠付费转化率跃升兑现高毛利增长 [9] - 投资咨询服务商（如九方智投控股）直接受益于投资者对投顾课程和咨询服务的需求增长 [9] 投资建议 - 25H1东方财富实现归母净利润55.7亿元，同比+37.3% [10] - 27家上市券商25H1合计归母净利润同比+63.0%~77.2%，25Q2合计归母净利润环比+3.8%~21.5%/同比+53.3%~79.5% [10] - 部分中小券商上半年净利润增速亮眼，其中国联同比+1183%、华西同比+1025%~1354% [10] - 当前证券板块PB估值1.66x，分别位于5年70.4%分位及10年49.6%分位，整体估值处于历史中低水平 [10] - 推荐顺序：国泰海通A+H、广发A+H、中金H、中信、华泰、东财、指南针，建议关注：九方智投、银河H、湘财、建投H [10]

公司业绩表现 - 公司25Q2单季实现营业收入33.7亿元，同比增长35.4%，25H1实现营业收入68.6亿元，同比增长38.7% [1] - 公司25Q2单季归母净利润28.5亿元，同比增长35.7%，25H1归母净利润55.7亿元，同比增长37.3% [1] 证券业务 - 25Q2单季/H1手续费和佣金净收入分别为18.9/38.5亿元，分别同比增长55.8%/60.6% [1] - 全市场25Q2单季/H1股基累计日均成交额分别为14872亿/16135亿元，分别同比增长56.8%/63.9% [1] - 公司25H1月平均市占率约5.00%，较24H1提升0.32个百分点 [1] 两融业务 - 25Q2单季/H1利息净收入分别为7.1/14.3亿元，分别同比增长41.6%/39.4% [2] - 公司25H1期末融出资金余额583.0亿元，同比增长33.8%，全市场25年6月末两融余额1.85万亿元，同比增长25.0% [2] 投资业务 - 25Q2单季/H1投资收益及公允价值变动收益分别为7.0/14.0亿元，分别同比下滑15.8%/14.7% [2] - 交易性金融资产规模1071.6亿元，同比增长29.3%，主要受债市震荡影响 [2] 基金业务及其他 - 25Q2单季/H1基金业务及其他业务收入分别为7.7/15.8亿元，分别同比-0.6%/+3.6% [3] - 全市场25Q2单季/H1新成立股票+混合基金数量分别为283/498只，分别同比增长43.7%/35.0%，份额分别为1302.7/2404.1亿份，分别同比增长134.0%/118.1% [3] - 25H1股票+混合基金保有净值7.5万亿元，同比增长21.6% [3] 成本及费用 - 25H1营业成本21.3亿元，同比增长0.2%，费用合计1.8亿元，同比增长2.0% [3] - 25H1销售/管理/研发费用率分别为2.0%/17.7%/7.3%，同比分别下降1.0/5.5/4.0个百分点 [3] 行业及公司前景 - 市场成交量大幅提升，公司作为互联网券商有望持续受益于平台优势 [1] - 政策积极信号释放，市场韧性超预期，未来有望持续回暖 [4]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 东方财富1H25业绩符合预期，营业总收入68.6亿元/yoy+38.6%，归母净利润55.7亿元/yoy+37.3%[5] - 2Q25营业总收入33.7亿元/yoy+35.4%/qoq-3.3%，归母净利润28.5亿元/yoy+35.7%/qoq-5.4%[5] - 1H25加权ROE为6.69%/yoy+1.17pct[5] - 证券业务支撑业绩，基金代销业务承压[1] 财务数据及盈利预测 - 2025E营业收入预计13,837.54亿元/yoy+19.24%，归母净利润10,980.47亿元/yoy+14.26%[6] - 2026E营业收入预计14,287.63亿元/yoy+3.25%，归母净利润11,724.96亿元/yoy+6.78%[6] - 2027E营业收入预计14,470.07亿元/yoy+1.28%，归母净利润11,836.16亿元/yoy+0.95%[6] - 2025E每股收益0.69元，ROE 12.81%，P/E 38.52，P/B 4.66[6] 业务分析 证券业务 - 1H25经纪业务收入38.5亿元/yoy+61%，两融业务收入14.3亿元/yoy+39%[8] - 1H25股基交易市占率4.25%/同比+25bp，两融市占率3.17%（VS 1Q25为3.20%）[8] - 2Q25经纪业务收入同比+56%/qoq-3%，两融业务收入同比+41%/qoq-0.4%[8] - 1H25自营收入14.0亿元/同比-15%[8] 基金代销业务 - 1H25基金代销收入15.8亿元/yoy+4%，收入占比23%[8] - 1H25基金认申购交易9,823万笔/yoy+14%，非货基认申购交易6,369万笔/yoy+17%[8] - 1H25基金销售规模10,572亿元/yoy+24%，非货基销售规模6,260亿元/yoy+25%[8] - 天天基金非货公募保有量6,753亿元，权益类基金保有量3,838亿元[8] 市场表现 - 2025年8月15日收盘价26.76元，市净率5.1，股息率0.22%[2] - 流通A股市值357,952百万元，总股本15,804百万股[2] - 1年内股价最高31.00元，最低10.11元[2] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年归母净利润预测至109.8、117.2和118.4亿元（原预测106.9、112.7和115.5亿元）[8] - 上调股基成交额市占率假设[8]

行业竞争态势 - 基金代销费率竞争从国有大行和股份制银行加速蔓延至农商行 多地农商行将申购手续费降至0.1折甚至更低[1] - 农商行降价幅度超越同业 深圳农商行和常熟农商行针对线上渠道推出0.1折优惠 打破传统定价模式[2][4] - 互联网平台和券商App持续分流银行客户 代销渠道线上化趋势加剧行业竞争[5] 机构战略调整 - 发达地区农商行资产规模显著 深圳农商行总资产近7000亿元 常熟农商行总资产约3600亿元 高净值客户占比接近30%[4] - 农商行通过降价吸引年轻客户和激活沉睡客户 但利润空间受压缩 前端收费几乎为零[4][5] - 部分农商行已布局投顾服务 深圳农商行2024年上线基金组合投顾 江阴农商行推出投顾管家服务[6] 业务影响分析 - 费率战使银行代销收入结构发生变化 管理费分成成为重点 但规模效应能否弥补收入缺口存在不确定性[5] - 基金公司在分成比例不变情况下面临渠道端利润率下滑 可能需在其他合作环节补偿银行[7] - 业内普遍认为价格战不可持续 最终竞争力需依靠投研能力、资产配置服务和数字化体验[7][8] 区域发展差异 - 长三角和珠三角地区农商行资本实力较强 客户理财需求旺盛 常熟农商行所在地人均GDP居全国县级市前列[4] - 与中西部地区农商行相比 发达地区农商行更具备布局综合财富产品的条件 包括基金代销和保险业务[4] 长期发展趋势 - 行业竞争焦点将从价格转向服务质量 包括产品筛选、投资教育和定制化资产配置方案[6][8] - 差异化优势成为关键 需基于本地客户画像设计特色理财方案 避免陷入恶性价格竞争循环[7][8]