巴克莱银行认为，2025年以来，中国消费表现超预期，这得益于今年升级的"以旧换新"补贴政策效果超 出预期，显著带动家电、通讯设备、文具和家具等品类的销售增长。 汽车销售持续强劲增长。巴克莱银行认为，这主要得益于中国政府自2024年7月份起实施的最高2万元旧 车置换补贴。汽车销量的持续复苏已超出预期，这一趋势有望在下半年延续。 2025年下半年展望成为近期市场关注的焦点之一。在近期外资机构发布的展望中，"韧性"成为中国经济 的关键词。巴克莱银行、高盛等多家国际巨头均提到，中国消费与出口表现持续超预期，政策刺激效果 显现。 展望下半年，外资机构普遍预期政策将持续加码，中国资产的吸引力有望增强。随着科技创新驱动的产 业升级(如AI、电动汽车)以及高股息公司进一步释放增长潜力，中国股市的估值仍有提升空间。 宏观政策效果显现 高盛认为，中国经济短期增长韧性仍足，预计今年上半年中国GDP增速有望达到5.2%，且仍有上行空 间。 科技领域的创新也愈发成为外资机构衡量的重要因素。外资机构普遍认为，中国资产在科技创新领域展 现出较强的吸引力。 富达国际认为，新兴市场股市估值相对偏低，随着中国在人工智能领域取得突破，为股票市场提 ...

金融支持汽车消费政策 - 央行等6部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，重点鼓励金融机构开展汽车贷款业务[1] - 金融监管部门调整汽车贷款政策，允许金融机构自主确定传统动力汽车和新能源汽车贷款比例，最高可达100%[7] - 《指导意见》鼓励金融机构合理确定贷款发放比例、期限和利率[7] 金融机构具体措施 - 中国银行与多家新能源汽车品牌联合推出0首付、5年0息优惠政策，6月新能源汽车信用卡分期交易额1.58亿元，环比上涨110%[9] - 中国建设银行将油车和新能源车贷款首付比例下调至0，2025年上半年北京市分行信用卡购车分期交易额39.8亿元，同比增长63%，新能源品牌占比46%[9] - 浦发银行成立小微及个人贷款中心，汽车贷款办理时效缩短50%，资料齐全最快当天放款，7月后合作车型可享5年免息[15] 市场反应 - 北京市民购车意愿提升，有消费者因分期政策将预算从20多万提升至30多万[5] - 新能源车企门店6月新车交付量环比增长71.2%，咨询量环比增长超20%，热门门店周末日均接待客户超100组[11] - 门店销售额及咨询量均有所提升，销量环比提升超过20%[11] 以旧换新政策 - 《指导意见》鼓励金融机构减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的违约金[13] - 中国建设银行对以旧换新客户减免违约金，信用卡购车分期服务覆盖新车、二手车及相关附属消费，分期额度最高100万元，期限最长5年[15] 专家观点 - 汽车消费是当前提振消费重点领域，金融支持措施与以旧换新行动方案形成合力，有助于释放消费潜力[17] - 我国汽车消费市场空间广阔，对产业带动链条长，加大金融支持对畅通经济内循环有积极意义[17] - 汽车消费需求回升将推动企业提升产能利用率，盘活上下游供应商、经销商存量资源[17]

编者按：瑞穗亚洲有限公司7 月 3 日发布中国宏观研究报告，预期未来几周，中国央行将综合运用定向短期和中期工具来补充流动性，并引导市场回购利 率小幅下降。 中国已确认将于 7 月发放第三批以旧换新补贴，预计拨款 700 亿元人民币。目前部分地区暂停的以旧换新计划，预计很快将恢复。这笔资金有望在 2025 年第三季度推动零售额超过 5000 亿元人民币。 尽管有人将 "618" 购物节期间该计划的暂停解读为其成本高昂且不可持续的信号，但我们认为这表明该计划在消费者中极受欢迎。数据显示，今年前五个 月，通过该计划产生的销售收入约为已发放补贴金额的 7 至 8 倍。 从货币政策角度来看，该计划不太可能对市场流动性产生重大影响。近期的流动性收紧主要是由于大量政府债券发行以及典型的季末资金紧张所致。未来 几周，我们预计中国人民银行将综合运用定向短期和中期工具来补充流动性，并引导市场回购利率小幅下降。 以旧换新补贴的后续资金。中国有关部门已确认，今年政府以旧换新计划的第三批资金即将发放。虽然具体细节尚未披露，但预计拨款约为 700 亿元人民 币，占 2025 年剩余预算的一半。官员们强调，补贴发放将采取适度、均衡的方式。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内经济前高后低，政策支撑内需疲软，财政政策存量为主增量有限，货币政策降准降息，外部有关税、OBBB法案、美联储降息时点三大扰动，各类资产走势分化[1][2] 根据相关目录分别进行总结 国内经济：政策支撑，内需疲软 - 经济整体前高后低，2025年GDP目标5%左右，完成难度不大，政策前置发力使一季度GDP增速达5.4%，预计二季度超5%，下半年出口回落概率大，政策追加概率低[9][10] - 消费政策支撑内里疲软，社零走高靠政策，以旧换新带动消费，剔除政策后无明显改善，消费主导因素低位徘徊，关注以旧换新政策节奏，预计三季度消费高速，四季度有回落压力[11][16][17] - 地产二阶导底已现绝对值待回升，销售、新开工等指标增速回升，国房景气指数触底，房价下行速度探底，下半年再加速下行概率小，回升驱动力不足，或底部运行，乐观时小幅上行[19][21] - 基建维持高位，资金源于两重政策资金和地方政府专项债，公共财政用于基建少，专项债下半年可用量足，两重资金大概率上半年下达，三季度有支撑，四季度或回落但总体高位[34] - 出口注意回落风险，上半年出口高位，下半年需求透支、美国经济下行，增速大概率下滑[37][38] - 制造业依赖政策支撑，受多方面影响，设备更新政策安排2000亿，大部分已下发，三季度制造业或处高位[40] 政策：财政有限，货币加码 - 财政存量为主增量有限，两会安排13000亿超长期特别国债，完成全年GDP目标难度不大，出台增量政策概率小，财政存款余额高，外部冲击大时或推财政增量政策，需关注7月底、9月底中央政治局会议等[42][43] - 货币降准降息继续，经济前高后低，货币政策下半年发力，疫情后多数年份降息20bp及以上，今年降息20bp合理，实际利率处于较高水平，仍需降息[44][46] 下半年外部三大扰动 - 关税谈判扰动，7月9日美国与其他国家、8月12日我国与美国关税谈判截止日，结果影响下半年出口走势[48] - OBBB法案扰动，参议院版本将闯关众议院，内容或有反复，增加债务4万亿，临时措施永久化增债5.5万亿，2026 - 2027年大幅增赤字，预计美国债务问题发酵，美联储降息或使利率曲线陡峭化[49][51] - 美联储政策利率变化，首次降息节点或在9月及以后，需评估关税对通胀的影响，当前年内降息次数近3次，降息预期可能偏多[54] 下半年大类资产走势展望 - 股区间震荡，向下有底，小盘占优，924新政后股市信心恢复，有下行支撑线，国内经济前高后低使股市有基本面压力，外围降息和国内货币政策释放利好，小盘股表现或更优[55] - 债利率有望破新低，当前十债利率接近前期低点，上半年债市整理，下半年经济支撑债市，供给压力小，降息概率大，广谱利率下行带动债市[58] - 人民币汇率跟随美指，震荡升值，美指震荡下行，美国经济走弱、降息、债务问题使美指有下行空间，人民币跟随美指升值，幅度或不超美指，汇率保持低位缓解出口压力[60] - 商品工业品看政策节奏，四季度有需求压力，黄金震荡走强，上半年商品震荡，受事件影响大，下半年关注关税谈判和国内政策节奏，三季度资金足，四季度或下行，黄金受美国债务和美元信用问题支撑，美联储降息利于其走强[2][63][64]

国内经济 - 2025年1 - 5月出口累计同比6.0%，累计顺差规模4719亿美元，Q1货物和服务净出口对GDP拉动为2.13%，贡献率为39.5%[43] - 1 - 5月社零以旧换新品类对整体社零增速累计贡献率24.3%，5月贡献率31.8%，近3个月均值31.2%[13] - 1 - 5月扣除房地产开发投资的固定资产投资完成额累计同比7.7%，高于整体3.7%[21] - 1 - 5月设备工器具购置累计同比17.3%，连续15个月维持在15%以上，设备更新对整体固定资产投资贡献率超60%[25] 政策动态 - 7月将下达第三批消费品以旧换新资金，注重时序性和均衡性[13] - 上半年新增专项债发行进度49.1%，快于去年同期38.3%，地产相关支持比例提高[81] - 5月降准50bp释放1万亿元，上半年买断式逆回、MLF合计净投放1.96万亿元[99] 物价走势 - 截至2025年5月，CPI同比连续4个月为负，下半年或温和回升[103] - 2025年5月前PPI连续17个月在 - 3% - 0之间震荡，5月当月同比 - 3.3%，四季度降幅或收窄[107] 海外市场 - 美国一季度实际GDP环比增速受关税战和消费影响为负，二季度居民信心指数略有回升但仍承压[117] - 美联储6月FOMC点阵图显示内部对降息路径分歧加剧，支持年内不降息人数升至7人[142] 投资建议 - 关注科技、消费、产能加速出清的周期板块投资机会[169] - 预计十年期国债收益率下半年震荡下行，美元指数承压，美债曲线趋陡[172][173][179] 风险提示 - 存在美国关税、通胀、日本货币政策紧缩、国际地缘摩擦、国内房地产投资下行等风险[192]

公司表现 - 2025年上半年承接政府汽车补贴申请超110亿元，申请量超96万份，带动新车消费近1500亿元 [1] - 作为全国汽车以旧换新补贴指定申领平台，服务覆盖14个省份，政策查询覆盖31个省份 [1] - 2024年承接4省汽车置换更新补贴及10个地区新车消费券申领，带动汽车消费1400亿元 [1] - 2025年联合商务部研发"全国汽车以旧换新智能服务平台"，为31个省份用户提供服务 [1] - 2025年上半年承接汽车置换更新补贴申请92.6万份，补贴金额近110亿元，带动新车消费超1460亿元 [2] - 2025年上半年新车消费券3.5万份，补贴总金额1.4亿元，预计带动新车消费近30亿元 [2] 行业趋势 - 全国多地2025年上半年出台多样化补贴措施，包括报废更新、置换更新、新车补贴等形式 [1] - 近40%消费者在买车前会先通过平台申领补贴，"买车先领补"成为共识 [2] - 70%受访者认为补贴能够提升购车意愿，补贴政策传播能促进消费意愿 [2] 平台价值 - 提供线上线下一体化、卖旧买新一站式申领服务，成为消费者申领补贴首选渠道 [1] - 从2023年开始尝试为各地提供汽车补贴申领服务，持续完善服务能力 [1] - 平台表示服务汽车补贴申领是响应国家政策要求，也是服务消费者汽车换新的重要方式 [2] - 支持以旧换新是汽车平台应承担的社会责任，将持续发挥平台价值促进汽车消费 [2]

政策方向与战略定力 - 国家发展改革委强调保持战略定力，集中精力实现今年经济社会发展目标[1] - 有关部门正研究丰富政策工具，出台稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措，与去年增量政策形成接续[1] - 后续政策将成熟一项出台一项，包括支持就业、稳定外贸、促进消费、扩大有效投资、营造稳定发展环境五方面[1] 消费提振措施 - 国家发展改革委已下达前两批消费品以旧换新资金超1600亿元，后续还将下达1400亿元左右[2] - 全方位扩大内需是今年经济工作重点，包括提振消费、扩大投资和畅通循环[1] 投资扩张计划 - 将工业软件更新升级纳入"两新"政策支持范围，加快消费基础设施和社会领域投资[2] - 制定充电设施"倍增"行动，支持300万以上人口城市建设停车位[2] - 力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资全部项目清单，设立新型政策性金融工具解决资本金不足[2] 金融支持实体经济 - 中国人民银行将适时降准降息，保持流动性充裕，发挥货币政策总量和结构双重功能[2] - 创设新结构性货币政策工具，围绕稳就业稳增长重点领域精准加力[2] 外贸企业支持政策 - 商务部出台"一揽子"政策帮助外贸企业拓内销，加快内外贸一体化[3] - 对受关税影响较大企业加大市场渠道、国内消费、财政金融、服务保障四方面支持[3] - 推动政府增加财政投入、金融机构增加信贷、保险机构增加内贸险支持，减免企业租金等成本[3] 外汇储备管理 - 我国外汇储备投资组合分散化，单一市场或资产变动影响总体有限[3]

政策背景与目标 - 六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，释放扩大内需、激发消费活力的信号 [1] - 政策包含6个方面19项重点举措，旨在构建金融支持消费的长效机制 [1] - 2025年5月社会消费品零售总额达41326亿元，同比增长6.4%，显示消费市场韧性强 [1] 消费领域与金融支持方向 - 政策聚焦商品消费、服务消费、新型消费三大领域，通过信贷、债券、股权等多元融资工具支持 [2] - 服务消费领域（文化旅游、体育娱乐、教育培训等）获创新融资模式、延长贷款期限等支持 [2] - 耐用消费品融资、绿色家电替换消费、以旧换新信贷工具被重点提及，培育绿色消费、智能消费新增长极 [2] 金融供给侧改革与落地执行 - 需加强金融供给侧改革，提升对新兴消费产业链的金融理解力，建立专门风控机制 [3] - 推动"数据信用+消费金融+供应链金融"融合模式，依托金融科技实现场景化金融服务 [3] - 信用消费体系建设需普惠发展个人信用贷款、消费分期等，支撑中低收入群体消费 [3] 政策协同与保障机制 - 需健全协同推进机制，加强部门间职责划分、数据共享、资源整合 [3] - 探索分类考核机制和激励约束体系，推动金融机构差异化定位 [3] - 政策落地后消费有望从"恢复型"转向"持续性"，成为稳增长支柱 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度GDP同比或达5%，7月政治局出台新支持的迫切性低；6月以来出口走软、楼市拖累深化、消费依赖促销，三季度GDP可能回落至4.5%，初秋或有温和财政刺激 [3] - 消费在需求管理中作用提升，但结构性再平衡缓慢，需在社会福利、税制改革及地方政府激励机制等方面进行深层次结构性改革 [11] - 预计7月政治局会议基调温和，未来几周或推出新型政策性金融工具用于补充基建项目资本金 [12] 根据相关目录分别进行总结 二季度增长强劲，但六月数据显露隐忧 - 6月前半月零售总额保持强劲，线上家电销售同比增速从5月的45%攀升至90%，但可能源于消费者在618促销前置消费 [4] - 6月中国对美出口有所回升，至美集装箱船只数量大幅反弹，但全国主要港口集装箱吞吐量同比增速从5月的5%降至0.7%，整体出口可能放缓 [4] - 限购放松效应退坡和居民收入预期转弱使房地产交易走软，主要税收收入和土地出让金增速低于预算目标，社保等“刚性支出”大幅高于预算，利息支出维持高增 [5] 促消费导向明确，力度仍保守 - 消费品以旧换新国补暂停，目的是平滑补贴发放节奏和为政策微调留空间 [10] - 政策层发布指导意见，通过金融手段支持消费，包括设立5000亿人民币的服务消费和养老再贷款、推动消费基础设施REITs发展、支持消费企业股权融资 [10] 政策前瞻：预计7月份政治局会议基调温和 - 预计未来几周推出新型政策性金融工具用于补充基建项目资本金，一是发改委计划6月底公布重大基础设施项目清单，二是地方政府面临财政压力 [12] - 二季度实际GDP同比增速有望达5%，上半年整体增速达5.2%超全年目标，6月经济动能放缓数据不足以触发政策大幅调整，且中美关税暂缓期8月12日结束，7月政策转向可能性降低 [12] 静候秋天 - 下半年经济增速可能回落，原因包括抢出口效应退坡、通缩循环持续、关税影响，三季度GDP增速可能放缓至4.5%或更低，四季度面临高基数，全年实现增长目标有压力 [13] - 预计未来2 - 3个月政策层可能在三季度末至四季度初推出0.5 - 1万亿人民币的补充预算 [13]

报告核心观点 - 关注7月政治局会议，结构性政策依然可期，目前市场形势类似2019年，基本面偏弱但政策面利好持续对冲，市场继续上攻空间取决于会议预期及落地情况，若政策面空间有限，市场有望维持偏弱震荡 [1][2] 大类资产回顾及配置策略 市场回顾 - 6月上证综指、沪深300、创业板指分别上涨2.3%、2.1%、6.6%，债市走强，债券市场整体上涨0.3%，海外港股恒生指数上涨4.3%，美股三大股指普遍上涨 [1][13] - 5月我国经济内需接力外需，工业生产和服务业生产有所改善，财政、货币政策协同发力，多部门发布多项政策举措，消息面有贸易谈判、局势变动等，指数和风格表现各有不同，行业多数收涨，TMT和金融行业表现较好 [16][19][23] 大势研判 - 7月财政政策逐步落地，下旬政治局会议召开，市场进入政策博弈阶段，风险偏好有望阶段性回升，但基本面支撑转弱、海外通胀抬头或压制A股海外流动性，月内有望维持偏弱震荡 [2][36] - 出口端5月回落，金融数据走弱，6月基本面或继续走弱，需关注美国通胀预期对A股海外流动性的影响，7月结构性政策可期，货币政策想象空间有限，三季度降准降息灵活性更强 [36][37][42] - 中美关系预计有扰动，市场形势类比2019年，6月底上攻3400点后有待整固，继续上攻空间取决于会议情况，若政策面空间有限，市场维持偏弱震荡 [43] 股票策略 - 建议布局低位、补涨品种为主，围绕政治局会议布局低位科技、地产、供给侧改革品种，择机布局新型消费 [2][44] - 泛科技板块建议会议前逢低布局回调较久的泛AI板块上下游及应用板块、仍在涨价的存储器品类 [44] - 消费板块建议关注直接受益以旧换新的白色家电、有望受益补贴政策的奶粉和辅助生殖板块、阶段性回调后有望企稳的零食和零售等新型消费品类 [47] - 供给侧改革相关板块可关注碳酸锂、工业硅板块，有阶段性博弈可能性 [47] 债券策略 - 5月中美声明降低双边关税，10年期国债收益率上行后回落，国债收益率走势与宏观经济基本面一致，6月宏观经济有走弱迹象 [3][48] - 7月政治局会议重要，是重要的降息窗口期，若降息10 - 15BP，国债收益率或短暂下行后反弹 [3][48] 财经日历 - 7月国内关注经济基本面动能是否减弱和政治局会议，海外关注美国对等关税谈判进展、关税对通胀的影响以及减税法案进展 [50] 周期位置及经济基本面 美国经济或逐渐“滞胀” - 关税对美国经济影响分通胀预期、通胀实现、经济衰退、经济修复四个阶段，7月或将进入第二阶段，通胀影响将逐渐显现 [56][57] - 受经济衰退和通胀预期影响，美国消费支出走弱，预计7月经济增速小幅下滑，金融条件好转支撑居民消费信心，6月失业率或小幅上升 [57][58] - 近期美联储官员发言偏鸽，年内降息预期增加，若关税对通胀影响显现，降息预期可能缩减 [58] 国内经济韧性较强，政策以落实前期部署为主 - 外需缓慢回落，出口对生产拉动减弱，6月出口高频数据有回落迹象但仍高于上年同期，房地产市场或继续拖累经济，若无新增政策，修复动能可能衰减 [61] - “两重”“两新”持续发力，支持基建、制造业投资和消费增长，6月生产稳定，“618”叠加补贴拉动消费，后续将继续保持较高强度 [62] - 预计二季度GDP同比增速5.2%左右，上半年GDP同比增速5.3%左右，7月政治局会议以落实前期部署为主，暂不出台新增刺激政策 [53][63] 微观流动性 - 6月新基金发行减少，截至6月28日，117只新基金宣告成立，募集总规模约590.42亿元，股票型和混合型基金发行规模上升，债券型基金发行规模回落 [89] - 6月主要股东资金净流出增加，截至6月28日，净流出178.5亿元 [91] - 杠杆资金保持高位且有回升趋势，截至6月26日，两融余额从月初的1.80万亿回升至1.84万亿 [95]