报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7][24] 报告的核心观点 - 公司2025年中报显示，25H1营业总收入493.4亿元，同比+1.44%，归母净利20.77亿元，同比+3.01%，但25Q2营收同比-2.6%，归母净利同比-8.25%，主要受中央空调表现偏弱、资产减值提升和公允价值变动下降拖累 [1] - 公司拟变更董事及总裁，新任高管具备空调及国际业务资历，或推动空调及海外业务继续成长 [1] - 维持25 - 27年归母净利为37.5/42.0/47.0亿元的预测，给予公司目标市值490.98亿元，维持A股目标价35.42元，对应H股港币30.62元 [5][24] 各部分内容总结 业务表现 - 25H1中央空调业务承压，子公司海信日立营收106.6亿元，同比-6%，净利润18.6亿，同比-4.9%，内销受行业下滑扰动或较弱，外销依托体育营销及渠道深耕有望高增长，Q3内销待地产需求修复及场景拓展，外销仍有成长动能 [2] - 25H1家用空调收入或同比+14%，内/外销量同比+6%/+17%，外销增长或对冲国内竞争压力；冰洗业务收入同比+4.8%，冰箱内/外销量同比+4%/+2%，增长温和；三电收入同比+3%，深化协同优势，Q3空冰洗内销有国补支撑，外销依托体育营销及渠道深耕继续拓展 [3] 财务指标 - 25H1毛利率为21.48%，同比+0.69pct，25Q2同比+1.1pct，主要受海外毛利率提升及冰洗毛利率上行影响；25H1期间费用率同比+0.51pct，主要受体育营销及汇兑波动带来的销售/财务费用率上行影响 [4] 估值分析 - 采用分部估值法，给予家电+中央空调分部2025年13x PE，对应目标市值481.16亿元；给予汽零分部2025年20x PE，对应目标市值9.82亿元 [21][23] 经营预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为98,973、105,836、113,178百万元，同比分别+6.71%、+6.93%、+6.94%；归属母公司净利润分别为3,750、4,201、4,702百万元，同比分别+12.02%、+12.02%、+11.93% [11] 季度数据 - 25Q2营收24,502.08百万元，同比-2.6%，归母净利润949.19百万元，同比-8.3%；预计25Q3营收23,194.00百万元，同比+5.7%，归母净利润879.75百万元，同比+13.2% [25][26]

空调行业市场现状 - 2023年全球遭遇史上最强高温浪潮，东北地区气温突破35℃，导致空调需求激增，黑龙江省空调订单量同比增长超300%，7月4日单日增幅达400% [3][5][7][8] - 2024年中国家用空调总销量18977万台，同比增长20.9%，其中内销增长6.6%，出口增长40.4%，行业增长主要依赖海外市场拉动 [14][15] - 618期间空调全渠道零售额达485亿元，同比增长16.3%，以旧换新政策成为增长推动力 [25][26] 行业竞争格局 - 空调市场渗透率已达145.9台/百户，高于其他家电，市场趋于饱和，焕新和消费升级成为主要增长动力 [29][32] - 价格战加剧，618第四周空调销售额和销量均出现两位数下滑，均价下降4.53% [32] - 新兴品牌如小米在东北地区销量达去年同期20倍，打破传统品牌主导格局 [35][36] 行业驱动因素 - "一度效应"显著，气温每上升1℃可带动空调销量浮动数万台，高温天气使销售高峰从7月提前至6月，6月销量占全年20% [17][18][23] - 政策刺激（家电下乡、节能补贴、以旧换新） historically 提升渗透率，当前国补推动焕新需求 [40] - 行业周期性明显，大年小年交替，但近年气温反常导致规律失效 [42][44][45] 未来发展趋势 - 行业竞争方向转向用户体验和出海，小米Q1出货量逆势增长65%，显示差异化需求的重要性 [49][50] - 海外市场成为新增长点，2025年1-5月中国家用空调在欧洲销量同比增长31.5%，达1277.3万台 [60] - 全球空调渗透率仍低（德国<3%，英国~5%），国际能源署预测2050年部分国家70%人口将需要空调 [57][61][62] - 海尔海外收入占比达49.97%，超过国内，全球化布局成标杆 [52][53] 行业挑战 - 传统"靠天吃饭"模式脆弱，2024年极端高温未带动预期增长，南方阴雨抑制需求 [45][46] - 价格战效果减弱，中低端机型（2000-3000元）占比41.2%，同比增4.2%，但整体利润承压 [47][48]

高温天气与空调销售激增 - 北京、天津、河北等地高温超40℃，带动空调销售激增 [1] - 苏宁易购数据显示6月20日以来北京、天津、河北空调销售额同比增速分别达68%、83%和65% [2] - 京东618期间AI节能空调、新风空调等趋势品类订单量同比增长超5倍，中央空调多联机销售额同比增速超220% [2] 多重因素推动空调市场增长 - 高温、国补、618大促共同刺激5、6月空调市场高速增长 [1] - 5月国内空调零售线上销量同比增长30.4%、线下销量同比增长27.1% [2] - 预计二季度国内空调销量将达3994万台，同比增长15.8% [3] 需求前置与未来预期 - 天气大热与618促销结合导致部分空调消费提前释放 [3] - 预计7月国内空调需求可能回落 [3] - 部分地区国补资金消耗快，6月中下旬暂停或限流导致需求减弱 [3] 政策与市场动态 - 下半年中央国补资金还有1380亿元，将在7月、10月分批下达 [4] - 2027年国内废旧家电回收量目标较2023年增长30%，预计未来两年国补将常态化 [4] - 7月出口空调排产增速同比下滑17.7%，建议企业动态管控供应链应对市场波动 [4] 行业生产与库存管理 - 5月空调零售量增长带动企业大幅提升6月排产计划 [2] - 二季度空调出货量处于高基数 [2] - 建议企业降低库存积压风险，挖掘乡镇市场机会 [4]

苹果公司参与中国以旧换新国补活动 - 苹果中国官网宣布指定产品享国家补贴至高2000元人民币覆盖智能手表智能手机平板电脑电脑显示器等产品仅限Apple Store在线商店北京收货地址及零售店上海[2] - 这是苹果在中国的直营渠道首次参加以旧换新国补活动2025年国补覆盖范围从家电延伸至手机等3C数码产品[2] - 苹果手机等产品今年年初起已在经销商电商平台等渠道参与国补但直营渠道此前未开放[2] 国补政策现状与资金安排 - 北京上海两地以旧换新国补持续实施资金调控得当延续问题不大[2] - 部分地区国补资金消耗快6月中下旬暂停或限流下半年中央资金剩余1380亿元将在7月10月分别下达第三第四季度资金[3] - 华北零售商确认北京线上线下渠道仍在实施家电及3C产品国补上海家电业人士也表示当地继续执行以旧换新国补[2] 苹果参与国补的市场影响 - 苹果直营渠道参与国补打破此前仅第三方平台支持补贴的局限消费者可享受国补加官方服务双重保障[3] - 直营渠道提供14天无理由退换Genius Bar售后支持等权益解决第三方渠道需当场激活限本人签收等繁琐流程[3] - 此举传递苹果更接地气的品牌形象加剧与其他品牌的市场竞争[3] 国补政策对PC显示器市场的影响 - 2025年一季度中国PC显示器市场总出货量707万台同比增长14%其中国补驱动的消费市场出货量343万台同比增长17.4%[4] - 政策红利提前释放需求但补贴政策不确定性可能导致后续市场动能减弱厂商将转向深度竞争应对增长挑战[4]

高温天气对空调市场的影响 - 北京、天津、河北等地6月24日局部气温超40℃，带动空调销售额同比增速分别达68%、83%和65% [2] - 京东618期间AI节能空调、新风空调订单量同比增长超5倍，中央空调多联机销售额同比增速超220% [3] - 苏宁易购追加多重补贴并提供24小时安装服务，叠加国补政策刺激消费需求 [2] 空调行业5-6月销售表现 - 5月空调零售线上销量同比增长30.4%，线下销量同比增长27.1%，二季度预计销量达3994万台（同比+15.8%） [3] - 高温天气与618促销结合导致需求前置，空调企业6月排产计划大幅提升 [3] - 部分地区国补资金消耗快，6月中下旬暂停或限流导致需求阶段性回落 [3] 政策与市场未来趋势 - 下半年国补中央资金剩余1380亿元，将在7月、10月分批下达 [4] - 2027年废旧家电回收量目标较2023年增长30%，国补刺激效应预计逐步减弱 [4] - 7月空调出口排产增速同比下滑17.7%，行业需动态管控供应链并挖掘乡镇市场机会 [4]

隔夜市场表现 - 美股三大指数涨跌不一：纳指跌0.51%至19447.41点，标普500跌0.22%至5967.84点，道指涨0.08%至42206.82点 [4][29] - 大型科技股分化：苹果涨2.25%，谷歌跌3.85%，Meta、英伟达、亚马逊跌超1%，Circle暴涨20%创历史新高 [4][29] - 中概股纳斯达克中国金龙指数跌0.92%：京东跌3.26%，哔哩哔哩跌2.52%，房多多涨3% [4][30] - 商品市场：WTI原油涨0.22%至74.04美元/桶，布伦特原油跌1.99%至77.28美元/桶，现货黄金微跌0.08%至3367.64美元/盎司 [4][29] 外商投资与贸易动态 - 1-5月全国实际使用外资3581.9亿元人民币，同比下降13.2%，但高技术产业外资增长显著：电子商务服务业增146%，航空航天器制造业增74.9% [6] - 中欧就电动汽车反补贴案等贸易救济案件进行磋商，双方同意推动经贸关系健康稳定发展 [7][8] 政策与行业监管 - 消费品以旧换新政策持续加码，中央资金将分批次下达，全年累计安排3000亿元 [8] - 三部门联合加强新能源汽车安全管理，强调杜绝"内卷式"竞争和偷工减料行为 [9] - 国家药监局出台十项措施支持高端医疗器械创新，涵盖审批程序优化、分类命名标准等 [10] 企业动态与项目进展 - 特斯拉在中国签约首个电网侧储能电站项目，总投资40亿元，采用Megapack技术 [18][19] - 华为发布盘古大模型5.5，升级自然语言处理等五大基础模型 [16] - 京东酒店PLUS会员计划吸引近5万家酒店申请入驻 [16] - 广汽集团澄清财务风险，强调资产负债率仅47.6%，与"车圈恒大"无关 [17] 金融市场与汇率 - 人民币汇率中间价调降34基点至7.1695，欧元对人民币中间价上调208基点至8.2603 [31] - 美国10年期国债收益率下降0.36%至4.38%，VIX恐慌指数涨0.86%至20.99 [29] 上市公司资本运作 - 神开股份拟募资2.2亿元投向海洋工程装备制造 [33] - 应流股份拟4.84亿元收购控股子公司应流航空少数股权 [33] - 中国银行拟增资中银欧洲不超过3亿欧元 [34] - 澜起科技启动2-4亿元股份回购计划，并拟发行H股赴港上市 [34][35]

行业展望 - 2025年瓷砖市场可能在相对底部区间波动 [1] - 国家房地产、刺激内需和消费政策可能改善市场预期 [1] 公司策略 - 零售渠道方面发挥广泛布局且扁平化的渠道商优势，加大市场和赋能力度以增强代理商信心 [1] - 整装渠道方面与头部整装公司合作，通过服务提效缩减费用并提升毛利率 [1] - 工程侧对地产战略工程持谨慎态度，驱动代理商工程增长，重点攻关医疗康养、酒店商业连锁等细分赛道 [1] - 以旧换新国补政策是公司作为头部品牌在市场低迷时争夺市场的重要抓手 [1] - 公司响应速度快、执行力强，有利于拦截流量和扩大客单 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩超预期，单季度营收13.20亿元，同比增长11%；归母净利润1.30亿元，同比下降14%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长8% [7][4] - 25Q1国补带动厨房小家电市场回暖，公司并表罗曼智能带来增量，线上市场销售额同比+22%，跑赢大盘 [7] - 盈利能力环比改善，2025Q1毛利率36.81%，环比24Q4提升2.15个pcts，净利率环比提升2.92个pcts [7] - 维持2025 - 2027盈利预测，预计归母净利润分别为3.56、4.19、4.68亿元，同比分别+23.8%、+17.5%、+11.8% [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月29日收盘价45.50元，一年内最高/最低69.00/34.80元，市净率2.6，股息率2.64%，流通A股市值7,024百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产18.32元，资产负债率49.45%，总股本/流通A股157/154百万 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,758|1,320|5,103|5,494|5,939| |同比增长率（%）|1.0|10.6|7.2|7.7|8.1| |归母净利润（百万元）|288|130|356|419|468| |同比增长率（%）|-35.4|-14.0|23.8|17.5|11.8| |每股收益（元/股）|1.86|0.83|2.27|2.67|2.98| |毛利率（%）|35.3|36.8|35.7|35.9|36.1| |ROE（%）|10.2|4.4|12.1|13.2|13.7| |市盈率|25|/|20|17|15| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|4,712|4,758|5,103|5,494|5,939| |营业成本|2,999|3,079|3,283|3,521|3,793| |税金及附加|40|49|51|55|59| |主营业务利润|1,673|1,630|1,769|1,918|2,087| |销售费用|872|864|935|983|1,069| |管理费用|190|236|255|250|267| |研发费用|143|195|209|225|244| |财务费用|5|14|-5|-8|-23| |经营性利润|463|321|375|468|530| |信用减值损失（损失以“-”填列）|-9|-4|7|-3|-4| |资产减值损失（损失以“-”填列）|-17|-11|3|0|0| |投资收益及其他|40|50|55|55|55| |营业利润|492|351|439|518|581| |营业外净收入|22|8|5|5|5| |利润总额|515|358|444|523|586| |所得税|69|52|65|77|87| |净利润|445|306|379|446|498| |少数股东损益|0|18|23|27|30| |归属于母公司所有者的净利润|445|288|356|419|468| [9]