行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告预计2025年上市险企全年归母净利润将延续较快增长，全年新业务价值（NBV）增速有望保持高增 [1][2] - 财产险方面，2025年保费稳健增长，综合成本率（COR）有望继续改善 [4][6] - 展望2026年，人身险NBV增速有望实现两位数增长，财产险保费有望边际提速，COR有望下降 [3][7] - 报告看好负债端2026年开门红景气度及分红险转型推动保险股估值修复，当前板块估值处于低位 [8] 2025年业绩前瞻：利润与人身险 - **净利润增长**：2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4,260亿元，在去年同期高基数基础上同比+33.5% [1] - **各公司增速**：前三季度归母净利润增速从高到低分别为中国人寿+60.5%、新华保险+58.9%、中国人保+28.9%、中国太保+19.3%、中国平安+11.5% [1] - **Q4潜在压力**：2025年第四季度权益市场回调（沪深300指数-0.2%，创业板指-1.1%，科创50指数-10.1%），考虑到保险资金投向股票和基金的资金余额占比达15.5%（截至2025年三季度末），预计Q4净利润或受投资端影响，但全年合计净利润仍有望延续双位数增长 [1] - **人身险保费**：2025年1-12月人身险公司原保费收入43，624亿元，同比+8.9% [2] - **新单驱动**：银保渠道是主要驱动力，以中国太保为例，其2025年新单保费同比+11.7%，其中代理人渠道新单同比-9.9%，银保渠道新单同比+42.0% [2] - **NBV增长动力**：人身险预定利率于2025年9月1日下调（普通型/分红险/万能险分别下调50BP/25BP/50BP至2.0%/1.75%/1.0%），叠加渠道报行合一带来费率改善，预计2025年上市险企新业务价值率（NBVM）有望继续改善 [2] 2026年行业展望 - **人身险展望**：预计新单增长将延续正增长，价值率或稳步改善，NBV增速有望实现两位数增长 [3] - **产品吸引力**：传统储蓄险预定利率2.0%，分红险预定利率1.75%（保底部分）+浮动收益，相对于同期招商银行5年期定存收益率1.30%具备较强吸引力，有望吸引存款流入 [3] - **行业格局**：银保渠道报行合一政策持续推进、“1+3”限制取消，市场份额呈现向头部险企集中的趋势，个险营销体制改革、人身险费用分摊指引等政策加速供给侧改革，优化行业格局 [3] - **财产险展望**：在非车险报行合一背景下，费控更优秀的头部公司竞争力有望提升，同时头部公司主动优化存量高风险业务，预计2026年“老三家”财险公司保费收入有望保持稳健增长 [7] - **COR展望**：考虑到头部险企高风险业务基本出清，若2026年大灾风险减弱，预计综合赔付率将下降，同时非车险报行合一逐步落地预计将推动费用率下降，共同推动2026年综合成本率（COR）下降 [7] 财产险业务分析 - **保费增长**：2025年1-12月财产险公司原保费收入17，570亿元，同比+3.9% [6] - **结构拆分**：车险原保费收入9，409亿元，同比+3.0%；非车险原保费收入8，161亿元，同比+5.0% [6] - **非车险细分**：2025年1-12月，健康险/农险/责任险/意外险原保费收入分别为2，274/1，555/1，428/593亿元，同比增速分别为+11.3%/+4.8%/+4.1%/+11.1% [6] - **COR改善因素**：2025年中国各种自然灾害造成直接经济损失2，416.17亿元，同比下降39.8%（2024年为4，011.1亿元），预计巨灾赔付同比改善，叠加车险和非车险报行合一与费用精细化管控带来费用率下降，预计2025年全年上市险企综合成本率（COR）有望实现同比改善 [6] 投资建议与估值 - **投资逻辑**：看好负债端2026年开门红高景气度有望推动一季度NBV同比大幅增长，以及分红险转型使得利差损压力继续缓解，进而推动保险股估值修复 [8] - **板块配置**：当前主动基金对保险板块配置仍欠配 [8] - **估值水平**：截至2026年2月5日收盘价，保险板块2026年PEV估值为0.66-0.82x，仍处于低位 [8] - **标的推荐**：推荐基本面改善且股息率较高的中国平安，资产端弹性较大且股息率较高的新华保险，资产端弹性较大的中国人寿，业绩稳健的中国人保、中国太保，业务改善的众安在线 [8] - **重点公司预测**：报告提供了中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险、中国人保、中国财险、众安在线等公司的盈利预测与估值数据 [10]

人身险预定利率调降预期 - 人身险预定利率调降已具备充分市场预期，最快或于2023年三季度落地 [1][3] - 触发条件为：当在售产品预定利率最高值连续两季度超过研究值25个基点时需下调，7月研究值大概率低于2.25%，9月可能完成切换 [4] - 当前普通型人身险预定利率上限2.5%，较4月研究值2.13%已超25个基点 [4] 利率市场化与监管动态 - LPR下调10个基点（1年期至3%，5年期至3.5%）及银行存款利率下调形成联动效应 [3] - 预定利率动态调整机制挂钩5年期LPR、5年期定存利率及10年期国债收益率，三大指标均呈下行趋势 [3] - 监管要求险企建立与利率调整匹配的产品开发体系，抑制非理性"炒停售"行为 [7] 行业销售策略变化 - "炒停售"现象显著降温，仅个别代理人通过朋友圈传播消息，未现大规模营销 [5][6] - 原因包括：客户投保需求提前释放、产品切换常态化、消费者信息透明度提高及监管引导 [5][6][7] - 传统储蓄险吸引力下降，分红险等新产品市场接受度仍待培育 [6][7] 产品结构调整方向 - 预定利率下调降低负债成本但削弱储蓄险竞争力，需转向差异化产品设计 [8] - 未来产品可能转向"低保证+高浮动"形态，分红险、万能险份额或提升 [8] - 建议开发养老、健康等长期保障型产品，弱化收益竞争强化保障属性 [8] 行业影响评估 - 利率调降有助于险企长期稳健经营，减少短期销售行为对市场的干扰 [8] - 过度"炒停售"曾引发退保等隐患，当前回归理性销售利于行业形象重塑 [8]