上市险企分红情况 - 中国人保和新华保险本周实施2024年年度A股分红派息，现金红利发放日均为8月8日，合计分红金额超百亿元 [1] - 新华保险以总股本31.20亿股为基数，每股派发现金红利1.99元，共计派发62.08亿元 [1] - 中国人保以总股本442.24亿股为基数，每股派发现金红利0.117元，A股现金红利共计41.53亿元 [1] - 五大上市险企2024年年度分红合计638.26亿元，叠加半年度分红后累计分红907.89亿元，同比增长超20% [2] 保险行业经营业绩 - 2025年上半年保险行业总资产39.22万亿元，同比增长16.05%，原保险保费收入3.74万亿元，同比增长5.31% [2] - 人身险行业原保险保费收入2.96万亿元，同比增长5.64%，财产险行业原保险保费收入7744亿元，同比增长4.06% [2] - 中国人寿集团上半年合并营业收入同比增长8.4%，合并总资产突破8万亿元，管理总资产超15万亿元 [3] - 中国人保管理总资产突破4万亿元，较年初增长11.3%，中国太平总资产达1.7万亿元，较年初增长6.4% [3] 保险股表现与展望 - 截至8月6日，申万保险指数涨幅超11%，新华保险涨幅达36.82%，中国平安涨幅超15% [3] - 人身险产品预定利率将于9月下调，普通型产品最高值调整为2.0%，分红型调整为1.75%，万能型最低保证利率调整为1.0% [4] - 预定利率下调有助于压降负债成本，缓解利差损压力，驱动保险股估值修复 [1][4] 行业动态与分析师观点 - 银行降息推动客户转向保险储蓄产品，叠加预定利率下调预期，人身险保费同比显著高增 [2] - 新车销售推动车险增速逐月改善，非车险表现分化 [2] - 利率下行挑战险企盈利能力，但资本市场发展长期向好，投资收益率压力缓解 [4] - 利差损压力是保险股估值承压的核心原因，利差风险收敛或持续驱动估值回升 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月25日保险预定利率下调，时间及幅度符合预期，缓释保险公司负债端成本压力，或打开配债空间 [2][13] - 近年预定利率下调时“炒停售”使保费超季节性增长、配债规模增加、长端国债和地方债品种利差压缩 [5][6][7] - 2025年保费收入增速降但资金运用余额高增，债券仍是保险较优配置选择 [37][40][44] - 本次下调保费超季节性增长效果或不如前两轮，对超长国债利差压缩带动作用有限 [9][50] 根据相关目录分别进行总结 人身保险产品预定利率的定义及调整历史回溯 - 保险公司主要利润源于“三差”，利差对利润影响最大，预定利率是利差计算关键指标，近年利率中枢下行使下调预定利率紧迫性增加 [14] - 保险预定利率调整分四个阶段：1999 - 2013年上限从10%降至2.5%；2013 - 2019年升至3.5%；2019 - 2024年阶梯式回落至2.5%；2025年至今建立与市场利率挂钩及动态调整机制 [3][15][16] 近年保险预定利率下调对债市影响复盘 - 保费收入：“炒停售”使保费超季节性增长，2024年“炒停售”窗口期缩短，增长更集中，2024年6 - 9月单月平均保费较2023年同期增673亿元 [5][21][23] - 保险配债行为：保费影响配债节奏，2023和2024年8 - 9月配债规模超季节性增长，2024年8 - 9月增配国债和同业存单、减配银行二永债 [6][24][27] - 债市表现：保险集中超配使长端国债和地方债品种利差压缩，2023年8 - 9月30y地方债与30y国债利差从13.58BP缩至6.89BP，2024年8 - 9月30 - 10y国债利差从23.69BP降至10.19BP [7][32] 2025年保险资产配置新变化 - 保费收入增速大幅下降，上半年累计保费收入同比增速5.31%，较2023、2024年降幅明显 [37] - 保险资金运用余额持续高增，配置需求仍强，2025年一季度末同比增速约14% [40] - 债券是较优选择，人身险公司债券配置占比从2022年末的41.6%增至2025年一季度末的51.2% [44] - 上半年保险二级现券净买入1.6万亿元，占2024年全年63%，主要增配15 - 30y地方债，减配20 - 30y国债老券等 [47] 本次预定利率下调的债市影响展望 - 保费收入超季节性增长效果或不如前两轮，“炒停售”时间仅剩不到一个月，普通型产品预定利率上限从2.5%降至2%，刺激效果或减弱 [9][50] - 30y地方债性价比高于30y国债，或为主要配置选择，对超长国债利差压缩带动作用有限，10y以上地方债较国债利差在5 - 30BP区间波动，当前利差约14BP [9][50]

人身险业预定利率动态调整机制实施影响 - 人身险业预定利率动态调整机制实施后，市场有更长时间建立预定利率调降预期并消化，给予保险公司和消费者更长应对时间 [2] - 保险公司产品策略更为长期化，消费者购买产品更加理性 [2] - 保险产品预定利率将于9月下调，保险公司将在8月底前完成新老产品切换工作 [2] 保险产品销售情况 - 保险营销员在预定利率调降前积极销售老产品，争取完成销售指标 [2] - 消费者主动购买保险产品锁定预定利率，保险营销员表示"根本不缺业务" [3] - 预定利率下调后保险产品保费将上涨，以30岁男性为例，传统险预定利率从2.5%下调到2.0%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.9%、20.8%、3.6%、7.6%和17.7% [4] 保险公司产品切换准备 - 部分公司在上半年就做好产品备案等准备工作，产品切换过程非常平滑 [5] - 分红险预定利率下调25个基点至1.75%，部分公司已做好四季度再度下调25个基点至1.5%的准备 [5] - 同方全球人寿、恒安标准人寿等险企已推出预定利率1.5%的分红险产品 [5] 保险市场发展趋势 - 在市场利率下行背景下，分红险有利于平衡险企与客户利益，未来将主导市场 [6] - 预定利率下调将推动保险公司新业务负债成本继续下降，分红险占比提升将进一步缓解险企刚性成本压力 [6] - 保险公司竞争逻辑将从产品收益比拼转向优化服务生态和数字化体验 [6] 消费者应对策略 - 在产品切换窗口期，消费者应审慎选择购买保险产品，警惕"炒停售"误导行为 [7] - 购买分红险时应评估公司实力，寻找头部险企或过往年度投资能力更强的公司 [7] - 重视资金流动性，关注减保、保单贷款等条款的灵活性 [7]

人身险预定利率动态调整机制触发首次下调 - 保险行业协会公布最新人身险预定利率研究值为1 99%，较前两个季度的2 34%和2 13%进一步下调，并连续两个季度低于普通型产品预定利率最高值2 5%超过25BP，正式触发动态调整机制实行以来的第一次下调 [1][2] - 根据监管规定，当在售普通型人身险产品预定利率最高值连续两个季度较研究值高出25BP及以上时，险企须下调新产品预定利率最高值并在两个月内完成新老切换 [2] - 此次下调符合市场预期，有助于行业在低利率环境下防范长期利差损风险 [1][2] 头部险企非对称下调新产品预定利率上限 - 国寿、平安、太保等头部险企公告9月起普通型人身险产品预定利率上限从2 5%下调至2 0%，分红险从2 0%下调至1 75%，万能险最低保证利率上限从1 5%下调至1 0% [1][3] - 调整后普通型与分红险产品预定利率上限差距从50BP缩小至25BP，叠加浮动收益弹性空间，分红险相对竞争优势提升 [1][3] - 万能险产品最低保证利率上限下调幅度最大（50BP），而分红险仅下调25BP，体现保险公司向浮动收益类产品转型的决心 [3][5] 短期与长期行业影响分析 - 此次预定利率上限调整50BP一步到位，可避免持续低利率环境下的频繁下调，稳定市场预期和行业发展 [4] - 由于新产品切换时间压缩至一个月且客户需求已在前几轮切换中释放，短期"炒停售"对保费增长的边际刺激作用或不及往年 [4] - 长期来看分红险转型有利于产品结构优化，更低预定利率可降低保险公司刚性负债成本，浮动收益模式有助于与客户形成良性互动 [4][5]

核心观点 - 保险行业新一期研究值公布引发人身险预定利率下调，利好改善利差损风险，维持行业“增持”评级，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安 [2][5] - 债市因股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等因素回调，需关注资金流向、高久期拥挤隐患及商品上涨对债市的影响 [7][8][9] - 美联储换主席存在阻碍，特朗普可能以提前宣布继任者的方式施加影响，重塑效果或有限 [15][16] - A股市场交易热度抬升，外资转为流入，各类资金流入有色金属行业 [17][18] - 保险行业预计盈利稳健，资负匹配持续改善，建议重视低估值且欠配的保险股 [22][25] - 机器人行业关注整机厂商及核心零部件供应商，字节、宇树等企业推出新品 [27][28][29] - 海运行业集运干线运价稳中略降，干散货铁矿运价近期上涨，维持油运增持评级 [31] - 基础化工行业建议配置优质化工央国企，关注相关企业公告及业绩情况 [34][35][36] - 纺织服装业看好高景气度垂类细分运动、中报预期改善且新零售业态拓宽等类型企业，关注棉纺企业中报预喜 [37][38] - 债市情绪承压后有所企稳，T合约回暖，TL合约多头一致性未恢复，可关注套利策略 [42][43] - 中烟香港积极回应政策，境内卷烟出口免税业务有望维持，维持增持评级 [44][46] - A股指数估值全面上涨，交易活跃度上升，ERP环比下降 [47][48] - 恒瑞医药与GSK达成合作，上调盈利预测，维持增持评级，还有30+管线具有对外授权潜力 [51][52] 保险行业 预定利率调整 - 低利率环境下险企负债成本高，建立动态调整机制可压降预定利率，缓解负债成本压力 [3] - Q3预定利率研究值触发下调机制，部分险企9月切换新产品，调降后短期销售波动影响有限，长期利好改善利差损风险，推动浮动收益型产品转型 [4] 盈利与资产情况 - 预计25H1上市险企利润稳健增长，净资产有压力，资负匹配持续改善 [22] - 预计可比口径下寿险NBV延续增长，财险保费缓慢增长，降赔控费下COR改善 [23][24] 固定收益市场 债市回调思考 - 股债未双牛因债市资金流出及央行投放预期收紧，后续债市走强关键在于存单下行 [7] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间，可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复 [8] - 商品上涨与债市逻辑冲突，引发债市调整，目前无需急于上修利率中枢预期 [9] 债市策略分析 - 过去一周债市情绪承压后有所企稳，T合约回暖，TL合约多头一致性未恢复 [42] - 可关注IRR、基差、跨期、跨品种等套利策略，做陡曲线策略性价比更高 [43] 宏观经济 美联储换主席 - 特朗普向美联储施压解决财政焦虑，存在“股债汇三杀”风险，还着手夺取货币数量控制权 [14] - 特朗普达成降息愿景存在三重阻碍，历史经验表明美联储独立性对维持物价稳定至关重要 [15] - 解雇鲍威尔可能性低，特朗普可能提前宣布继任者施加影响，重塑效果有限 [16] A股市场 市场表现与资金流动 - 市场交易热度抬升，外资转为流入，ETF流出边际减少，各类资金流入有色金属行业 [17][18] - 港股与全球资金流动方面，南下资金流入增多，外资大幅回流中美股市 [21] 估值与情绪 - 指数估值全面上涨，风格指数涨多跌少，行业估值PE电子、PB钢铁领涨 [47][48] - 交易活跃度上升，换手率和成交额全面上升，两融余额环比上升，ERP环比下降 [48] 机器人行业 企业新品动态 - 字节推出GR - 3模型和双臂机器人ByteMini，模型泛化性提升，机器人硬件创新特性多 [28] - 宇树推出新品Unitree R1，运动能力强，定价形成卡位竞争，打开市场需求 [29] 投资建议 - 关注机器人整机厂商及核心零部件供应商，推荐鸣志电器等相关标的 [27] 海运行业 运价情况 - 集运干线运价稳中略降，干散货铁矿运价近期上涨，原油油运、成品油运运价有不同表现 [31] 投资策略 - 维持油运增持评级，关注逆向布局时机，集运关注关税政策和联盟重组分化，油运受益于原油增产和油价下跌期权，干散预计景气逐步复苏 [31][32] 基础化工行业 投资建议与行情回顾 - 推荐万华化学等优质化工央国企，本周涨跌幅前五为保利联合等企业 [34] 重点公告 - 万华化学子公司装置停产检修，新疆天业项目产出高性能树脂原料，川发龙蟒竞得天盛矿业股权等 [34] 业绩情况 - 多家企业公布2025H1业绩预计，部分企业盈利有变化，安道麦亏损减少 [35][36] 纺织服装业 投资建议与企业表现 - 看好高景气度垂类细分运动、中报预期改善等类型企业，关注棉纺企业中报预喜，上中游海外产能优势有望凸显 [37][38] 基金持仓与海外业绩 - 25Q2服装家纺/纺织制造基金重仓比例环比下降，部分个股重仓基金数量有变化 [39] - 多家海外公司发布业绩，LVMH、Moncler收入下降，Deckers收入利润超预期 [40] 中烟香港 政策回应与业务情况 - 中烟香港积极回应上级部门管理办法，境内卷烟出口免税业务有望维持，业务实质性冲击有限 [44][46] 投资评级 - 维持2025 - 2027年EPS预测值，维持增持评级 [44] 恒瑞医药 合作情况 - 恒瑞医药与GSK达成合作，授权PDE3/4抑制剂HRS9821和11个临床前项目，扩充GSK产品组合，反映其认可 [51][52] 盈利预测与管线潜力 - 上调盈利预测，维持增持评级，还有30 + 管线具有对外授权潜力，呼吸领域关注部分产品 [51][52]

人身险预定利率调整 - 普通型人身保险产品预定利率研究值降至1.99%，创1997年以来最低水平 [1] - 头部机构同步下调产品利率上限：普通型从2.5%降至2.0%，分红险从2.0%降至1.75%，万能险从1.5%降至1.0% [1] - 8月31日成为新旧产品切换最后时限 [1] 利率调整触发机制 - 触发监管预设的动态调节机制：当在售产品预定利率最高值连续两季度高于研究值25个基点以上必须下调 [2] - 一季度2.13%、二季度1.99%的研究值使得2.5%预定利率显著"超标" [2] - 国有大行5年期定期存款利率降至1.3%，10年期国债收益率仅1.65% [2] 行业负债成本与利差损 - 两年多时间寿险产品预定利率累计下调150基点（传统险） [3] - 7家上市保险公司平均现金收益率2024年下降至3.4%，存量保单保证负债成本约3% [2] - 分红险保底利率1.75%与普通型产品2.0%差距缩窄至25基点 [3] 产品结构转型趋势 - 分红险2025年占期交新单已过半但未能完全补位传统险收缩带来的保费缺口 [4] - 2025年上半年新推分红险259款占寿险新产品总量33% [7] - 中国人寿一季度分红险首年期交保费占比突破51.72% [7] 销售与市场反应 - 30岁男性投保100万元，2.5%预定利率下70岁可领251.5万元，2.0%时仅206.8万元 [6] - 预定利率优势衰减使得"炒停售"策略失效 [5] - 普通寿险仍有70基点利差优势，分红险实际结算利率可达3.5%以上 [6][7] 行业竞争逻辑重构 - 泰康"幸福有约"将保险金与养老社区入住权绑定 [8] - 中国太平"乐享家"提供居家适老化改造+远程医疗监测组合方案 [8] - 平安健康险日均服务量突破百万人次 [8] 长期趋势与挑战 - 分红险成为主流需跨越投资能力、渠道能力、客户教育能力三大门槛 [4] - "新钱净投资收益率"仅约2.7% [7] - 香港市场"0.5%-1%保证利率+4%-5%浮动分红"模式可能预示内地产品终极形态 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 风险资产走强是本轮债市“逆风”主因，7月中旬以来风险资产走强削弱债市情绪，政策预期、资金价格和机构行为等利空因素表现更锐化 [4][18] - 配置型和欠配机构在本轮调整中发挥“稳定器”作用，其配置需求或为债市后市构筑底部 [6][33] - 短期内关注PPI能否改善及政治局会议对反内卷政策表述，若PPI未回升或会议引发风险资产获利了结，债市调整压力或缓解 [7][35] - 财政供给方面关注地方债供给节奏，当前发行进度滞后，剩余额度顺延或提升未来供给压力 [9][41] - 机构行为关注保险公司负债成本降低对债券配置需求的影响，虽长期利好债市，但短期内国债受益程度或有限 [10][45] - 政策层面聚焦7月政治局会议，若出台稳增长措施，债市可能面临进一步调整压力 [12][51] - 曲线形态或延续陡峭走势，10年国债具备一定投资性价比，短期内债市或迎情绪修复行情，策略上可考虑“短信用 + 长地方债”组合 [12][55] 根据相关目录分别进行总结 跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束 风险资产走强是本轮债市“逆风”的主因 - 7月中旬以来风险资产走强致债市情绪偏弱，投资端对利空因素表现更锐化，10年期国债估值收益率一度突破至1.7376% [18] - 7月基金和券商成主要卖盘，基金抛售力度更显著，7月对利率债老券净卖出超3000亿元，或因仓位优化和资产再平衡调整 [24] - 理财上周赎回或为预防性，虽固收类产品收益稳健，但权益市场上涨使部分理财资金或主动赎回 [25] “逆风期”需要重点关注的风向标 - 短期内关注PPI能否改善，若7月PPI未回升，债市情绪或修复；关注政治局会议对反内卷政策表述，若引发风险资产获利了结，债市调整压力或缓解 [35][37] - 财政供给关注地方债供给节奏，当前发行进度滞后，剩余额度顺延或提升未来供给压力 [41] - 机构行为关注保险公司负债成本降低对债券配置需求的影响，虽长期利好债市，但短期内国债受益程度或有限 [45] - 政策层面聚焦7月政治局会议，若出台稳增长措施，债市可能面临进一步调整压力 [51] 重要事项 - 7月MLF净投放1000亿元 [56] - 保险三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [57] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 7月21 - 25日央行7天逆回购操作净投放 -705亿元，28日至8月1日预计基础货币到期回笼16563亿元 [60] - 上周四资金面收紧，周五央行加大投放释放流动性，全周净投放1095亿元，同业存单收益率上行 [59] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单大幅净融出5597.9亿元，发行规模5166.90亿元，到期规模10764.80亿元，全年累计发行19.71万亿元 [68] - 发行利率较前一周有所提高，不同银行不同期限存单利率变化有差异 [73] - 二级市场各期限同业存单收益率整体上行，1Y - 3M利差分位数水平为48.46% [77] 债券市场 - 7月24日2500005一级发行结果较弱，7月地方债发行进度仅为计划的63.99%，上周债市呈熊陡走势，10 - 1年国债收益率期限利差走扩至35BP附近 [81] - 一级市场地方政府债净融资节奏较国债更缓，2025年国债累计净融资约3.84万亿元，地方债约4.96万亿元 [81] - 长期政府债券发行方面，2025年长期国债和地方债累计净融资规模较2023 - 2024年同期有提升 [85] - 上周国债净融资规模回落，地方债净融资规模提升，特殊再融资债已发行1.84万亿元，发行期限以长期及超长期为主 [89][92] - 二级市场债市呈熊陡走势，各期限国债和国开债收益率有变化，10年期国开债隐含税率大幅提高 [94] - 10年国债活跃券日均换手率提高，10年国债和国开债活跃券与次活跃券流动性溢价收窄，期限利差小幅走扩，长期和超长期国地利差收窄 [98][101][103] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模处相对高位，现券市场中国有行和农商行是最大买家，国有行增持5年以内国债，农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债 [109][123] - 6月银行间市场所有机构杠杆率约为120.64%，较5月提升约2.18个百分点 [109] - 主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.68%之间，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.684%、1.644%、1.648%和1.686% [109][124] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、南华玻璃指数等价格有涨跌变化，CCFI指数下跌，BDI指数上涨，食品价格有上涨，原油价格有涨跌，美元兑人民币中间价为7.14 [133] 后市展望 - 曲线形态或延续陡峭走势，10年国债具备一定投资性价比，短期内债市或迎情绪修复行情 [12][55] - 策略上配置角度考虑“短信用 + 长地方债”组合，交易角度选择10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002） [12][55]

报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 头部险企预定利率下调速度快、幅度大，有助于稳定市场预期，顺应市场利率趋势，避免频繁下调及产品切换，减小对市场影响 [2][3] - 短期“炒停售”对销售的刺激作用或将减弱，中长期利好险企分红险转型和压降负债成本 [4] 事件概述 - 7月25日中保协召开例会，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [1] - 当日中国人寿、平安人寿、太保人寿、工银安盛发布公告，调整新备案保险产品预定利率最高值，普通型从2.5%下调50bp至2.0%、分红型从2.0%下调25bp至1.75%、万能型最低保证利率从1.5%下调50bp至1.0%，8月31日24时起不再接受超上述预定利率最高值产品的投保申请 [1] 分析与判断 预定利率下调稳定市场预期 - 4月21日中保协公布普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，当前普通型产品预定利率最高值2.5%，连续两个季度高于研究值25个基点以上，触发下调条件 [2] - 头部险企产品切换快，8月底完成切换，普通型产品预定利率直接下调50bp，下调后仅高于研究值1bp [3] - 自2023年以来，5年期LPR从4.3%降5次至3.5%（降幅80bp），5年期定存利率从2.65%降6次至1.3%（降幅135bp），10年期国债收益率自2024年以来下降超80bp [3] 对销售和险企经营的影响 - 短期“炒停售”刺激作用减弱，因市场有下调预期、预定利率与存款及国债收益率差异缩小、“炒停售”透支消费者购买力 [4] - 中长期分红险预定利率下调幅度小，调整后分红型产品预定利率仅比普通型低25bp，叠加浮动收益，竞争优势提升，推动险企向分红险转型，提升资产负债联动管理水平 [4] - 预定利率随市场利率调整有助于压降新单负债成本，改善盈利能力和利差损风险 [4] 盈利预测与估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|投资评级|2023A EPS（元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023A P/E|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |601318.SH|中国平安|38.99|买入|2.83|4.67|4.73|4.80|13.78|8.35|8.24|8.12| |601628.SH|中国人寿|60.09|买入|4.84|7.16|8.28|9.34|12.42|8.39|7.26|6.43| |601601.SH|中国太保|42.70|买入|1.81|3.78|3.75|3.84|23.59|11.30|11.39|11.12| |601336.SH|新华保险|66.80|买入|2.79|8.41|8.41|8.55|23.94|7.94|7.94|7.81| |601319.SH|中国人保|8.66|买入|0.51|0.97|1.03|1.11|16.98|8.93|8.41|7.80| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 曲线形态或延续陡峭走势 10年国债已具备一定投资性价比 上周主导债市走弱的情绪因素将边际减弱 债市短期内或迎情绪修复行情 10年国债收益率位于1.70%-1.75%区间机会大于风险 配置角度可考虑“短信用+长地方债”组合 交易角度可选择10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）作为主要交易标的 [9][43][120] 各部分总结 跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束 风险资产走强是本轮债市“逆风”的主因 7月中旬以来 风险资产走强削弱债市情绪 7月中旬市场对央行中长期货币投放关注度提升 叠加反内卷政策推进及中央城市工作会议带动权益市场回暖 债市情绪受压制 7月下旬雅江集团1.2万亿元投资计划使股市走强、债市走弱 商品市场也大幅上涨 债市情绪再度承压 基金是7月利率债老券主要减持方 净卖出规模超3000亿元 理财赎回或为预防性操作 配置型机构和欠配机构在本轮调整中发挥“稳定器”作用 7月国有大行、保险机构和农商行分别净买入3029.34亿元、1615.71亿元和5173.37亿元 [1][2][12][21] “逆风期”需要重点关注的风向标 短期内关注PPI能否确认改善 若7月PPI指数未实质性回升 债市情绪或修复 关注本周政治局会议关于反内卷政策表述 若不符合预期或引发风险资产获利了结 债市调整压力或缓解 关注地方债供给节奏 7-9月计划分别发行1.37万亿元、0.93万亿元和0.67万亿元 但7月实际发行进度滞后 剩余额度顺延或提升8-9月供给压力 关注保险公司负债成本降低是否提升债券配置需求 8月保费收入或阶段性回升 但投资需求提升或遇后置的地方债供给 关注7月政治局会议内容 若出台稳增长措施 债市或面临调整压力 [4][5][6][7][8] 重要事项 7月MLF净投放1000亿元 7月25日保险业协会公布三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [44][45] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 7月21日至25日 央行7天逆回购净投放-705亿元 预计7月28日至8月1日基础货币到期回笼16563亿元 上周资金面收紧 周四隔夜资金价格大幅提升 截至7月25日 R001、R007、DR001、DR007分别为1.552%、1.694%、1.517%和1.652% [47][49] 存单利率走势及回购成交情况 上周同业存单大幅净融出 净融出规模达5597.9亿元 发行利率较前一周有所提高 二级市场各期限同业存单收益率整体上行 [55][60][62] 债券市场 一级市场上周地方政府债净融资节奏较国债更缓 截至7月25日 2025年国债和地方债累计净融资规模分别约为3.84万亿元和4.96万亿元 长期政府债券发行方面 2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为21170.00亿元和48662.71亿元 上周国债净融资规模回落 地方债净融资规模提升 特殊再融资债已发行1.84万亿元 二级市场上周债市呈熊陡走势 10-1年国债收益率期限利差走扩至35BP附近 长期和超长期国地利差收窄 [67][72][75][77] 机构行为跟踪 上周杠杆交易规模处于高位 现券市场成交规模方面 国有行和农商行是主要买家 国有行增持5年以内国债 农商行增持5-10年政金债和5年以上国债 主要交易盘加仓成本在1.64-1.68%之间 6月机构杠杆率环比提升 [92][104][107] 高频数据跟踪 上周螺纹钢、阴极铜期货结算价格和南华玻璃指数环比上涨 线材期货结算价格环比持平 水泥价格指数环比下跌 CCFI指数环比下跌 BDI指数环比上涨 猪肉和蔬菜批发价环比上涨 布伦特原油期货结算价格环比上涨 WTI原油期货结算价格环比下跌 美元兑人民币中间价录得7.14 [116] 后市展望 同报告核心观点 [9][43][120]

报告行业投资评级 - 看好（首次）[4] 报告的核心观点 - 预定利率调整是落实金管总局年初政策，触发下调机制，调整符合市场预期，但传统险和分红险非对称下降及生效时点略超预期 [6] - 传统险预定利率上限值下降50Bp是为一次性调整到位，切换时间提前防止炒作停售，也对新产品备案提出紧迫要求 [6] - 预定利率调整后分红险吸引力加大，监管引导行业向分红险转型，降低负债成本 [6] - 后续保险公司面临储蓄险销售能力提升、代理人分红险销售技能培训和考证、权益投资能力等考验 [6] - 预定利率上限值下调将降低负债成本，引导向分红险转型，降低资产负债久期匹配风险，给予行业“看好”评级，推荐中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月25日，中国保险行业协会召开例会，保险业专家认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [4] - 中国人寿、太保寿险等公告调整新备案保险产品预定利率最高值，2025年8月31日24时起不再接受超上限产品投保申请 [5] 点评 - 预定利率调整落实金管总局政策，25Q1、25Q2预定利率研究值触发下调机制 [6] - 调整总体符合市场预期，但传统险和分红险调整及生效时点略超预期 [6] - 传统险调整为避免频繁调整影响业务切换，切换时间提前防止炒作停售 [6] - 分红险吸引力加大，监管引导转型，降低负债成本 [6] - 保险公司面临储蓄险销售、代理人培训考证、权益投资能力考验 [6] 投资分析意见 - 下调预定利率上限值有效降低负债成本，引导分红险转型，降低资产负债久期匹配风险，给予“看好”评级，推荐相关公司 [7] 图表 - 展示近3个季度寿险预定利率研究值情况 [8] - 涉及主要保险公司24年末存量保单VFA分红保单占比 [10]