行业核心挑战 - 市场利率下行和行业内卷式竞争被超过65%的机构视为经营管理的主要挑战 [1][2] - 人身险公司更关注利率下行影响，财产险公司则聚焦竞争压力 [1][2] - 行业正值深度转型与谋划布局的关键时期，风险管理精细化有所提升但在技术、模型和工具领域存在改善空间 [1][7] 人身险领域动态 - 人身保险产品预定利率研究值从1.99%微降至1.90%，低利率环境被视为主要挑战因素之一 [2] - 行业积极应对低利率环境，业务结构不断优化，浮动收益型产品转型初见成效 [4] - “报行合一”的深入开展及预定利率与市场利率挂钩机制的推进使得降本增效成绩显著 [4] 财产险领域动态 - “报行合一”制度已从人身险和车险领域延伸至财险非车险领域，旨在解决经营不规范和非理性竞争问题 [2] - 部分财产险公司在风险管理领域出现恶化趋势，需将监管要求分解至全业务流程并明确部门职责 [1][4] - 中小财险公司需从依靠费用投放的粗放式经营转向风险减量和科技赋能，面临人才与科技投入的大考 [4] 数字化与内控管理 - 在数字化与人工智能方面，行业的风控合规应用总体上还处于早期阶段，多数机构持观望态度 [3] - 保险公司内部控制矩阵与业务结合、内控与操作风险管理工具融合是行业普遍面临的管理难点 [3] - 财险公司内部控制存在管理层重视不够、风险评估手段滞后、信息沟通有阻碍等问题 [3] 风险管理战略转型 - 风险管理应从“被动应对”转向“主动管理”，成为机构稳健经营和价值创造的核心竞争力 [7] - 风险管理需覆盖从顶层治理到数据和系统的分层级要素，并与业务协调配合以保驾护航 [7] - 行业专家建议从完善风险识别体系、优化流程、加大科技投入和坚守合规四方面应对风险管理 [8] 监管与合规驱动 - 中央及金融监管机构强调强监管和防风险，保险公司经营需在风险承受能力框架下确保可持续 [5] - 公司高度重视风险管理一方面为应对持续趋严的监管态势，另一方面为抵御外部风险提升竞争力 [6] - 行业聚焦风险管理调研因风险环境复杂、稳健发展需求增强及数字化风控仍处探索阶段 [6]

行业核心挑战 - 市场利率下行和行业“内卷”竞争被超过65%的机构视为当前经营管理的主要挑战[2] - 人身险公司更关注利率下行影响，财产险公司则聚焦竞争压力[2] - 低利率环境是人身险行业面临的主要挑战因素之一，普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，相较于此前的1.99%再次微降[2] 风险管理现状 - 行业风险管理的精细化有所提升，但在技术、模型和工具领域还存在很多改善空间[1] - 产寿险之间开始产生分化，财产险公司甚至在部分领域出现恶化趋势[1] - 在数字化与人工智能方面，行业的风控合规应用总体上还处于早期阶段，多数机构仍持观望态度[3] - 保险公司内部控制矩阵与业务结合、内控与操作风险管理工具融合等方面是行业普遍面临的管理难点[3] 监管政策影响 - “报行合一”制度已在人身险领域和车险取得显著成效，如今已向财险公司的非车险领域延伸[2] - 监管机构印发通知加强非车险业务监管，旨在优化考核机制、规范产品开发使用、规范保费收入管理[2] - “报行合一”的深入开展使得降本增效成绩显著，经营服务质效稳步提升[4] 公司应对与转型 - 面对低利率环境，人身险行业业务结构不断优化，浮动收益型产品转型初见成效[4] - “报行合一”在非车险领域的全面实施，正在倒逼中小公司从依靠费用投放的粗放式经营，转向真正的风险减量和科技赋能[4] - 财险公司需将“报行合一”的要求逐条分解至精算定价、产品开发、销售管理、费用核算、客户服务等全业务流程[4] 未来发展方向 - 风险管理不应仅是合规需求，更是保险机构稳健经营和价值创造的核心竞争力，应从“被动应对”转向“主动管理”[7] - 保险公司需在增长、盈利与安全之间寻求平衡[7] - 风险管理需要覆盖从顶层治理、组织与职能、政策制度、模型与工具到数据和系统的分层级要素[7] - 保险公司可从完善风险识别体系、优化流程、加大信息技术投入、坚守合规经营理念四方面应对风险管理[8]

核心观点 - 人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会确定2025年三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90% [1] - 此次研究值连续第三次下调但降幅明显收窄，未触及产品定价利率下调的触发条件，短期内行业定价环境保持稳定 [1][4][5] - 预定利率进入相对平稳的观察期，为行业深化转型、聚焦降本增效和提升核心竞争力提供了稳定的外部环境 [1][4][6] 预定利率动态调整机制与近期走势 - 监管部门年初建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，要求行业协会每季度发布预定利率研究值 [2] - 2025年研究值调整路径为：一季度2.34%、二季度2.13%、三季度1.99%、最新三季度1.90% [2] - 研究值下调幅度持续收窄，从21个基点降至14个基点，最新降幅为9个基点 [3] - 降幅收窄与10年期国债收益率等市场利率企稳回升直接相关 [3] 当前市场利率水平与调整触发条件 - 当前市场主流普通型人身险产品预定利率上限为2.0%，与最新研究值1.90%仅相差10个基点 [1][5] - 根据规定，仅当产品预定利率最高值连续两个季度比研究值高25个基点及以上时，才需下调新产品利率 [5] - 10个基点的差距远低于25个基点的调整“红线”，为行业留出了充足的缓冲空间 [1][5] - 短期内触发产品定价利率下调的可能性较小，未来数月内人身险产品预定利率上限将继续保持稳定 [1][5] 对行业转型发展的影响 - 稳定的定价环境有助于行业将更多精力聚焦于降本增效、优化业务结构以及提升核心竞争力 [1] - 行业正加速推动浮动收益型产品转型以降低刚性兑付压力，此类转型已初见成效 [7] - 行业需利用当前窗口期，彻底摒弃“规模为王”观念，持续打磨产品创新能力、提升客户服务体验、加强资产负债管理能力 [7] - 行业将转向提供更加多元化、透明化且更能体现保险核心保障功能的产品体系 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 资本市场回暖与长端利率企稳推动险企业绩高增长，资产端与负债端形成共振 [1] - 上市险企通过产品结构转型与经营质效提升，负债端表现亮眼，新业务价值高速增长 [1] - 投资端受益于权益资产表现强劲，投资收益显著修复，是估值修复的关键要素 [2][40] - 行业正积极备战2026年“开门红”，在预定利率下调等背景下调整策略，分红险等浮动收益型产品发展潜力大 [18][40] 投资收益驱动利润大幅回升 - 截至2025年三季度末，A股5家上市险企累计实现营业收入23739.81亿元，同比增长13.6% [11] - 新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安营业收入分别同比增长28.3%、25.9%、11.1%、10.9%、7.4% [11] - A股5家上市险企共计实现归母净利润4260.39亿元，在去年高基数基础上同比增长33.5% [1][11] - 中国人寿及新华保险归母净利润分别同比增长60.5%及58.9%，中国人保、中国太保、中国平安分别同比增长28.9%、19.3%、11.5% [1][11] - 受益于资本市场反弹，上市险企平均投资利润贡献率达54%，中国人寿、新华保险因权益资产配置比例高，投资利润贡献率分别达70%和67% [15] 人身险业务：产品结构优化与质态改善 - 各公司新业务价值延续高速增长，中国人寿、平安寿险及健康险、太保寿险、新华保险、人保寿险的新业务价值同比分别增长41.8%、46.2%、31.2%、50.8%、76.6% [1] - 2025年7月人身险行业预定利率调整，普通型、分红型、万能险产品预定利率最高值分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，下调幅度为50bp、25bp、50bp [18][19] - 行业大力发展“低保底+高浮动”的分红险，有助于降低险企刚性兑付成本和资产负债匹配压力 [21][22] - 分红险利润来自合同服务边际摊销，具有较高确定性和稳定性 [22] 财产险业务：保费稳增与成本优化 - 2025年前三季度，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入8596.35亿元，同比增长3.8% [26] - 车险业务保费收入4666.96亿元，同比上升3.2%；非车险业务保费收入3929.39亿元，同比上升4.6% [26] - 人保财险实现承保利润148.65亿元，同比增长130.7%，综合成本率为96.1%，同比下降2.1个百分点 [2][33] - 平安产险整体综合成本率为97%，同比优化0.8个百分点；太保产险承保综合成本率为97.6%，同比下降1个百分点 [2][33] - 非车险“报行合一”政策有效推动费用率回归正常水平，带动综合成本率优化 [33] 资产配置与投资表现 - 截至三季度末，新华保险、中国人寿、中国人保、中国太保总投资收益率分别为8.6%、6.42%、5.40%、5.20%，同比增长1.8、1.04、0.80、0.50个百分点 [2][36] - 险企加大FVOCI权益类资产配置，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产占金融资产比例分别为4.13%、10.48%、7.46%、6.26%、2.82%，相较2024年中期分别增长1.07、1.71、3.20、0.69、1.30个百分点 [38] - 险资资产配置策略包括挖掘OCI权益类等高分红机会、配置长债匹配久期需求、提升境外资产配置比例 [38] 投资建议 - 建议关注中国人寿、中国平安及中国财险 [3][40] - 投资业务是险企估值修复的关键要素，权益资产投资权重较大的险企将受益于市场上涨行情 [40] - 长期利率企稳回升有助于缓解利差压力，抬升权益资产内在价值，利好板块估值修复 [40]

投资评级 - 行业投资评级为“超配” [1] 核心观点 - 保险业预定利率研究值在2025年三季度小幅下调至1.90%，降幅持续收窄，预计短期上限水平保持稳定 [3][4] - 三季度在“炒停售”催化下，上市险企新单增长亮眼，推动新业务价值增速扩大，且价值率同步提升 [4] - 投资端改善推动上市险企2025年前三季度归母净利润同比大幅增长33.5%，其中三季度单季增速高达64.3% [4] - 四季度保险板块仍有较大配置机遇，因其低估值蓝筹属性易获市场青睐，且市场情绪升温有望带动配置盘收益增长 [4] 预定利率动态 - 普通型人身保险产品预定利率研究值在2025年三季度设定为1.90%，环比下降9个基点 [4] - 预定利率动态调整机制实施以来，研究值呈逐季下调态势：2024年四季度为2.34%，2025年一季度为2.13%，二季度为1.99%，三季度为1.90%，单季环比降幅分别为21、14、9个基点，降幅持续收窄 [4][5] - 尽管10年期国债收益率在2025年三季度上行21个基点，但由于其移动平均值的影响，研究值仍面临下行压力 [4] 行业基本面分析 - 上市险企三季度新单保费增长显著：新华保险同比增长55%、中国人寿增长52%、中国人保寿险增长46%、中国平安增长21% [4] - 新业务价值率同步提升，例如中国平安前三季度价值率同比增长7.6个百分点至25.2% [4] - 5家A股上市险企2025年前三季度归母净利润同比增幅达33.5%，主要得益于市场情绪升温带来的投资端收益大幅提振 [4] 未来展望与投资建议 - 四季度产品切换后，分红险因能享受资本市场发展红利而具备竞争力，其占比预计将提升；高价值产品占比提升有望进一步夯实利润率基础 [4] - 投资建议包括关注寿险负债转型中队伍产能的爬坡，以及保障意识激活后的需求释放 [4] - 投资端因“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观；预定利率下调有望缓解利差损风险，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企 [4]

预定利率研究值与调整机制 - 2025年三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90% [1][2] - 当前普通型人身保险产品预定利率最高值为2.0%，与研究值仅相差0.1个百分点 [1][2] - 根据动态调整机制，在售产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，需下调新产品预定利率最高值 [2] - 2025年二季度研究值为1.99%，曾触发预定利率最高值由2.5%下调至2.0% [2] - 三季度研究值未触发行业定价利率调整条件 [3] 利率走势与未来展望 - 近期10年期国债收益率持续抬升，预定利率评估值降幅将收窄 [1][3] - 2025年四季度预定利率研究值有望贴近1.75%，2026年行业或再讨论定价利率调整事件 [3] - 预计2026年预定利率研究值将逐步稳定在1.90%附近，若利率上行则存在微幅上调可能 [3] - 2025年以来10年期国债利率震荡回升，带动三季度预定利率研究值降幅环比收窄 [3] 负债成本与利差风险 - 预定利率下调正有效降低保险公司负债成本，缓解行业利差损风险 [4] - 2024年主要公司新保单负债成本已有效降低，国寿和太保负债成本同比下降至2.4%至2.5%，新华保险打平负债成本下降至2.98% [4] - 2025年新一轮预定利率下调后，保单打平负债成本有望继续下行，利差风险或将进一步减少 [4] - 预计新定价利率产品（2.0%传统型人身险、"1.75%+"分红险）资金成本在2.0%上下，资金成本大幅下降的效果或在2026年集中体现 [5] 产品结构转型与分红险发展 - 2025年分红险已确立绝对主流地位，各家公司主动调整产品结构，转向预定利率更低的分红险产品 [4] - 分红险转型力度与决心远超往年，全年人身险行业新单成本有望持续优化，并推动存量负债成本逐步下行 [5] - 分红险"保底+浮动"模式具备双重优势，既帮助险企降低负债成本，又为客户保留获取更高收益的弹性空间 [4] - 银行5年期存款利率已降至1.3%，分红险定价利率1.75%较银行存款保底优势明显，且产品收益率有向上浮动预期（一般演示利率为3.5%或4.0%） [5]

预定利率研究值调整 - 中国保险行业协会发布最新普通型人身保险产品预定利率研究值为1.9%，较上一季度的1.99%下降9个基点 [1] - 自今年1月首次披露以来，研究值已从2.34%逐步降至2.13%、1.99%及1.9%，但最近三期降幅呈现逐季收窄趋势 [2] 预定利率调整机制 - 根据监管规定，当在售产品预定利率最高值连续两个季度比研究值高25个基点及以上时，需下调新产品预定利率最高值 [2] - 预定利率是人身险产品定价的重要因素，研究值成为产品是否会大规模调价的“标准线” [2] 研究值变动原因 - 研究值是结合5年期以上LPR、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况确定的 [4] - 本次研究值调降与去年四季度10年期国债到期收益率单季度大幅下跌逾47个基点有关，其对移动平均值仍有影响 [4] - 当前5年期LPR为3.5%，5年定期存款基准利率为1.3%，10年期国债到期收益率为1.86%（较上季末大幅提升21.4个基点） [4] 中短期利率调整展望 - 自2025年9月1日起，人身险行业普通型产品预定利率上限由2.5%下调至2%，目前上限仅比研究值高出10个基点，未达到触发下调的25个基点阈值 [6] - 业内分析师普遍认为，中短期内人身险产品的预定利率上限或将难现调整“窗口” [1][6] - 华创证券预计下一个季度预定利率研究值较大概率不会低于1.75%，预定利率上限半年内或维持当前2%水平 [6] - 葛玉翔团队预测，若市场利率维持当前水平，2026年年末的预定利率研究值模拟测算值为1.87%，与上限差距仅为13个基点，中期内新产品预定利率上限调整可能性不高 [7]

产品预定利率研究值 - 2025年第三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1 90% 较上一季度的1 99%下降0 09个百分点 [1] - 研究值未满足连续两个季度低于当前预定利率上限2 0%超25个基点的条件 因此2025年内不会触发预定利率调整 [1] - 2025年第一和第二季度的预定利率研究值分别为2 34%和2 13% [2] 预定利率调整机制与历史 - 预定利率动态调整机制于2025年1月建立 参考的市场利率包括5年期以上LPR 5年定期存款基准利率和10年期国债到期收益率 [1] - 预定利率下调条件在2025年7月首次被触发 当时研究值为1 99% [2] - 触发调整后 保险公司将新备案产品的预定利率上限调整为 普通型2 0% 分红型1 75% 万能型最低保证利率1 0% 新利率产品已于9月1日起销售 [2] 未来展望与行业影响 - 行业预计2026年人身保险产品预定利率也将维持稳定 不会进行调整 [1] - 基于2025年9月30日10年期国债收益率1 8870%的预测 预计到2026年7月 预定利率研究值区间为1 79%至2 02% 不会触发调整条件 [3] - 低利率环境将成为新常态 未来行业竞争将转向风险筛选能力 医疗成本控制能力和健康服务供给能力的综合较量 [3]

人身保险产品预定利率研究值动态 - 中国保险行业协会发布2025年三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，较上一季度的1.99%下降0.09个百分点 [2] - 研究值未满足连续两个季度低于当前预定利率上限（2.0%）超25个基点的调整触发条件，意味着2025年底前人身险产品预定利率将维持稳定，无需切换 [2] - 有寿险公司负责人预计，2026年人身保险产品预定利率也将不会进行调整，当前水平将维持一段时间，整体格局保持平稳 [2] 预定利率动态调整机制与历史回顾 - 国家金融监管总局于2025年1月下发通知，正式建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考利率包括5年期以上LPR、5年定期存款基准利率和10年期国债到期收益率 [2] - 2025年一季度和二季度的预定利率研究值分别为2.34%和2.13%，二季度研究值虽低于当时上限（2.5%）超25个基点，但因未满足连续两个季度的触发条件，利率未调整 [3] - 2025年三季度研究值为1.99%，首次触发下调条件，导致保险公司将新备案产品的预定利率最高值调整为：普通型2.0%、分红型1.75%、万能型最低保证利率1.0%，新利率产品已于9月1日起销售 [3] 市场利率环境与未来展望 - 当前10年期国债收益率在1.82%附近震荡，是此次预定利率研究值下调的背景 [3] - 基于2025年9月30日10年期国债收益率1.8870%进行预测，预计到2026年7月，预定利率研究值将位于1.79%至2.02%区间，预计不会触发调整条件 [4] - 低利率环境被视为“新常态”，行业竞争焦点将从价格转向风险筛选能力、医疗成本控制能力和健康服务供给能力的综合较量 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 3Q25人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会表述相比2Q25更为积极肯定，删除了“中长端利率持续下行”的表述，增加了对国民经济发展韧性和行业转型成效的肯定[4] - 当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，较前值1.99%同比下降9bps，基本符合预期，且自4Q24以来研究值降幅逐季收窄（21bps、14bps、9bps）[4] - 模拟测算显示，若长端利率维持当前水平，2026年年末预定利率研究值预计为1.87%，距离在售产品预定利率上限（2.0%）仅差13bps，无法触发“连续2个季度高25bps及以上”的阈值条件，中期新产品预定利率上限调整概率不大[4] - 得益于权益市场回暖，上市险企三季报净利润表现好于预期，建议积极关注板块估值与业绩弹性[4] 行业基本状况与市场走势 - 2025年年初以来长端利率底部企稳，10年期国债到期收益率在3Q25末为1.86%，较2Q25大幅提升21.4bps[4] - 预定利率研究值的基础回报水平涉及250日移动平均和750日移动平均，4Q24单季度10年期国债到期收益率大幅下跌逾47bps对均值仍有影响，但研究值降幅已边际收窄[4] - 行业总市值为33,163.22亿元，流通市值为33,163.22亿元，覆盖上市公司数量为5家[1] 投资建议 - 建议关注新华保险、中国人寿、中国财险、中国平安、中国太保、友邦保险等攻守兼备的顺周期红利影子股[4]