25年第二季度业绩概况 - 净收益同比增长2.3%，环比增长5.3%，达17.9亿美元（恢复到2019年的84%）[1] - 贵宾业务同比减少13.3%，环比减少4.9%（恢复到2019年同期的28%）[1] - 中场业务同比增长0.8%，环比增长7.5%（高端中场同比减少0.3%，环比增长5.2%；大众中场同比增长1.9%，环比增长9.5%）[1] - 零售业务毛收入和经营利润分别同比增长7.8%和4.8%，环比增长0.8%和持平[1] - 酒店入住率为96.2%，平均价格为226美元[1] - 经调整EBITDA同比增长0.9%，环比增长5.8%，达5.66亿美元（恢复到2019年同期的74%）[1] - EBITDA率同比减少0.4个百分点，环比提升0.1个百分点至31.6%[1] - 季度净利润同比减少13.0%，环比增长5.9%，达2.14亿美元[1] - 集团持有现金约9.85亿美元，净负债减少0.9亿至59.4亿美元[1] 各娱乐场表现 - 澳门威尼斯人收入663百万美元，经调整EBITDA 236百万美元（恢复到2019年同期的70%）[2] - 伦敦人收入642百万美元，经调整EBITDA 205百万美元（恢复到2019年同期的124%）[2] - 巴黎人收入194百万美元，经调整EBITDA 44百万美元（恢复到2019年同期的32%）[2] - 澳门四季酒店及百利宫娱乐场收入194百万美元，经调整EBITDA 66百万美元（恢复到2019年同期的80%）[2] - 澳门金沙收入71百万美元，经调整EBITDA 9百万美元（恢复到2019年同期的21%）[2] 行业与公司动态 - 行业良好表现受益于人流增加、新项目推出及受欢迎的非博彩产品，高端中场为主要增长动力[2] - 伦敦人第二期2405间客房已投入服务，客户反馈良好[2] - 公司调整推广策略，5月和6月表现提升，预计未来市场份额和EBITDA将继续增长[2] - 短期预计集团EBITDA将达27亿美元（澳门威尼斯人和伦敦人EBITDA预计为20亿美元）[2] - 公司重视股东回报，期内回购1.79亿美元股份，持股比例提升至73.4%，未来可能增加分红[2] 投资评级与目标价 - 维持买入评级，目标价25.31港元，对应2025年14倍EV/EBITDA[3] - 公司作为澳门最大规模综合娱乐度假村经营者，在中场和非博彩领域拥有领先地位[3] - 伦敦人第二期投入及新推广活动预计将推动收入和利润逐步提升[3]

公司业绩表现 - 金沙中国25Q2博彩毛收入（GGR）17.2亿美元，同比+0.3%，环比+6.5%，恢复至19Q2的81%（行业83%）[1] - VIP毛收入1.56亿美元，恢复至19年同期28%（行业47%），同比-13%，环比-4%[1] - 中场毛收入13.76亿美元，恢复至99%（行业118%），同比+1%，环比+7%[1] - 老虎机毛收入1.83亿美元，恢复至114%（行业94%），同比+10%，环比+11%[1] - 经调整EBITDA为5.66亿美元，同比+1%，环比+6%，恢复至19年同期的74%[2] 业务恢复与挑战 - 伦敦人改造后EM提升至31.9%（24Q2/25Q1为23.2%/28.9%），展现强吸引力[2] - 威尼斯人经调整EBITDA恢复至70%，EM为35.6%（19Q2/24Q2/25Q1为39.3%/38.2%/35.3%）[2] - 公司坦言客户回馈力度不足，导致业绩未达预期，VIP同比下滑反映增长依赖低价散客[1] - 增量主要来自名汇启用及大湾区当日往返客群，但高端客流回升未充分受益[1] 非博彩业务布局 - 2Q引入郑秀文演出，7-9月排期涵盖林忆莲、Twice等，覆盖中老年与年轻客群[2] - "物美嘉年华"三天引客11万人次，年内计划引入NBA中国赛[2] - 演唱会（张学友、权志龙等）和潮玩经济（Labubu IP）拉动暑期GGR[3] 行业趋势与政策支持 - 25年5月内地与香港访澳人次超疫前，6月GGR恢复至19年同期88%[3] - 珠澳"一签多行"与香港"跨境支付通"优化出入境与支付便利性[3] - "金股币"齐涨的财富效应提振客流与现金流[3] 财务预测与估值 - 下调25-27E营收预测至578/622/653亿港元，经调整EBITDA预测至191/211/228亿港元[4] - 母公司2Q增持1.8亿美元股份，持股比例提升至73.4%（目标74.9%）[1] - 预计2025年总派息或达0.50港元（24年为0.25港元），逐步恢复至疫前约5%收益率[1] - 目标价21.2港元，对应10.5x 26E EV/EBITDA（行业9.1x），维持"买入"[4]

核心观点 - 中金维持金沙中国2025年和2026年经调整EBITDA预测 当前股价对应10倍2025年EV/EBITDA 目标价格上调19%至港币23 80元 对应11倍2H25+1H26 EV/EBITDA 较当前股价存在29%上行空间 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25净收入17 97亿美元 恢复到2Q19的84% 同比增长2% 环比增长5% [2] - 2Q25经调整物业EBITDA为5 66亿美元 恢复到2Q19的74% 同比增长1% 环比增长6% 与机构预期一致 [2] - 业绩驱动因素包括营销返点活动更积极 VIP赢率提升 伦敦人开业放量带动市场份额从1Q25的22 4%提升至2Q25的22 6% [2] 管理层电话会议要点 - 短期EBITDA目标为每年27亿美元 其中威尼斯人和伦敦人预计贡献20亿美元 四季酒店4亿美元 巴黎人2亿美元 澳门金沙1亿美元 [3] - 2Q25转变返点策略后(5月起积极返点回赠) 5月及6月业绩改善 [3] - 新返点策略侧重巴黎人和澳门金沙客流量 威尼斯人和伦敦人依赖自然客流量 [3] - 中国澳门成为区域性娱乐中心 娱乐活动持续驱动客流量 [3] - 2Q25当日往返旅客推动高访客量 普通中场恢复至2Q19的93% 环比增长10% 高端中场恢复至2Q19的106% 环比增长5% [3]