股价表现 - 金沙中国尾盘涨超3%，报20.58港元，成交额2.23亿港元 [1] 业绩表现与驱动因素 - 25Q3业绩表现良好，收入和EBITDA同比增幅较前两个季度保持增长 [1] - 受益于伦敦人第二期全面投入服务和新的推广策略，市场份额已有所回升 [1] - 华南地区台风阶段性影响旅客入澳，若不考虑台风影响，EBITDA表现将更优 [1] - 伦敦人物业保持爬坡，公司积极调整策略，持续获取新的市场份额 [1] 未来展望 - 随着伦敦人第二期投入及新推广活动执行，预计公司收入和利润将继续提升 [1] - 预计市场占有率和EBITDA将继续提升，短期EBITDA将达27-28亿美元 [1] - 看好公司规模优势和中场运营能力，预计伦敦人将逐步释放潜力 [1] - 公司未来股息率仍有提升空间 [1]

业绩表现 - 25年第三季度净收益为19.0亿美元，同比增长7.3%，环比增长6.1%，恢复至2019年同期的90%水平 [1] - 季度净利润为2.7亿美元，同比增长1.5%，环比大幅增长27.1% [2] - 经调整EBITDA为6.0亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，恢复至2019年同期的80%，其中台风负面影响约2000万美元 [2] - 中场业务表现强劲，总收入同比增长12.1%，环比增长9.0%，其中高端中场环比增长10.8%，大众中场环比增长18.6% [1] - 贵宾业务收入同比减少16.3%，环比减少5.2%，仅恢复至2019年同期的34% [1] 业务分部 - 零售业务毛收入和经营利润分别同比增长4.0%和4.6%，环比增长4.0%和3.7% [2] - 酒店业务表现稳健，入住率达到96.8%，平均房价为230美元 [2] - 各娱乐场中，伦敦人经调整EBITDA恢复至2019年同期的130%，澳门四季酒店及百利宫娱乐场恢复至136%，而澳门金沙仅恢复15% [3] - 中场和博彩机的整体市场份额回升至25.4%，同比增加0.5个百分点，环比增加1.4个百分点 [2] 财务状况与资本管理 - 公司持有现金约11.3亿美元，净负债减少1.5亿美元至57.9亿美元 [2] - 公司重视股东回报，期内回购了3.4亿美元股份，持股比例提升至74.76% [4] 运营进展与展望 - 伦敦人第二期全面投入服务及新推广策略的执行，推动公司市场份额和利润提升 [1][4] - 公司预计短期EBITDA将达到27-28亿美元 [4] - 贵宾板块近期增长得益于超级贵宾客户出现和市场流动性增加，公司已重新开展中介人业务，该业务博彩收入占比约12-15% [4] - 中场业务智慧赌台已安装完成，贵宾业务安装将逐步推进，博彩旁边投注参与度虽低但在提升中，对赢率有正面帮助 [4]

业绩表现与展望 - 公司2025年第三季度净收益总额为19.0亿美元，同比增长7.5%，环比增长6.1% [2] - 2025年第三季度经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2% [2] - 预计2025年至2027年收入分别为74亿美元、79亿美元、83亿美元，同比增长4.4%、6.8%、4.9% [1] - 预计2025年至2027年EBITDA分别为23.1亿美元、25.4亿美元、26.8亿美元，同比变化-0.6%、+9.8%、+5.5% [1] 业务构成与物业表现 - 娱乐场业务是公司核心收入来源，占净收益总额的76.3% [2] - 收入构成包括客房（11.7%）、餐饮（3.7%）、购物中心（6.9%）及其他零售（1.3%）[2] - 各物业收入占比为威尼斯人（36.9%）、伦敦人（36.6%）、巴黎人（11.6%）、百丽宫（11.0%）、澳门金沙（3.8%）[2] - 伦敦人物业表现突出，2025年第三季度收入环比增长6.9%，同比增长49.1%，EBITDA环比增长6.8%，同比增长76.6% [2] 运营亮点与未来潜力 - 伦敦人物业处于爬坡期，公司通过积极调整策略持续获取新的市场份额 [1] - 公司的规模优势和中场运营能力被看好，伦敦人EBITDA率被认为仍有提升空间 [1][2] - 公司未来股息率被认为有提升空间 [1] - 2025年第三季度业绩持续环比改善，若不考虑华南地区台风影响，EBITDA表现将更优 [1]

25年第二季度业绩概况 - 净收益同比增长2.3%，环比增长5.3%，达17.9亿美元（恢复到2019年的84%）[1] - 贵宾业务同比减少13.3%，环比减少4.9%（恢复到2019年同期的28%）[1] - 中场业务同比增长0.8%，环比增长7.5%（高端中场同比减少0.3%，环比增长5.2%；大众中场同比增长1.9%，环比增长9.5%）[1] - 零售业务毛收入和经营利润分别同比增长7.8%和4.8%，环比增长0.8%和持平[1] - 酒店入住率为96.2%，平均价格为226美元[1] - 经调整EBITDA同比增长0.9%，环比增长5.8%，达5.66亿美元（恢复到2019年同期的74%）[1] - EBITDA率同比减少0.4个百分点，环比提升0.1个百分点至31.6%[1] - 季度净利润同比减少13.0%，环比增长5.9%，达2.14亿美元[1] - 集团持有现金约9.85亿美元，净负债减少0.9亿至59.4亿美元[1] 各娱乐场表现 - 澳门威尼斯人收入663百万美元，经调整EBITDA 236百万美元（恢复到2019年同期的70%）[2] - 伦敦人收入642百万美元，经调整EBITDA 205百万美元（恢复到2019年同期的124%）[2] - 巴黎人收入194百万美元，经调整EBITDA 44百万美元（恢复到2019年同期的32%）[2] - 澳门四季酒店及百利宫娱乐场收入194百万美元，经调整EBITDA 66百万美元（恢复到2019年同期的80%）[2] - 澳门金沙收入71百万美元，经调整EBITDA 9百万美元（恢复到2019年同期的21%）[2] 行业与公司动态 - 行业良好表现受益于人流增加、新项目推出及受欢迎的非博彩产品，高端中场为主要增长动力[2] - 伦敦人第二期2405间客房已投入服务，客户反馈良好[2] - 公司调整推广策略，5月和6月表现提升，预计未来市场份额和EBITDA将继续增长[2] - 短期预计集团EBITDA将达27亿美元（澳门威尼斯人和伦敦人EBITDA预计为20亿美元）[2] - 公司重视股东回报，期内回购1.79亿美元股份，持股比例提升至73.4%，未来可能增加分红[2] 投资评级与目标价 - 维持买入评级，目标价25.31港元，对应2025年14倍EV/EBITDA[3] - 公司作为澳门最大规模综合娱乐度假村经营者，在中场和非博彩领域拥有领先地位[3] - 伦敦人第二期投入及新推广活动预计将推动收入和利润逐步提升[3]

公司业绩表现 - 金沙中国25Q2博彩毛收入（GGR）17.2亿美元，同比+0.3%，环比+6.5%，恢复至19Q2的81%（行业83%）[1] - VIP毛收入1.56亿美元，恢复至19年同期28%（行业47%），同比-13%，环比-4%[1] - 中场毛收入13.76亿美元，恢复至99%（行业118%），同比+1%，环比+7%[1] - 老虎机毛收入1.83亿美元，恢复至114%（行业94%），同比+10%，环比+11%[1] - 经调整EBITDA为5.66亿美元，同比+1%，环比+6%，恢复至19年同期的74%[2] 业务恢复与挑战 - 伦敦人改造后EM提升至31.9%（24Q2/25Q1为23.2%/28.9%），展现强吸引力[2] - 威尼斯人经调整EBITDA恢复至70%，EM为35.6%（19Q2/24Q2/25Q1为39.3%/38.2%/35.3%）[2] - 公司坦言客户回馈力度不足，导致业绩未达预期，VIP同比下滑反映增长依赖低价散客[1] - 增量主要来自名汇启用及大湾区当日往返客群，但高端客流回升未充分受益[1] 非博彩业务布局 - 2Q引入郑秀文演出，7-9月排期涵盖林忆莲、Twice等，覆盖中老年与年轻客群[2] - "物美嘉年华"三天引客11万人次，年内计划引入NBA中国赛[2] - 演唱会（张学友、权志龙等）和潮玩经济（Labubu IP）拉动暑期GGR[3] 行业趋势与政策支持 - 25年5月内地与香港访澳人次超疫前，6月GGR恢复至19年同期88%[3] - 珠澳"一签多行"与香港"跨境支付通"优化出入境与支付便利性[3] - "金股币"齐涨的财富效应提振客流与现金流[3] 财务预测与估值 - 下调25-27E营收预测至578/622/653亿港元，经调整EBITDA预测至191/211/228亿港元[4] - 母公司2Q增持1.8亿美元股份，持股比例提升至73.4%（目标74.9%）[1] - 预计2025年总派息或达0.50港元（24年为0.25港元），逐步恢复至疫前约5%收益率[1] - 目标价21.2港元，对应10.5x 26E EV/EBITDA（行业9.1x），维持"买入"[4]

核心观点 - 中金维持金沙中国2025年和2026年经调整EBITDA预测 当前股价对应10倍2025年EV/EBITDA 目标价格上调19%至港币23 80元 对应11倍2H25+1H26 EV/EBITDA 较当前股价存在29%上行空间 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25净收入17 97亿美元 恢复到2Q19的84% 同比增长2% 环比增长5% [2] - 2Q25经调整物业EBITDA为5 66亿美元 恢复到2Q19的74% 同比增长1% 环比增长6% 与机构预期一致 [2] - 业绩驱动因素包括营销返点活动更积极 VIP赢率提升 伦敦人开业放量带动市场份额从1Q25的22 4%提升至2Q25的22 6% [2] 管理层电话会议要点 - 短期EBITDA目标为每年27亿美元 其中威尼斯人和伦敦人预计贡献20亿美元 四季酒店4亿美元 巴黎人2亿美元 澳门金沙1亿美元 [3] - 2Q25转变返点策略后(5月起积极返点回赠) 5月及6月业绩改善 [3] - 新返点策略侧重巴黎人和澳门金沙客流量 威尼斯人和伦敦人依赖自然客流量 [3] - 中国澳门成为区域性娱乐中心 娱乐活动持续驱动客流量 [3] - 2Q25当日往返旅客推动高访客量 普通中场恢复至2Q19的93% 环比增长10% 高端中场恢复至2Q19的106% 环比增长5% [3]