市场指数表现 - 上证指数报3876点，单日下跌0.06%，近一个月下跌2.13%，近六个月上涨0.01% [1] - 深证综指报2439点，单日下跌0.1%，近一个月下跌1.94%，近六个月上涨0.33% [1] - 中盘指数近一个月表现最弱，下跌2.72%，但近六个月涨幅最大，达24.15% [1] - 小盘指数单日微涨0.05%，近一个月下跌2.26%，近六个月上涨19.57% [1] - 航天装备II行业涨幅居前，单日上涨7%，近一个月上涨9.41%，近六个月上涨39.23% [1] - 家电零部件行业单日上涨3.83%，近六个月涨幅达45.83% [1] - 焦炭II行业跌幅居前，单日下跌4.38%，近六个月仍上涨27.2% [1] - 专业连锁II行业表现疲软，单日下跌2.66%，近六个月下跌13.16% [1] 债券ETF研究核心观点 - 债券ETF因不要求公布IOPV，大多数品种只存在升贴水率，不存在折溢价率一说 [2][9] - 债券ETF二级市场价格理论上应围绕单位资产净值浮动，但实际情况中大部分品种贴水情景更多 [2][9] - 升贴水率的合理水平与债券变现效率直接相关，而变现效率又受债券本身流动性和产品设计影响 [2][9] - 升贴水率可指导中长期买卖点选择，但日内T+0交易价值有限 [9] - 产品横向优选时，应选择偏离净值幅度更小且长期能控制在一定范围内的产品 [9] - 债券ETF一二级市场套利需考虑补券效率与成本、资金门槛、流动性等现实因素 [9] 恒玄科技（688608.SH）公司研究 - 公司是低功耗蓝牙SoC领军企业，专注无线超低功耗SoC芯片设计10年 [3][9] - 产品主攻中高端品牌市场，应用于三星、OPPO、华为、小米、荣耀、小天才等品牌 [3][9] - 深耕TWS耳机、智能手表、AI眼镜等可穿戴设备应用 [3][9] - 构筑低功耗与音频核心技术，BES2800采用6nm先进制程，双核Cortex-M55搭配自研NPU [9] - TWS耳机SoC出货量份额约占10%，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首 [9] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗 [11] - BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [13] - 预计2025-2027年营业收入为42.53/54.41/67.11亿元，对应增速30%/28%/23% [4][13] - 预计2025–2027年归母净利润为7.98/10.57/13.00亿元 [4][13] - 截至2025年11月17日收盘价对应2025/26年PE为45倍、34倍，可比公司26年平均PE为44倍 [4][13]

市场指数表现 - 上证指数收盘3876点，近1日下跌0.06%，近5日下跌2.13%，近1月微涨0.01% [1] - 深证综指收盘2439点，近1日下跌0.1%，近5日下跌1.94%，近1月上涨0.33% [1] - 大盘指数近1月下跌1.43%，近6个月上涨17.97%；中盘指数近1月下跌2.72%，近6个月上涨24.15%；小盘指数近1月下跌2.26%，近6个月上涨19.57% [1] - 航天装备Ⅱ行业表现突出，近1日上涨7%，近1月上涨9.41%，近6个月上涨39.23% [1] - 家电零部件行业近1日上涨3.83%，近6个月上涨45.83%；电机Ⅱ行业近1日上涨2.18%，近6个月上涨36.84% [1] - 焦炭Ⅱ行业近1日下跌4.38%，近6个月上涨27.2%；渔业行业近1日下跌3.29%，近1月上涨13.52% [1] 债券ETF研究 - 债券ETF不要求公布IOPV，因此大多数债券ETF只存在升贴水率，不存在折溢价率一说 [2][10] - 债券ETF升贴水率合理水平与债券变现效率直接相关，变现效率受债券本身流动性和产品设计影响 [2][10] - 升贴水率可指导中长期买卖点选择，但日内T+0交易价值有限；产品优选应选择偏离净值幅度小且能控制在一定范围内的产品 [10] - 债券ETF一二级市场套利需考虑补券效率与成本、资金门槛等因素，且需要折溢价水平足够高才能有效套利 [10] 恒玄科技公司分析 - 公司专注无线超低功耗SoC芯片设计10年，产品应用于TWS耳机、智能手表、AI眼镜等可穿戴设备 [3][9][10] - 产品广泛应用于三星、OPPO、华为、小米、荣耀、小天才等品牌 [3][10] - 采用6nm先进制程的BES2800芯片集成双核Cortex-M55和自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio和Wi-Fi [10] - TWS耳机SoC出货量份额约占10%，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首 [10] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超过4000万颗 [11] - BES2800芯片已量产并导入小米等客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [13] - 预计2025-2027年营业收入为42.53/54.41/67.11亿元，增速30%/28%/23%；归母净利润为7.98/10.57/13.00亿元 [4][13] - 当前股价对应2025/26年PE为45倍、34倍，可比公司26年平均PE为44倍，仍有29%上行空间 [4][13]

核心观点 - 公司作为中国射频前端芯片企业，在5G高端模组领域实现技术突破，其5G L-PAMiD产品2024年收入达3.81亿元，成功进入全球主流手机品牌旗舰机型，打破了国际厂商的垄断 [1] - 公司通过持续高强度研发投入（2022-2024年累计研发投入98,017.11万元，占近三年累计营收的20.77%）和构建纯国产供应链，在技术门槛最高的高端模组市场（国产化率不足10%）实现破局 [3] - 公司市场拓展路径清晰，实现从白牌到品牌的三级跃升，高价值5G PA及模组收入占比从2022年的17.36%提升至2024年的42.96%，并积极布局车载通信、卫星通信等新兴领域 [7][9] 技术突破 - 全球移动设备射频前端市场规模预计2028年将增长至269亿美元，但该市场长期被Skyworks、Qorvo、村田、高通等国际厂商垄断，国产厂商市场份额长期低于20%且主要集中于中低端领域 [3] - 在技术壁垒最高的5G高集成度模组市场（如L-PAMiD），国产化率不足10%，2019年的华为、中兴事件成为行业转折点，国内手机厂商开始主动扶持国产射频前端芯片 [3] - 公司近三年研发投入金额累计为98,017.11万元，占近三年累计营业收入的比例为20.77%，高强度研发投入支撑了其在高端模组领域的技术突破 [3] 生态构建 - 公司早于行业意识到供应链安全的重要性，主动构建完整的国产供应链体系，与国产GaAs、SOI工厂合作，成为不少供应链的首家验证客户 [5] - 射频前端芯片设计涉及GaAs、SOI、CMOS、滤波器等多种工艺，需要晶圆厂、封装厂的全产业链协同，公司与长电科技、立昂微等本土伙伴深度合作，推动晶圆代工、封装测试全链条国产化 [5] - 维持海外+国产双供应链导致研发投入巨大，但公司通过战略定力最终在5G L-PAMiD产品上取得成功，证明了纯国产供应链的可行性 [5] 市场进阶 - 公司的市场拓展路径体现其战略思维：从白牌市场获取现金流，向品牌市场要利润，朝高端市场树品牌 [7] - 公司早期通过2G/3G产品在白牌市场建立基本盘，2016年成为三星首家国产PA直供商，目前其射频前端芯片已覆盖除苹果外的全球前十大手机品牌 [9] - 公司高价值的5G PA及模组收入占比从2022年的17.36%迅速提升至2024年的42.96%，显示公司正持续向价值链高端攀升，并进一步向车载通信、卫星通信、低空经济等新兴领域拓展 [9] 战略布局 - 公司采取“射频前端+射频SoC+混合信号芯片”的三轮驱动战略，射频前端芯片是主阵地，低功耗蓝牙SoC芯片2025年上半年收入增长超20%，成为第二增长曲线 [11] - 混合信号芯片（电量计）切入毛利率高、竞争相对温和的细分市场，打造第三增长极，三大业务共享技术平台、供应链资源和客户渠道，形成显著的协同效应 [11] 资本视角 - 公司目前仍处于亏损状态，2022-2024年净利润分别为-2.9亿元、-4.5亿元和-6470.92万元，但这种亏损是战略性投入期的阶段性现象 [13] - 亏损构成显示公司长期高强度进行研发投入，采取审慎的存货储备策略以保障供应链安全，并通过股权激励稳定核心团队，2024年亏损额大幅收窄，毛利率从2022年的17.06%提升至2024年的20.22%，盈利状况正在积极改善 [13] 未来征程 - 公司制定了清晰的发展路径：短期完成科创板上市，扩大5G射频前端产品市场份额；中期拓展汽车电子、工业控制等高端应用领域，进军国际市场；长期成为国际一流的射频前端和无线通信芯片供应商 [15] - 第二波国产替代成为公司近期最重要的增长机遇，中美关税升级背景下，小米、OPPO、vivo、荣耀等一线手机品牌在中高端市场寻求国产供应，为已具备模组化能力的国产厂商打开巨大市场空间 [15] - 公司已启动5G-Advanced和6G技术预研，同时瞄准毫米波、低轨卫星通信等前沿领域，这些新兴技术将重塑未来通信格局，为中国芯片企业提供换道超车的战略机遇 [15]