微软全球裁员 - 公司宣布削减全球员工总数不到4%，影响约9000名员工，涵盖多个团队、地区及员工层级 [1] - 今年以来已进行多轮裁员，1月按绩效裁掉不到总数1%的员工，5月裁员超6000人，6月在美国裁掉约2300人，年内累计裁员约1.8万人 [2] - 公司表示裁员是为了推进组织调整以支撑未来发展 [1] 游戏业务调整 - 游戏部门裁掉旗下各工作室数百名员工，热门游戏《使命召唤》和《光环》系列背后的工作室受到影响 [1] - 取消多个开发多年的游戏项目，包括《Everwild》、ZeniMax Online Studios的原创联机游戏及《完美黑暗》重启计划 [1] - 游戏部门在2024年1月约有2万名员工 [1] - 游戏业务CEO称裁员是为了专注战略增长领域，削减管理层以提高敏捷性和效率 [2] 收购动视暴雪影响 - 自2023年10月以690亿美元收购动视暴雪后，游戏部门面临提高利润率的压力，进入持续调整期 [3] - 本轮裁员是Xbox部门过去18个月中第四次大规模裁员 [3] - 6月中旬已有外媒报道公司计划裁掉超1000名游戏相关员工，重点集中在市场营销部门 [3] 财务与股价表现 - 公司股价在7月2日微跌0.2%收于每股491.09美元，总市值3.65万亿美元 [3] - 6月26日股价收于每股497.45美元的历史高点 [3] - 2025财年第三财季营收700.66亿美元，同比增长12%，净利润258.24亿美元，同比增长18% [3]

NS2销售表现 - NS2发售4天后销量突破350万台，超越Switch首月274万台的销售纪录 [1] - NS2有望打破PS4和PS5保持的450万台两个月销量纪录 [1] - 日服低价特权和游戏阵容争议未对初期销售产生实质性影响 [2] 实体卡带策略变革 - NS2引入密钥卡技术，实体卡带仅作为激活媒介，游戏内容需下载且需持续插卡验证 [4] - 第三方发行商普遍采用密钥卡形式，仅CDPR等少数厂商坚持传统卡带引发玩家赞誉 [5] - 卡普空计划将密钥卡收入计入数字版，反映厂商成本优化倾向 [5] - 欧洲市场数据显示NS平台80%新作销量仍来自实体版，但任天堂策略转变具有行业预示性 [6][7] 数字与实体游戏历史演变 - 光盘介质在90年代取代卡带和软盘，推动3D游戏视觉革命 [9][10] - 2013年美国数字游戏销售额72.2亿美元首超实体游戏的63.4亿美元（不含二手市场） [15] - PC游戏数字化进程领先，2013年数字版占比达92% [18] - 2024年全球实体游戏收入占比降至4.6%，数字游戏占95.4% [25] 实体游戏持续存在的合理性 - 二手交易使实体游戏具备成本优势，冷门游戏可随时低价获取 [29][30] - 实体版具备社交礼品属性，数字条款限制所有权引发用户担忧 [31][32][34] - 耶鲁大学研究证实实体物品能激发更强的心理所有权感知 [37][38] - 典藏版周边产品维持实体游戏收藏价值，如《黑神话：悟空》金箍等高价周边 [52] 行业融合趋势 - 微软裁撤实体零售部门，多款Xbox新作仅提供盒装激活码 [42][43] - 任天堂"虚拟卡"功能模拟实体卡操作逻辑，平衡数字化与用户习惯 [44][47] - 首日补丁常态化（如《潜行者2》139GB补丁）模糊实体与数字版体验差异 [49] - 分析师预测未来或仅存收藏版实体与"换皮数字版"的二元市场结构 [53]

6月18日，复星体育旗下狼队电子竞技俱乐部（下文简称"狼队电竞"）正式宣布获得重庆绿发实业集团有限公司 （下文简称"绿发集团"）人民币数千万元战略投资。此轮融资将重点用于战队体系升级及电竞数字经济生态构 建，以进一步巩固狼队电竞在职业竞技、品牌建设与商业化变现方面的领先优势。 在此之前，在重庆市璧山区区委、区政府的大力支持下，狼队电竞于2023年将旗下王者荣耀分部的线下主场落地 重庆市璧山区，复星体育也于2025年5月通过中国西部国际投资贸易洽谈会宣布集团第二总部落户当地。 作为覆盖王者荣耀、无畏契约、QQ飞车、第五人格、永劫无间、使命召唤手游、FC Online等主流项目的职业电 竞俱乐部，狼队电竞多年来在各个项目中均展现出强劲竞争力，旗下分部不仅在各自国内联赛中保持顶级水平， 更在国际赛场上持续突破中国战队的赛事纪录。其中，冠以"重庆狼队"为名的王者荣耀分部和使命召唤手游分部 表现尤其亮眼。自2023年落户璧山区以来，王者荣耀分部先后斩获2023年KPL春季赛、挑战者杯冠军及2024年 KPL春季赛冠军，成为王者荣耀项目史上首个"十冠王"及大满贯战队，而使命召唤手游分部在美国亚特兰大举办 的2023年世界 ...

美国联邦贸易委员会撤销对微软收购动视暴雪的反垄断诉讼 - 美国联邦贸易委员会（FTC）于5月22日正式撤销对微软收购动视暴雪案的反垄断诉讼，标志着这起"游戏史上最大并购案"的监管争议尘埃落定 [1] - FTC撤诉的原因是考虑到美国第九巡回上诉法院在5月初维持地方法院裁定、驳回禁令申请，继续推进诉讼"不符合公众利益" [1][2] - 微软总裁布拉德·史密斯称FTC撤诉是"全美玩家与华盛顿常识的胜利" [1][2] 微软收购动视暴雪的历程 - 微软于2022年年初宣布以约690亿美元收购动视暴雪，最终交易总金额为754亿美元 [1][4] - 收购过程历经美英等多国监管阻力，直至2023年10月完成交易 [1][3] - 微软为完成收购从账上划走超过一半资金，截至2023年6月30日公司持有现金、现金等价物及短期投资共计1112.62亿美元 [4] - 收购完成后，微软游戏生态系统增加了数亿名玩家，旗下拥有20个累计收入超过10亿美元的游戏系列 [4] 监管机构的担忧与微软的应对 - FTC最初反对收购的理由是担心微软完成交易后可能压制竞争对手发展 [2] - 微软承诺在未来10年内保持《使命召唤》在PlayStation平台与Xbox同等待遇，并与任天堂达成协议将该游戏引入Switch平台 [3] - 英国竞争与市场管理局（CMA）主要担忧云游戏市场，微软通过将动视暴雪的云游戏版权出售给育碧获得CMA让步 [7][8] - 中国国家市场监督管理总局于2023年5月23日批准该收购案 [8] 收购对微软游戏业务的影响 - 动视暴雪加入后，微软Xbox内容和服务的收入在2024财年大幅增长50%，其中动视暴雪贡献了44%的增长 [5] - 收购使微软在主机游戏、客户端游戏、移动游戏等多个领域具备并发优势 [4] - 微软将有机会通过多端联动、软硬件联合发展等方式占领更多市场，特别是在云游戏、元宇宙等新兴领域 [4] 动视暴雪的业务构成 - 动视暴雪由三大业务部门组成：动视（《使命召唤》系列）、暴雪（《魔兽世界》《暗黑破坏神》《守望先锋》等）、King（《糖果粉碎传奇》） [6] - 公司历史上曾发行过至少42款游戏IP [6] - 暴雪游戏在2024年夏季重返中国大陆市场，此前曾于2022年11月终止与网易的合作 [8]

收购案进展 - 美国联邦贸易委员会正式撤销针对微软690亿美元收购动视暴雪的反垄断诉讼[1] - 第九巡回上诉法院维持支持收购的裁决促使FTC终止诉讼[2] - 微软总裁称此为"全美玩家与政治理性的双重胜利"[2] 交易影响 - 收购使微软游戏业务规模跃居全球第三[2] - Xbox Game Pass游戏库突破5000款订阅用户激增60%至4000万年收入超60亿美元[2] - 整合动视暴雪30余个顶级IP[2] 监管妥协 - 微软承诺保持《使命召唤》登陆PS平台十年并向第三方开放云游戏授权[2] - 欧盟要求开放云游戏传输渠道英国设立独立监管委员会微软剥离部分云游戏版权[2] - FTC曾担忧《使命召唤》下架将导致索尼PS主机年销量减少300万台[2] 后续挑战 - 动视暴雪营收持续下滑工作室文化冲突引发人才流失[2] - FTC保留7月启动行政审判追溯权理论上仍可要求拆分合并企业[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长 [21] - 未来AI将从多方面推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元，金融科技和企业服务分别受益于不同业务增长，腾讯云音视频解决方案排名第一，贷款资产质量改善，未来支付业务谨慎扩张 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]

核心观点 - 公司一季度业绩全面超预期，营收1800 22亿元人民币，同比增长13%，调整后净利润同比增长11% [2] - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献，并加大对元宝应用与微信内AI等新机遇的投入 [2] - 现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化AI相关投入产生的额外成本，保持财务稳健 [3] - 公司预期战略性AI投入将为用户与社会创造价值，并产生长期、可观的增量回报 [3] 财务表现 - 一季度总收入为1800亿元人民币，同比增长13% [25] - 毛利润为1005亿元人民币，同比增长20% [25] - 营业利润为576亿元人民币，同比增长10% [25] - 稀释每股收益为6 58元人民币，同比增长25% [26] - 整体毛利率为56%，同比增长3个百分点 [26] - 增值服务毛利率为60%，同比提升2个百分点 [26] - 营销服务毛利率为56%，同比提升1个百分点 [26] - 金融科技和企业服务毛利率为50%，同比提升5个百分点 [26] AI战略与进展 - AI效果已从广告定位、广告效果提升、游戏参与度三方面显现 [3][4][7] - 在广告业务中，AI将某些广告库存的点击率从1 0%提高到3 0% [15] - 元宝AI目前处于早期阶段，用户已开始使用其进行提问、对话和内容总结 [5] - 未来将把微信生态更多能力与元宝联通，预计再过一两个季度才能给出系统层面信息 [5] - 微信生态内的AgenticAI能连接社交关系链、通讯能力、内容体系和小程序，构建差异化产品 [9] - 通用型AgenticAI与同行产品无本质差异，但微信生态专属AI具备独特竞争优势 [30] 游戏业务 - 国内游戏业务表现非常强劲，部分受益于2024年第一季度低基数 [11] - AI在大型竞技类多人游戏中应用突出，重点探索新手辅导、玩家陪伴和防作弊功能 [13] - 第一人称动作类游戏(FPS/TPS)在中国市场快速增长，《无畏契约》《三角洲行动》表现突出 [13] - 《绝地求生手游》季度营收同比增长"十几"个百分点 [19] - 《使命召唤手游》季度营收实现同比增长 [20] - 《三角洲行动》PC版用户数量稳定增长，手游版成为国际市场下载量第二 [20] 广告业务 - 营销服务收入同比增长20%，达到320亿元人民币 [21] - 广告平台进行AI能力增强，包括生成式AI广告创作和视频编辑工具 [21] - 小程序相关营销服务收入显著增加，微信搜索收入迅速增长 [21] - 视频号广告负载率保持在3%到4%左右，eCPM维持较高水平 [60] - 广告业务长期增长跑道取决于流量增长、AI技术改进和交易生态系统建设 [63] 金融科技与企业服务 - 金融科技和企业服务板块营收达550亿元人民币，同比增长5% [23] - 金融科技服务收入实现低个位数增长，消费贷款服务和财富管理服务活动增加 [23] - 企业服务收入实现两位数增长，云服务收入增加和电商交易量上升是主因 [23] - 腾讯云中AI相关收入同比快速增长，受GPU供应不足限制 [24] 基础设施与资源 - 公司有充足的GPU现货储备，优先投入能立即创造回报的场景 [12] - 大模型训练属于第二优先级，现有高端芯片库存足够未来数代模型训练 [47] - 通过软件优化、模型定制与蒸馏、芯片来源多元化应对推理需求压力 [48][49][50] - 一季度运营资本支出为264亿元人民币，同比增长近300% [28] - 总资本支出为275亿元人民币，同比增长91% [28]

入选游戏名单 - 2025届世界电子游戏名人堂共有四款经典游戏入选 分别是1981年发布的《防卫者》 1996年推出的《电子宠物》 1997年的《007 黄金眼》和《雷神之锤》 [1] 各游戏特点及影响 《防卫者》 - 1981年发布的街机游戏 以高难度设定挑战玩家极限 开创横向卷轴射击游戏先河 [1] - 将紧张刺激的游戏玩法与复杂控制方案相结合 提高了街机竞争水平 [1] - 最早将专注玩家与休闲玩家区分开来的游戏之一 [1] 《电子宠物》 - 1996年推出的掌机游戏 以蛋形外观和简单操作引发虚拟宠物游戏风潮 [3] - 让玩家通过按按钮照顾虚拟宠物 体验从出生到死亡的全过程 [3] - 为电子游戏市场注入了温馨气息 提供不同于当时流行游戏的体验 [3] 《007 黄金眼》 - 1997年发布的第一人称射击游戏 改编自1995年詹姆斯·邦德电影 [3] - 以四人多人模式闻名 对后续多人游戏发展产生深远影响 [3] - 任天堂与Rare的成功合作 推动了多人游戏领域的创新 [3] 《雷神之锤》 - 1997年发布的游戏 首度采用3D引擎技术 成为行业新标杆 [3] - 在游戏画面和玩法上实现质的飞跃和大胆创新 [3] - 游戏代码被称为"字面上的遗产" 近30年后仍被其他游戏借鉴 [3] - 开发团队投入一年半时间不断试玩优化游戏体验 [3] 其他入围作品 - 今年入围作品还包括《帝国时代》《愤怒的小鸟》《使命召唤4：现代战争》等经典游戏 [4] - 名人堂每年评选在各类平台上具有持久影响力的游戏 表彰其对行业的贡献 [4]

公司定价策略 - 公司明确表示无提高旗下游戏价格的计划 [1] - 公司核心目标是确保玩家感受到物有所值 [1] - 公司定价策略涵盖从免费游戏到豪华版等多种形式 [3] - 公司强调无论游戏定价如何，目标始终是为玩家提供卓越品质和超值体验 [3] - 公司首席财务官表示当前定价策略没有任何变化 [3] 行业动态 - 任天堂宣布Switch 2游戏《马力欧赛车世界》定价80美元（约577元人民币） [3] - 任天堂《咚奇刚Bananza》定价70美元（约505元人民币） [3] - 微软宣布Xbox主机价格上涨，并将部分第一方游戏价格提高至80美元 [3] - 微软可能将《使命召唤》系列新作定价提高至80美元 [3] 业务模式演变 - 公司业务从十年前以零售货架销售光盘为主转变为如今多元化模式 [3] - 零售光盘业务占比已大幅缩小 [3] - 公司通过结合品质和价值保持业务强劲、韧性并持续增长 [3]

行业现状分析 - 游戏行业与股市对指数级增长的预期深度捆绑 但这种增长在现实中已不再可能实现 [3] - 免费游戏 战斗通行证及针对高消费玩家的微交易等货币化模式已达到增长瓶颈 [3] - 市场饱和导致投资者热情消退 [3] 人口趋势影响 - 全球出生率增长速度不足以维持科技巨头期望的新消费者涌入 [3] - 行业向发展中国家推广智能手机应用和云游戏更多是为了安抚投资者而非提高可及性 [3] - 微软Xbox云服务计划是针对开拓未开发市场的直接回应 [3] 头部游戏垄断现象 - 《堡垒之夜》《使命召唤》《我的世界》等"黑洞级"游戏正在蚕食行业其他部分 [3] - 这些游戏与社交媒体竞争用户使用时长 重塑消费者习惯 [3] - 规模较小的游戏和工作室因用户注意力被垄断而失去受众 [3] 独立工作室成功案例 - 拉瑞安工作室《博德之门3》和战马工作室《天国：拯救2》在没有投资者预期压力下取得成功 [4] - 建议游戏爱好者支持喜欢的单人游戏以促进其持续发展 [4]