证券研究报告 传媒 | 社交Ⅱ 港股|公司点评报告 陈良栋 SAC：S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com 许孟婕 SAC：S1350525120004 xumengjie@huayuanstock.com 市场表现： | 基本数据 | 2026 | 年 04 21 | 月 | | 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（港元） | | 519.00 | | | | | 一年内最高/最低（港 | | 683.00/465.00 | | | | | 元） | | | | | | | 总市值（百万港元） | | 4,736,185.17 | | | | | 流通市值（百万港元） | | 4,736,185.17 | | | | | 资产负债率（%） | | | | 39.13 | | | 资料来源：聚源数据 | | | | | | 腾讯控股(00700.HK) 投资评级： 买入（维持） ——2026 年 Q1 业绩前瞻：业绩稳健，关注 AI 业务进展 hyzqdatemark 2026 年 04 月 22 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为游戏行业，公司为腾讯公司及其游戏业务 [1][2][3] 核心观点与论据：主要游戏产品表现 《三角洲行动》 * 第三季度流水接近70亿元，环比增长约120%，主要受益于新赛季、暑期用户增长和商业化策略调整 [1][2] * 预计2025年全年流水将达到160亿至180亿元，成为腾讯第二大收入来源 [1][2] * 成功归因于独特玩法（搜打测类）的广泛吸引力、暑期裂变效应及此前克制的商业化策略调整 [4] * 当前月活跃付费率约为35%，月ARPU约65元，用户规模持续增长，DAU已达3,000万，有望达到4,000万至5,000万 [4][5] 《王者荣耀》 * 第三季度收入为159亿元，同比增长约7.5%，暑期DAU达到9,600万，高于去年同期的9,400万 [2][9] * 增长得益于暑期活动、IP联动及新玩法，预计全年增速保持在5%以上 [2][9] * 未来发展方向包括IP引入、新皮肤、玩法创新，小程序版测试表现良好，为成熟游戏找到新用户渠道 [1][9][15] 《和平精英》 * 第三季度同比增长仅2.1%，受去年高基数及《三角洲行动》挤压影响 [1][2] * DAU从暑期4,800万回落至4,500万-4,600万，但绿洲起源UGC玩法渗透率达60%，显示较高用户参与度 [1][5] * 通过UGC玩法（如“地铁逃生”模式）进行错位竞争，但UGC内容付费点和价格较低可能导致收入增长乏力 [5][6][16] 《无畏契约》 * 手游版于2025年8月19日上线，首月流水达8.1亿元，符合预期，预计首年流水55亿至60亿元 [1][7] * 手游近一周DAU约760万，国庆期间达910万；PC版MAU约1,200万，DAU约450万，尚未实现破圈 [7][24] * 端游受手游和《三角洲行动》分流影响，第三季度流水环比下降约10% [1][7] 其他游戏产品 * 《地下城与勇士手游》第三季度流水36亿元，同比下降近50%，但环比稳定，长期有望达百亿以上体量 [1][4] * 《金铲铲之战》第三季度收入22.6亿元，同比增长9%，继续保持较高增速 [4] * 传统头部游戏如《穿越火线》、《英雄联盟手游》等普遍同比下滑 [4][8] 其他重要内容 市场整体表现与竞争格局 * 第三季度国内游戏市场整体增速为8%-10%，其中端游增速超过20%，手游增速为6%左右 [3][10] * 腾讯端游受《三角洲行动》推动，同比增长20%左右，快于大盘 [3][10] * 腾讯在国内射击游戏市场份额极高，PC端占比约80%，手游端超过85%，新游戏推出对老游戏分流影响明显 [8] 公司战略与管理 * 腾讯游戏继续执行降成本计划，上半年天美和光子工作室人员数量同比减少约6%，资源将集中于头部效应明显的大型项目 [3][12] * 未来3至5年，大量资源将集中于头部项目，对项目成功率要求严格，未达预期项目可能被终止 [13] * 小程序游戏平台被视为重要增长来源，底层架构持续升级，可承载主流产品（除极高画质射击游戏），《王者荣耀》小程序版已可实现60帧流畅运行 [15][17][18] 未来产品管线与展望 * 2025年第四季度计划上线《洛克王国世界》（目标年化流水35亿元）和《王者荣耀世界》（目标年化流水120亿元） [19] * 2026年重点产品包括《怪物猎人手游》（目标70亿元）、《刺客信条手游》（目标60亿元）等 [19] * 海外市场是重要增长点，《无畏契约手游》海外版预计2025年11月上线（目标8亿美元），2026年有多款新作计划 [19][21][22] * 《王者荣耀世界》测试反馈良好，尤其美术表现，增强了百亿流水目标的信心 [22] 技术应用 * AI技术应用于游戏运营和制作，如底层研发侧的3D生成模型、运营端的AI bot投放以优化新手体验、内容体验侧的跨平台应用 [25][26] * UGC模式未来可能与AI结合以降低创作门槛，但更适合用户规模大的平台型产品（如派对类、RPG），对MOBA等复杂类型适配度较低 [6][16]

中国汽车产业出海动态 - 奇瑞汽车正式启用欧洲运营中心，作为其首个海外区域运营中心，整合运营、合规、供应链等职能，加码“轻资产”出海模式[5]。公司已进入欧洲18国市场，服务超10万用户，2025年1至2月在英及欧盟市场销量达3.9万辆，同比增长200%，同期新能源车出口1.15万辆，同比增长250%[5] - 比亚迪旗下高端品牌腾势在法国巴黎举行欧洲上市发布会，登陆欧洲市场，计划截至2026年底覆盖欧洲超30个国家及150家零售店，并计划全球布局6000座海外闪充站，其中欧洲占比达一半[5] - Stellantis集团正与零跑汽车深入谈判，拟合作开发一款欧宝品牌纯电动SUV，该车型将基于零跑平台打造，计划于2028年在西班牙工厂投产，目标年产量5万辆[6] - 上汽集团2025年一季度海外销售32.5万辆，同比暴涨48.3%，其中MG品牌在欧洲销量超9万辆，连续11年蝉联中国品牌欧洲销冠[8] 人工智能与科技行业进展 - 生数科技完成近20亿元人民币B轮融资，由阿里云领投，资金将用于依托通用世界模型加速构建通用人工智能（AGI），其Vidu全系列模型已登陆阿里云百炼平台[10] - 中国AI大模型调用量连续五周超越美国，根据OpenRouter数据，上周（3月30日至4月5日）中国AI大模型周调用量达12.96万亿Token，环比增长31.48%[13] - 面壁智能完成数亿元B+轮融资，专注于轻量级高性能语言模型，其MiniCPM系列开源模型累计下载量已突破2400万，并与多家全球头部手机厂商深度合作[11] - 地瓜机器人完成1.5亿美元B+轮融资，B轮累计融资额达2.7亿美元，资金用于全球化布局与开发者生态建设，其全球开发者数量已突破10万，覆盖20多个国家和地区[12] - AR显示技术企业赛富乐斯完成3亿元C轮融资，资金将用于加速AR用全彩微显示屏的量产交付，其量子点COB直显屏已批量出货，服务全球近40家企业[11] 其他行业出海与投资 - 宇树科技正与阿里巴巴筹备出海战略合作，旨在为更多中国品牌提供定制化出海支持，双方存在业务合作与资本投资关系[9] - 爱康医疗手术机器人连签多国订单，国际业务显著增长，2025年商业版图扩展至40多个国家，关节业务位列全球第12位[9] - 珈钠能源完成数亿元A+轮融资，资金将用于钠离子电池关键材料的技术迭代、产能扩张及全球市场拓展，其产品已覆盖比亚迪、宁德时代等头部客户，并远销全球十余个地区[12] - TikTok宣布将投资10亿欧元在芬兰建设第二座数据中心，作为其规模120亿欧元的“三叶草计划”一部分，旨在处理和保护超2亿欧洲用户数据[8] - 中广核在老挝开发的首个大型山地光伏项目并网投运，项目一期100万千瓦，预计年均发电量16.5亿千瓦时，等效减排二氧化碳约130万吨[9] 市场数据与行业预测 - Omdia数据显示，预计到2030年，全球传统电视和在线视频收入将超过1万亿美元，总收入预计将从2025年的7750亿美元增至2030年的1.03万亿美元[13] - Sensor Tower数据显示，2026年3月，共有38个中国手游发行商入围全球收入榜TOP100，合计吸金21.1亿美元，占全球TOP100发行商收入的39.2%[14] - Strategy&研究报告预测，到2030年，自主运行的AI智能体在德国电商市场的交易额预计将达到170亿欧元，占该国线上零售总额约15%，在欧洲范围内的交易潜力预计可达1090亿欧元[14]

文章核心观点 - 文章核心观点是探讨腾讯控股能否在未来几年实现年营收突破一万亿元人民币的目标，并分析了其现有业务基本盘的潜力以及AI技术作为关键变量可能带来的增长机会与价值重构[4][16] 2025年财务表现与市场反应 - 2025年全年营收达7517.7亿元人民币，同比增长14%；Non-IFRS经营利润达2806.6亿元人民币，同比增长18%[4] - 财报发布次日，公司股价大跌近7%，市值单日蒸发约3300亿港元，市场反应主要源于公司宣布2026年AI新产品投入将至少翻倍，并可能因此减少股份回购，增加了短期回报的不确定性[4] 现有业务基本盘分析 - 2025年7518亿元营收由三大板块构成：增值服务收入3693亿元（占比49%），同比增长16%；营销服务收入1450亿元（占比19%），同比增长19%；金融科技及企业服务收入2294亿元（占比31%），同比增长8%[5][6] - 增值服务核心驱动力为游戏业务，2025年游戏总收入达2416亿元，同比增长22%[6] - 游戏业务中，国际市场收入首次突破100亿美元（约合774亿元人民币），同比增长33%，占比提升至约32%；本土市场游戏收入为1642亿元，同比增长18%[6] - 社交网络收入（含视频号与音乐付费）为1277亿元，同比增长5%[6] - 营销服务增长得益于AI驱动的广告能力提升和广告格式定制化，以及视频号与微信搜一搜用户参与度提高[6] - 金融科技及企业服务中，企业服务板块表现亮眼，在AI需求驱动与小程序电商技术服务费增长推动下，同比增速接近20%；腾讯云在2025年实现规模化盈利，调整后营业利润为50亿元[6] 现有业务未来增长潜力测算 - 游戏业务：假设未来三年（2026/27/28）增长率按20%、18%、16%递减，2028年游戏业务收入有望增长至约3968亿元；社交网络按每年5%增速推算，2028年预计达1478亿元；增值服务合计有望突破5400亿元[8] - 营销服务：视频号广告加载率约4%，远低于国内同行约15%，有巨大变现空间；公司计划深化与电商平台合作并增加激励视频广告库存；参考中泰证券18%的年均增速预判，2028年营收有望达2382亿元[9] - 金融科技及企业服务：若按2025年8%的年均增速线性外推，2028年收入可达2890亿元[9] - 综合三大板块理想化测算，到2028年合计营收有望达约10718亿元，但此预测基于线性增长乐观假设，现实中需考虑监管、竞争及宏观经济等变量[9] - 基本盘增长属存量挖潜，增速将边际放缓，按此趋势从7518亿元迈向万亿规模大约需要3至4年时间[10] AI作为增长关键变量 - 公司总裁刘炽平披露，2025年在混元大模型与元宝两大核心AI产品上的专项投入达180亿元，其中第四季度单季投入70亿元；2026年在此类产品上的投入将实现“翻倍以上”增长[11][12] - AI变现路径呈现“三层递进式”结构：第一层是赋能现有业务（如游戏、广告、金融科技），通过降本提效增收实现价值快速兑现，已在2025年财务数据中体现[13]；第二层是孵化AI原生应用（如混元大模型、元宝AI助手），目前以用户积累和场景打磨为主，为未来商业化沉淀基础[14]；第三层是重构生态位，通过微信、QQ入口及“龙虾”产品矩阵，提供一站式AI生产力服务，推动生态活跃并自然产生收入[15] - AI的长期意义在于将公司从成本中心转化为增长引擎，创造新用户体验、服务模式与商业版图，决定长期增长天花板[17] 向万亿营收跨越的路径与挑战 - 从数字上看，若维持约10%-15%的年复合增长率，三年内可跨越万亿门槛；若增速提升至16%，则仅需两年[16] - 实现高质量万亿营收需“引擎切换”：传统路径（守正）是确保游戏、广告、金融科技等基本盘稳健增长；破局之道（出奇）在于将AI转化为真正的增长引擎，卖“智能”而不仅是算力[17] - 公司认为AI发展仍处早期，其在应用层（微信、生态）、PC/移动端布局及基础设施（安全、云、支付）方面的深厚积累将在新AI竞争中重新组合[18] - 中信建投分析，公司AI叙事已从“业务提效”升级为“重构流量入口与云价值链”，未来估值可能转变为以“AI时代的操作系统+云/Agent平台”重新定价，而非传统成熟平台公司估值[19] - 当前公司市盈率（PE）约为18倍，处于近五年中位水平，市场对AI故事能否兑现仍持观望态度[20]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，AI技术深度赋能核心业务，驱动收入与盈利提升，盈利韧性凸显 [1][7] - AI技术应用在广告、游戏、云服务等领域成效显著，优化了业务效率与盈利能力 [7] - 未来三年（2026E-2028E）公司营业收入与归母净利润预计将保持稳健增长 [8][9] 2025年全年业绩总结 - 2025年全年收入为7517.66亿元人民币，同比增长14% [1] - 毛利润为4225.93亿元人民币，同比增长21% [1] - 经营利润为2415.62亿元人民币，同比增长16% [1] - 本公司权益持有人应占盈利（归母净利润）为2248.42亿元人民币，同比增长16% [1] - 非IFRS盈利为2596.26亿元人民币，同比增长17% [1] - 经调整EBITDA为3364.27亿元人民币，核心业务盈利质量持续提升 [1] 分业务表现与AI驱动分析 - **增值服务**：收入同比增长16%至3693亿元人民币 [7] - 本土市场游戏收入为1642亿元人民币，同比增长18%，得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》系列等游戏 [7] - 国际市场游戏收入为774亿元人民币，同比增长33%（按固定汇率计算为32%），得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》 [7] - **营销服务**：收入为1449.73亿元人民币，同比增长19%，增长主要来自AI驱动的广告精准定向能力优化及微信生态系统内闭环营销能力拓展 [7] - 毛利润为833.89亿元人民币，同比增长24%，对应毛利率为58%，受益于AI驱动的高毛利收入强劲增长（尤其是视频号与微信搜一搜） [7] - **金融科技及企业服务**：收入为2294.35亿元人民币，同比增长8% [7] - 金融科技服务增长主要系理财服务及商业支付活动收入增加，企业服务收入得益于国内外云服务收入增长 [7] - 毛利润为1166.16亿元人民币，同比增长17%，对应毛利率为51%，受益于云服务的规模效应和金融科技服务收入的结构改善 [7] - **AI技术深度赋能核心业务**： - 广告与内容推荐：通过AI驱动的“腾讯广告AIM+”，在广告加载率远低于同业的同时，实现了高于行业的营销服务收入增长 [7] - 游戏研发与体验升级：在游戏中部署AI，加速内容制作，改善用户体验，提升营销收益 [7] - 云服务规模化盈利：受益于企业AI需求提升，公司实现领先市场的PaaS及SaaS产品贡献增长，以及供应链优化 [7] 未来盈利预测 - **营业收入预测**： - 2026E：8408亿元人民币，同比增长11.8% [8][9] - 2027E：9271亿元人民币，同比增长10.3% [8][9] - 2028E：10074亿元人民币，同比增长8.7% [8][9] - **归母净利润预测**： - 2026E：2453亿元人民币，同比增长9.1% [8][9] - 2027E：2750亿元人民币，同比增长12.1% [8][9] - 2028E：3023亿元人民币，同比增长9.9% [8][9] - **每股收益（EPS）预测**： - 2025A：24.75元/股 [9] - 2026E：26.89元/股 [9] - 2027E：30.14元/股 [9] - 2028E：33.13元/股 [9] - **估值指标预测**： - 市盈率（P/E）：2026E为15.79倍，2027E为14.08倍，2028E为12.81倍 [9] - 市净率（P/B）：2026E为2.86倍，2027E为2.46倍，2028E为2.12倍 [9] 公司基本数据（截至2026年4月1日） - 总市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 流通市值：4,531,475.02百万港元 [5] - 52周股价最高/最低：677.50港元 / 435.40港元 [5] - 52周市盈率（PE）最高/最低：27.57倍 / 17.65倍 [5] - 52周市净率（PB）最高/最低：5.08倍 / 3.44倍 [5] - 52周涨幅：14.06% [5] - 52周换手率：172.28% [5] - 相对指数表现：报告期内公司股价表现优于恒生指数 [4]

投资评级与估值 - 报告给予腾讯控股“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用SOTP估值法，给予目标价579.51港币（对应人民币510.63元，汇率HKD/RMB=0.88），较2026年3月23日股价498.4港元有约16.3%的上升空间 [3][5] - 根据SOTP估值，公司主营总值为4,019,452百万人民币，归属腾讯的估值为4,658,719百万人民币，折合每股511元人民币 [12][13] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，公司游戏业务维持高景气，广告及云业务增速有望上行 [2] - 预计2025-2027年IFRS归母净利润分别为2,248亿元、2,416亿元、2,819亿元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为7,517.66亿元、8,531.81亿元、9,722.63亿元，同比增长率分别为13.86%、13.49%、13.96% [4] - 预计2026年第一季度，广告、金融科技及企业服务等全线业务增速可能有所提速 [3] 分业务分析与展望 增值服务与游戏业务 - 2025年第四季度增值服务收入达899亿元，同比增长14% [10] - 2025年第四季度游戏收入为593亿元，同比增长21%，主要得益于海外《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《无畏契约》等长青游戏的增长 [10] - 2026年第一季度游戏收入预计维持高增长，同比增速预计为16%，但增速可能有所回落 [10] - 2026年后续有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等多款重磅产品上线，将贡献增量 [3][10] - AI驱动游戏用户共创，2025年第四季度《和平精英》春节DAU突破9000万，AI游戏编辑器绿洲启元DAU突破5800万创新高 [10] 广告业务 - 2025年第四季度营销服务（广告）收入为411亿元，同比增长18% [10] - 报告判断，随着2026年第一季度公司加强与核心电商平台合作以及释放视频号库存，营销服务增速将提升 [10] 金融科技及企业服务 - 2025年第四季度金融科技及企业服务收入为608亿元，同比增长8% [10] - 其中，企业服务收入在2025年第四季度同比增长22%，主要由云服务收入及商家技术服务费增长驱动 [10] - 支付业务增速有望随通缩环境改善而提升，云业务增速预计在2026年将提升 [10] 财务预测与估值明细 - 报告提供了详细的2026年分季度及年度盈利预测表，包括各业务线收入、毛利率及同比增长预测 [11] - SOTP估值显示，游戏业务估值1,386,283百万人民币，对应2026年预测市盈率13.5倍；社交广告业务估值1,200,417百万人民币，对应市盈率26.0倍；金融科技业务估值950,795百万人民币，对应市盈率31.4倍；云及企业服务业务估值318,527百万人民币 [12] - 提供了与游戏、视频、社交广告、支付、金融及云业务可比公司的估值对比 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯控股“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用SOTP估值法，给予目标价579.51港币（对应人民币510.63元，汇率HKD/RMB=0.88），当前股价498.4港元，存在上行空间 [3][5] - 核心观点认为，公司游戏业务维持高景气度，广告及云业务增速有望上行 [2] - 预期广告、金融科技及企业服务等全线业务增速或在2026年第一季度有所提速 [3] - 后续增长动力期待《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等头部游戏在2026年贡献增量 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营业收入为1944亿元人民币，同比增长13%，超出彭博一致预期0.2% [10] - 2025年第四季度归属股东净利润为583亿元人民币，同比增长14%，超出彭博一致预期6% [10] - 业绩超预期主要系游戏业务表现强劲 [10] 分业务板块分析与展望 增值服务（含游戏） - 2025年第四季度增值服务收入达899亿元人民币，同比增长14%，超彭博预期1% [10] - 其中，游戏收入为593亿元人民币，同比增长21%，超彭博预期4% [10] - 增长动力主要来自海外Supercell《皇室战争》以及本土《三角洲行动》、《无畏契约》等长青游戏的持续增长 [10] - 2025年第四季度，《和平精英》春节DAU突破9000万，AI游戏编辑器绿洲启元DAU突破5800万创新高 [10] - 预计2026年第一季度游戏收入同比增长16%，但增速可能有所回落，影响因素包括春节时间较晚造成收入递延及《Clash Royale》收入大幅回落等 [10] - 展望2026年，后续有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等多款重磅产品将陆续上线 [10] - 根据盈利预测，2026年网络游戏收入预计为2816.21亿元人民币，同比增长16.56% [11] 营销服务（广告） - 2025年第四季度营销服务收入为411亿元人民币，同比增长18%，较彭博预期低1% [10] - 收入略低于预期主要系“投流税”影响电商等行业广告投放策略 [10] - 预计随着2026年第一季度公司加强与核心电商平台合作以及释放视频号广告库存，营销服务增速将提升 [10] - 根据盈利预测，2026年营销服务收入预计为1718.86亿元人民币，同比增长18.56% [11] 金融科技及企业服务 - 2025年第四季度金融科技及企业服务收入为608亿元人民币，同比增长8% [10] - 其中，企业服务收入（主要含云）在2025年第四季度同比增长22%，主要由云服务收入及商家技术服务费增长驱动 [10] - 预计支付业务随着通缩环境改善，增速有望提升 [10] - 考虑到需求增长和更好的价格环境，预计云业务增速将在2026年提升 [10] - 根据盈利预测，2026年金融科技与企业服务收入预计为2544.70亿元人民币，同比增长10.91% [11] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计2025年至2027年IFRS归母净利润分别为2248.42亿元、2415.95亿元、2819.12亿元人民币（原预测值为2260/2611/2970亿元，根据财报上调AI投入等假设后进行了调整） [3] - 预计2025年至2027年营业收入分别为7517.66亿元、8531.81亿元、9722.63亿元人民币，同比增速分别为13.86%、13.49%、13.96% [4][11] - 预计2025年至2027年毛利率分别为56.21%、55.98%、57.28% [4][11] - 预计2025年至2027年每股收益分别为24.64元、26.48元、30.90元人民币 [4] 分部估值（SOTP） - 报告采用分类加总估值法（SOTP），各部分估值及归属腾讯的权益价值如下 [12]： - **泛娱乐业务**（含游戏、视频、虎牙、腾讯音乐、阅文）总估值15305.61亿元人民币，归属腾讯价值14691.47亿元人民币，占整体估值31.5% - **游戏业务**（100%权益）估值13862.83亿元人民币，占整体估值29.8%，对应2026年预测市盈率13.5倍 [12] - **社交广告业务**（100%权益）估值12004.17亿元人民币，占整体估值25.8%，对应2026年预测市盈率26.0倍 [12] - **金融科技业务**（100%权益）估值9507.95亿元人民币，占整体估值20.4%，对应2026年预测市销率2.7倍及预测市盈率31.4倍 [12] - **云及企业服务业务**（100%权益）估值3185.27亿元人民币，占整体估值6.8%，对应2026年预测市销率3.3倍 [12] - 主营业务总估值对应每股价值433.8元人民币，加上其他投资价值，整体估值对应目标价511元人民币（约579.51港元） [12][13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 模型调用量加速增长，游戏行业景气度向上，多板块估值进入布局区间，建议关注边际逻辑拐点 [1] 市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌3.78%，同期沪深300指数下跌2.19%，板块跑输沪深300指数1.6个百分点，在申万行业中排名第13位 [6][9] - 恒生科技指数上周下跌2.12% [6][9] - A股传媒板块个股表现分化，领涨个股包括琏升科技（20.06%）、天地在线（15.9%）、贵广网络（14.51%）等；领跌个股包括亨通股份（-20.76%）、中南文化（-12.69%）等 [6][10] - 港股互联网板块中，金蝶国际（5.61%）、美团-W（4.21%）等领涨；小鹏汽车-W（-9.37%）、快手-W（-9.04%）、腾讯控股（-7.21%）等领跌 [1][14] AI模型及应用 - **模型侧**：据Openrouter数据，3月16日至3月22日模型调用量预计达到20.3T tokens，周环比增长20% [6][16] - 周度调用量Top10模型中，国产开源模型如MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2等全球调用量维持领先，其中Hunter Alpha调用量周环比大幅增长539% [6][16] - 智谱GLM 5 Turbo和小米MiMo-V2-Pro新入榜周度调用量前十 [16][21] - **应用侧**：2026年2月，全球AI应用网页端访问量中，Claude月访问量环比增长43%，主要受益于模型更新 [24] - 2026年2月，国内AI移动应用MAU因春节推广活动大幅增长，其中豆包MAU达3.15亿，环比增长87.38%；千问MAU达2.03亿，环比增长552.83% [24][28][30] - 国内应用即梦AI网页端访问量环比增长72.85%，移动端MAU超过7000万，环比增长58.11% [25][26][30] - 出海AI应用中，DeepSeek移动端MAU达1.33亿，环比增长2.26% [26][31] 游戏市场 - 2026年2月，国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，在春节效应下同比增长18.96%，增速创近10个月新高 [6][32] - 分端看，2月客户端游戏市场收入88.70亿元，同比增长56.75%；移动游戏市场收入227.29亿元，同比增长9.05% [32] - 自研游戏出海收入在2月达到21亿美元，同比增长40% [6] - 目前A股游戏板块估值回到13-14倍低位 [6] - 近期重点新品储备丰富，腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日正式上线，完美世界《异环》等产品预约热度高 [43][44][45] - iOS游戏畅销榜显示，国内市场由《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯系产品主导；海外市场SLG与休闲游戏表现突出 [37][40][41] - 小游戏方面，《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》等在抖音和微信双端均表现突出 [42][43] 互联网 - 互联网板块进入业绩验证期，市场对AI投入压制短期利润表现敏感，但基本面未体现系统性恶化，且估值处于历史低位 [6] - 建议重点关注并布局AI商业化路径清晰的平台型公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股 [6] - 同时建议关注基本面有边际向上趋势的赤子城科技、东方甄选、汇量科技，以及具备资金防御属性的美团-W [6] IP泛娱乐 - 泡泡玛特携手索尼影业官宣Labubu真人动画电影，关注其业绩发布及2026年业务发展指引 [6][53] - 春节档后电影市场进入淡季，3月16日至20日周票房为1.31亿元（不含服务费），观影人次349万 [46] - 下周（3月23-29日）新片供给以《拆弹专家2》（猫眼想看人数38.67万）等为主 [47][49] 行业重要动态 - **AI领域**：腾讯AILab撤销，部分人员并入混元团队；腾讯Qclaw全面开放公测；昆仑万维天工大模型SkyReelsV4登顶ArtificialAnalysis文生视频榜单；MiniMax发布M2.7模型，系其首个深度参与自我迭代的模型 [50][51] - **互联网领域**：阿里巴巴成立ATH事业群并发布企业级AI原生工作平台“悟空” [51] - **游戏领域**：字节跳动以超过60亿美元出售沐瞳科技予沙特Savvy Games Group [52] - **影视与IP领域**：华策影视与Rokid签署战略合作协议；第30届香港国际影视展举办，聚焦AI应用与区域合作 [52][53] 重点公司业绩 - **腾讯控股**：2025年全年收入7518亿元，同比增长14%；其中国际市场游戏收入首次突破100亿美元 [53] - **阿里巴巴-W**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2848.43亿元，同比增长2% [54] - **阅文集团**：2025年收入73.66亿元，同比下降9.3%；AI漫剧业务收入已突破1亿元 [57] - **腾讯音乐**：2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元 [58] - **中信出版**：2025年归母净利润1.30亿元，同比增长9.63% [55][56]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][11] - 给予2026年18倍市盈率估值 对应港股每股合理估值621港元 [11][48] 报告核心观点 - 腾讯控股FY25Q4业绩符合预期 业绩扎实增长 AI投入开拓新机遇 [1][11] - 作为最大的社交流量入口 AI有望重构平台价值 [11] - AI赋能广告技术 微信丰富AI功能 云业务实现规模化盈利 混元基础模型持续升级 WorkBuddy与QClaw加速落地 微信小店蓬勃发展 [3] 财务业绩总览 - **FY25Q4业绩**：实现营收1944亿元 同比增长12.7% 经调整经营利润695亿元 同比增长16.9% 经调整经营利润率35.8% 同比提升1.3个百分点 经调整净利润647亿元 同比增长17.0% 经调整净利率33.3% 同比提升1.2个百分点 [11] - **全年业绩**：2025年营业收入7517.66亿元 同比增长13.9% 经调整净利润2596.26亿元 同比增长16.6% 经调整净利率34.5% [5] - **研发与资本开支**：25Q4研发投入238亿元 研发开支率12.2% 同比提升0.7个百分点 资本开支196亿元 同比下降46.3% 现金流资本开支付款224亿元 [11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8302亿元、9013亿元、9744亿元 经调整净利润分别为2772亿元、3034亿元、3334亿元 [5][11] 分部业绩表现 - **增值服务**：25Q4收入899亿元 同比增长13.8% 毛利率59.5% 同比提升3.7个百分点 [11] - **游戏业务**：25Q4游戏收入同比增长20.5% 其中国内游戏收入382亿元 同比增长15.1% 海外游戏收入211亿元 同比增长31.9% 增长得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长 以及《鸣潮》的增量收入贡献 《三角洲行动》峰值DAU突破5000万 [11] - **社交网络**：25Q4收入306亿元 同比增长2.7% 得益于视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长 2025年视频号总用户使用时长同比增长超20% [11] - **营销服务**：25Q4收入411亿元 同比增长17.5% 受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展 广告表现与单价提升 用户参与度提高及广告加载率小幅提升带动曝光稳步增长 广告基础大模型升级与智能投放产品AIM+落地 [11] - **金融科技及企业服务**：25Q4收入608亿元 同比增长8.4% 其中企服收入同比增长22% 得益于云服务的收入增加 以及微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长 [11] AI产品与经营数据 - **AI产品矩阵**：混元3.0大语言模型智能水平持续提升 元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用 [11] - **用户数据**：25Q4微信及WeChat合并MAU环比增长0.3% QQ移动端MAU环比下降1.7% 增值服务付费用户数环比增长0.8% [42][43][45][46][47] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：基于AI重构平台价值的预期 预测公司2026-2028年营收与利润持续增长 [11][48] - **估值方法**：参考可比公司（META、GOOGL、AMZN、NTES）估值 考虑到AI投入的短期不确定性 给予2026年18倍市盈率 [11][51] - **目标价**：对应港股每股合理估值621港元 [11]

公司战略转向 - 公司已正式步入由人工智能投资驱动的新一轮战略周期，明确优先建设长期AI基础设施而非单纯追求短期利润增长 [3] - 为支持AI投资，计划2026年对混元及新AI产品的投资至少翻倍，并预计2025年的股份回购规模将低于2024年 [3] - 公司将资源向AI倾斜，收入增速快于利润增速将成为短期内的常态 [7] 财务影响与市场反应 - 高盛将公司2026和2027年的净利润预期下调1%至2%，并将12个月目标价从752港元下调至700港元 [7] - 由于AI相关成本导致运营支出增加，预计公司2026财年的营业利润率将收窄65个基点 [6] - 市场对公司减少回购转向增加AI投资的初步反应负面，公司ADR盘中大跌4%，其大股东Prosus下跌8% [3] - 高盛预计公司2026年调整后净利润同比增长7%，低于此前10%的预期 [3] AI投资规模 - 仅在2025年第四季度，公司在“元宝”及混元大模型上的投入就达到16亿元人民币，全年累计支出达18亿元 [7] - 管理层预计2026年对混元及新AI产品的投资将增加一倍以上 [7] - 高盛预计2026至2027年，公司的资本支出将分别达到1000亿元和1100亿元人民币，算力资源将优先向核心AI产品倾斜 [7] 核心业务表现与预期 - 2025年第四季度，公司总营收同比增长13%，游戏业务实现22%增长，营销服务收入同比增长19% [10] - 高盛对游戏业务持乐观预期，预计2026年第一季度和全年收入同比分别增长15%和12%，得益于常青游戏韧性和新游戏表现 [11] - 高盛预计营销服务2026年第一季度和全年收入同比分别增长17%和14%，受视频号用户时长增长20%及与电商平台深化合作推动 [11] - 高盛预计金融科技与企业服务2026年第一季度和全年收入同比分别增长7%和9%，企业服务受益于定价环境改善及国际云业务健康增长 [11] 估值与修复前景 - 公司目前的远期市盈率约为16倍，低于年初的18倍，也低于META和Alphabet等国际同行 [9] - 相比Meta、Alphabet或阿里巴巴等全球同行普遍22倍至29倍的估值水平，公司仍具备明显的估值修复空间 [13] - 估值修复的催化剂在于公司AI叙事的转变——从基础模型的后来者转变为智能体AI时代的受益者 [9] - 估值修复进程将紧密围绕公司的AI叙事演变，投资者需密切关注广告收入能否出现类似Meta的加速增长迹象，以及关键AI产品的发布时间表和商业表现 [13] AI产品与未来关键 - 当前低估值能否修复，关键在于混元3.0、元宝及微信AI助手等产品未来3至6个月的商业落地成色 [2] - 投资者和市场的下一步反应将主要取决于公司在未来几个季度内核心业务的AI整合进展，以及混元3.0、元宝应用等产品的表现 [3] - 需关注预计下月发布的混元3.0大模型、元宝AI应用、微信AI助手，以及涵盖SkillHub、OpenClaw和WorkBuddy等在内的生产力AI智能体工具在未来3到6个月内的实际商业表现 [13]