宏观策略 - 报告核心观点认为市场稳定趋势将延续，行业配置风格正从小盘、成长转向大盘、价值，重点关注上游行业 [1][8] - 截至2026年2月26日，市场成交额较春节前低点有近30%的回升，市场流动性较为宽松 [1][8] - 参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间 [1][8] - 从行业层面看，两会确定全年经济增长目标及更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益相对较高 [1][8] - 春节期间海外市场表现强劲为A股提供了良好外部环境，海外市场对HALO交易认同度高，风格集中于涨价品，影响了A股交易 [1][8] - 短期来看，海外交易与国内日历效应可能同步呼应，油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期主线 [1][8] - AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品（如存储）也有望进一步保持交易热度 [1][8] - 在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等机会 [1][8] - 春节期间市场风格已逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价方向明显上行 [8] - 国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是风格切换主因，春节档票房不及预期导致影视行业调整，对TMT板块整体讨论热度同比下滑 [8] - 海外流动性预期反复冲击AI叙事，市场对“轻资产”信心动摇，风格切换至输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等凭借传统供需模式的涨价品 [8] 固收金工 - 半导体产业具有高资本密集、高技术壁垒、长投资周期属性，对融资体系构成严峻挑战 [2] - 尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场服务能力与产业巨大需求间存在结构性错配 [2] - 发行主体仍相对集中于国有背景龙头企业，大量处于技术攻坚期的民营半导体公司在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰 [2] - 报告通过复盘海力士、阿斯麦、博通三家海外顶尖半导体企业的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券工具的运用策略 [2][4] - 此举旨在为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，并为债券市场探索半导体领域的一级发行创新与二级投资价值挖掘提供新思路 [2][4] 房地产政策分析 - 从已实施房贷贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著区域性差异 [5][13] - 南京市雨花台区政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅 [5][13] - 其他试点区域效果有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速 [5][13] - 贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境 [5][13] - 若考虑在2026年将1%的贴息政策推向全国，预测2026年全国新建住宅总销售额约6.2万亿元，二手住宅总销售额约8.9万亿元 [5][13] - 假设2026年新房销售贷款比例约31.4%，则新建商品住宅新增贷款规模约1.9万亿元，二手房新增贷款规模约2.8万亿元 [5][13] - 若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，年度贴息覆盖贷款总额约1.9万亿元，按1%贴息率计算，年财政资金需求约195亿元 [5][13] - 若贴息政策仅覆盖二手住宅，覆盖贷款总额估算约2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元 [5][13] - 若政策全面覆盖新建与二手住宅，年度贴息覆盖贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元 [5][13] - 如果将财政贴息政策范围扩大至全部存量房贷，涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币 [5][13] 公司研究 - 德力佳 (603092) - 公司是全球风电齿轮箱领军企业，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队 [15] - 公司拥有三一重能、远景能源、金风科技三大整机巨头股东，构建了稳固的订单基本盘与技术研发前置优势 [15] - 2025年11月公司IPO募资约18.8亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能 [15] - 公司凭借卓越的费用管控及高毛利产品结构，2025H1销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%） [15] - 需求端，2025年国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高 [15] - 技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术 [15] - 供给端，主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动 [15] - 公司通过提升核心工序自制率，2024年外协加工费同比腰斩49.6% [15] - 公司积极推进核心原材料轴承国产替代，轴承采购均价从2022年的1.66万元/件降至2025H1的0.75万元/件，降幅超50% [15] - 公司推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2% [15] - 截至2024年末，公司海上风电在手订单量达313台，对应金额超6亿元，与2024年仅5000万元的海风营收形成巨大“剪刀差” [15] - 随着募投项目落地，公司总产能将从4000台/年迈向5800台/年，新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品 [15] - 预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40亿元，同比增长53%/32%/24% [6][15] 公司研究 - 金盘科技 (688676) - 公司发布2025年业绩快报，预计实现营收72.99亿元，同比+6%，预计归母净利润6.60亿元，同比+15% [7][16] - 在2025年关税政策频繁影响下，公司通过积极与客户协商、加速海外产能布局等举措有效降低影响，实现营收增长 [16][17] - 公司持续加大出口布局，深耕海外变压器及AIDC市场，海外收入持续增长 [16][17] - 2025年公司实现归母净利率9.04%，同比+0.72个百分点，扣非净利率8.42%，同比+0.43个百分点 [16][17] - 2026年1月，公司于香港发布元神ONE系列SST产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW的同时占地面积比传统方案节省60%以上 [17] - SST产品电压适配10kV、13.8kV、35kV并支持风、光、储多端口灵活接入，精准匹配最新一代800V HVDC供电系统需求 [17] - 预计在元神ONE系列产品发布后，公司2026年Q1有望推出海外样机、Q2有望送样终端客户 [17] - SST作为未来AIDC的主供电源，预计2030年市场规模有望超千亿 [17] - 考虑到铜价及汇率影响，下修公司2025-2027年归母净利润预测分别为6.6/8.9/12.2亿元（此前预测7.8/10.4/13.2亿元），同比+15%/+35%/36% [7][17]

报告投资评级 - 对金盘科技（688676）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，营收与利润实现增长，在关税影响下展现了风险抵抗能力 [9] - 海外收入增长推动盈利能力提升，公司预计将充分受益于海外变压器紧缺，实现量利双收 [9] - 公司发布元神ONE系列SST产品，技术领先且市场前景广阔，预计将成为未来重要增长点 [9] - 尽管因铜价及汇率影响下修了盈利预测，但考虑到变压器业务高景气和AIDC业务的高增量空间，维持积极评级 [9] 2025年业绩快报总结 - 公司预计2025年实现营业收入72.99亿元，同比增长6% [9] - 预计2025年实现归母净利润6.60亿元，同比增长15% [9] - 预计2025年实现扣非净利润6.14亿元，同比增长11% [9] - 2025年第四季度实现营业收入21.05亿元，同比持平，环比增长3% [9] - 2025年第四季度实现归母净利润1.74亿元，同比增长2%，环比下降21% [9] - 2025年第四季度实现扣非净利润1.58亿元，同比下降6%，环比下降25% [9] 业务表现与前景分析 - 在2025年关税政策频繁影响下，公司通过全球化产能协同等措施有效降低影响，实现营收同比增长 [9] - 公司持续加大出口布局，深耕海外变压器及AIDC市场，海外收入持续增长 [9] - 2025年公司归母净利率达9.04%，同比提升0.72个百分点；扣非净利率达8.42%，同比提升0.43个百分点 [9] - 展望2026年，公司预计将充分受益于海外变压器的紧缺，海外收入将继续快速增长 [9] - 公司于2026年1月发布元神ONE系列SST产品，效率达98%以上，容量达2.4MW，占地面积比传统方案节省60%以上 [9] - 该SST产品电压适配10kV、13.8kV、35kV，支持风、光、储多端口灵活接入，匹配800V HVDC供电系统需求 [9] - 预计公司2026年第一季度有望推出海外样机，第二季度有望送样终端客户 [9] - SST作为未来AIDC的主供电源，预计2030年市场规模有望超千亿元，公司拥有渠道和产品先发优势 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为72.99亿元、84.55亿元、105.00亿元 [1][10] - 对应同比增长率分别为5.78%、15.83%、24.18% [1][10] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为6.60亿元、8.92亿元、12.17亿元 [1][9][10] - 对应同比增长率分别为14.89%、35.15%、36.47% [1][10] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.44元、1.94元、2.65元 [1][10] - 基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为71倍、53倍、38倍 [9] - 报告下修了2025-2027年盈利预测，主要考虑铜价及汇率的影响 [9] - 当前股价为101.88元，一年内股价最低/最高为27.00元/107.60元 [6] - 当前市净率（P/B）为9.93倍，总市值为468.43亿元 [6] - 公司最新每股净资产为10.26元，资产负债率为53.99% [7]

报告投资评级 - 对金盘科技维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，营收与利润实现增长，在关税影响下展现了良好的风险抵抗能力，同时海外业务占比提升推动了盈利能力改善 [9] - 公司发布了新一代“元神ONE”系列固态变压器产品，技术领先且市场前景广阔，预计将成为未来人工智能数据中心的主要电源，带来高远期成长空间 [9] - 基于变压器业务的高景气度和人工智能数据中心业务带来的增量空间，尽管因铜价及汇率影响小幅下调了盈利预测，但报告仍看好公司未来发展 [9] 2025年业绩快报总结 - 公司预计2025年实现营业收入72.99亿元，同比增长6%，预计实现归母净利润6.60亿元，同比增长15% [9] - 2025年第四季度，公司预计实现营业收入21.05亿元，同比持平，环比增长3%，预计实现归母净利润1.74亿元，同比增长2%，环比下降21% [9] - 2025年公司归母净利率达到9.04%，同比提升0.72个百分点，扣非净利率达到8.42%，同比提升0.43个百分点 [9] 业务进展与展望 - **海外业务**：在2025年关税政策影响下，公司通过全球化产能协同等措施有效应对，海外收入持续增长。报告预计2026年公司将充分受益于海外变压器的紧缺，海外收入将继续快速增长 [9] - **固态变压器业务**：公司于2026年1月发布“元神ONE”系列固态变压器产品，效率达98%以上，容量达2.4MW，占地面积比传统方案节省60%以上，并支持多端口灵活接入。预计2026年第一季度推出海外样机，第二季度送样终端客户 [9] - **市场空间**：报告预计固态变压器作为未来人工智能数据中心的主供电源，其市场规模在2030年有望超过千亿元 [9] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业总收入69.01亿元，同比增长3.50%，实现归母净利润5.74亿元，同比增长13.82% [1] - **盈利预测**：报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为72.99亿元、84.55亿元、105.00亿元，同比增速分别为5.78%、15.83%、24.18% [1][9] - **利润预测**：报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为6.60亿元、8.92亿元、12.17亿元，同比增速分别为14.89%、35.15%、36.47% [1][9] - **每股收益预测**：报告预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.44元、1.94元、2.65元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，报告预测公司2025年至2027年市盈率分别为71倍、53倍、38倍 [9] 其他关键市场数据 - 截至报告日，公司收盘价为101.88元，市净率为9.93倍，总市值为468.43亿元 [6] - 公司最新每股净资产为10.26元，资产负债率为53.99% [7]