投资评级 - 报告对雅迪控股维持“优于大市”评级 [1][4][6][27] 核心观点 - 2025年公司收入及利润实现较快恢复，主要受益于行业以旧换新政策及健康的库存水平，且行业未发生大规模价格战 [1][8] - 公司正积极布局东南亚市场，通过建设生产基地和深化销售网络，有望打造新的增长曲线 [3][23][26] - 公司引领两轮车“智能平权”时代，发布多款智能旗舰新品并持续拓展渠道，旨在提升单店效益和整体盈利能力 [3][21][22] 2025年财务表现与恢复情况 - 2025年营业收入为370.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润为29.1亿元，同比增长128.8% [1][5][8] - 2025年毛利率为19.1%，同比增长3.9个百分点，创2017年以来新高；净利率为7.9%，同比增长3.4个百分点，创历史新高 [2][16] - 2025年综合费用率为11.3%，同比下降0.4个百分点，主要因规模效应下管理及研发费用率下降 [2][18] 历史财务与运营回顾 - 公司长期保持快速增长，营业收入从2013年的50.6亿元增长至2023年的348.0亿元，净利润从1.7亿元增长至26.4亿元，复合增速均在20%以上 [8] - 2024年受去库存、国检等因素影响，营业收入下降18.9%至282.4亿元，净利润下降51.8%至12.7亿元 [5][8] - 2024年因降价促销去库存，毛利率同比下降1.7个百分点至15.2%，净利率同比下降3.1个百分点至4.5% [13][16] - 公司渠道网络广泛，截至2023年拥有4000家分销商及40000家销售点 [3][22] 未来增长驱动与战略 - **产品智能化**：2026年3月发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三大智能旗舰新品，致力于提供完整的智能出行解决方案 [3][21] - **渠道深化**：2026年计划进一步提升渠道覆盖度，并注重提升单店效益，以更好触达终端消费者 [3][22] - **出海扩张**：重点布局东南亚市场，在印尼、越南、泰国设有生产基地 [3][26] - 越南工厂2026年投产，初期年产能100万台，规划提升至200万台以上 [3][29] - 印尼新工厂建成后年产能将达300万台 [3][29] - 泰国工厂计划在未来3年内实现60万辆年产能 [29] 盈利预测与估值 - 考虑到以旧换新政策可能透支部分需求及研发投入增加，报告下调了未来盈利预测 [4][27] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为32.76亿元、36.66亿元、40.78亿元（原预测为33.85亿元、39.39亿元、46.01亿元） [4][5][27] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为1.05元、1.18元、1.31元（原预测为1.09元、1.27元、1.48元） [4][5][27] - 基于预测，公司2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍 [4][27] - 可比公司2026/2027年平均预测PE分别为12倍、10倍，雅迪控股估值处于可比范围 [30]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 油价加速上行带来的成本压力，将驱动东南亚地区的电摩托及电动自行车加速对传统燃油摩托车的渗透 [1][3][6] - 在东南亚市场前瞻性布局了工厂、渠道及品牌的中国两轮车制造商有望受益 [1][6] 行业市场与机遇 - 东南亚摩托车市场规模庞大但电摩渗透率低，增量空间可观 [6] - 2025年东南亚国家联盟（ASEAN）九国摩托车总销量约1500万辆 [6] - 2023年越南电动摩托车渗透率为10%，而印尼、泰国、马来西亚、菲律宾的渗透率均在低个位数 [6] - 未来电摩渗透率提升的驱动力包括：各地区市场禁摩令推进、补贴政策完善，以及高位油价带来的成本驱动 [6] 重点公司分析 爱玛科技 (603529.SH) - **海外布局**：公司在印尼和越南的生产工厂均已投产 [6] - **技术能力**：公司在多项关键零部件领域具备研发和/或制造能力，并拥有行业领先的电池系统集成与适配能力 [6] - **品牌与营销**：在Facebook、TikTok、Instagram等海外主流平台开展社媒运营，并结合印尼开斋节等消费旺季开展终端营销活动 [6] - **产品本地化**：2025年上半年，在印尼市场结合当地偏好、法规与路况，完成多款车型认证并实现量产交付 [6] - **国内新品**：2026年推出新国标电动自行车A30 PLUS Air，主打都市极简设计和安全舒享驾乘体验 [6] - **顺应新趋势**：2026年3月推出全新元宇宙PONY系列产品，主打元力驾控、趣玩与守护，响应新一代消费者的情绪消费及个性化表达需求 [6] 雅迪控股 (1585.HK) - **越南工厂**：2026年3月1日，越南北宁省智能制造工厂一期项目正式竣工投产，一期投资额超1亿美元，设计年产能100万辆 [6] - **越南市场发布**：在竣工仪式上同步发布针对越南市场的旗舰电动摩托车雅迪Osta，并与Grab越南签署战略合作协议，共同推动电摩在网约车领域的普及 [6] - **印尼工厂**：2024年5月，在印尼启动投资1.5亿美元的新工厂建设，计划于2026年建成，届时年产能达300万辆 [6] - **国内新品**：2026年3月21日-22日，在深圳举办科技嘉年华，正式发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三款旗舰新品，覆盖年轻用户多元出行场景 [6] - **产品智能化**：新品配备Yadea OS智能系统、iRide便捷控车、方舟安全科技等智能功能，提升用户体验 [6] 相关公司盈利预测与估值 - **爱玛科技**：2026年3月23日收盘价31.11元，Wind一致预期2025/2026/2027年EPS分别为2.73/3.17/3.70元，对应PE为11.4/9.8/8.4倍 [7] - **雅迪控股**：2026年3月23日收盘价12.00港元，Wind一致预期2025/2026/2027年EPS分别为0.95/1.08/1.21港元，对应PE为11.1/9.8/8.7倍 [7] - **两公司平均值**：2025/2026/2027年预期EPS平均值为1.8/2.1/2.5元，对应平均PE为11.3/9.8/8.6倍 [7]