公司概况与核心业务 * 公司为五新隧装 一家国家级专精特新小巨人企业 同时具备制造业单项冠军称号[4] * 公司主要产品包括隧道 矿山和凿岩机三大类 深度聚焦钻爆法的隧道施工和矿山开采场景[4] * 公司通过装备销售加服务双轮驱动 主机销售占总收入93% 毛利率30.32% 后市场业务包括配件 维修 再制造等 毛利率高达41.92%[10] * 公司目标是稳步提高后市场业务占比至50% 以增强客户粘性 提高主机销售返补率[8][9] 重大资产重组 * 公司通过收购五星重工与信中科技进行重大资产重组 该重组案已于2025年9月29日通过审核[5] * 并购总交易价格26.5亿元 通过发行股份与支付现金方式购买五星重工100%股权和信中科技99%股权[6][31] * 五星重工2024年营收12.43亿元 利润2.19亿元 主营港口起重设备 信中科技2024年营收5.8亿元 利润1.02亿元 主营路桥设备[3][6] * 此次并购估值PE约为8.28倍 显著低于五新隧装交易PE TTM 55倍 预计将显著增厚每股收益[3][6] * 并购完成后 预计公司2025年净利润规模将达到约4.4亿元 有望进入北交所前五名[2][5] 财务表现与预测 * 2025年上半年公司营业收入为3.84亿元 毛利率为31.73%[10] * 2024年公司全年收入约为7-8亿元 归母净利润1.64亿元 同比增长110%[10][18] * 预计公司自身2025至2027年归母净利润分别为1.15亿元 1.41亿元和1.75亿元 对应每股收益分别为1.28元 1.57元和1.95元[19][20] * 并购后 预计2025年三家公司合计归母净利润可达4.36亿元[19] 下游行业市场表现 * **铁路市场**：2025年上半年收入1.89亿元 占总收入49.21% 但同比下降17%[11] 2024年全年营收4.54亿元 同比下降20%[21] * **公路市场**：2025年上半年收入1.15亿元 为公司第二大收入来源[12] 2024年全年营收2.4亿元 同比下降26%[21] * **矿山开采市场**：过去三年增速最快板块 2025年上半年收入近5,000万元（具体为4,581万元） 同比增长182% 占比提升至10%[8][11][22] 2024年全年营收4,740.51万元 同比增长78.36%[21] * **水利水电市场**：高速增长 2025年上半年收入3,000多万元（具体为3,153万元） 同比增长72%[8][12][22] 2024年全年营收5,033.53万元 同比增长96.06%[21] 短期投资逻辑 * 重大基建项目催化 如雅鲁藏布江下游水电工程（雅下 其中雅砻江水电站投资1.2万亿元）和青藏铁路项目 带来显著设备需求[7] * 公司已有小批量产品应用于雅鲁藏布江项目 预计建设高峰期需求将逐步增大[7] * 并购重组进程持续推进 直接增厚公司收入和利润 并通过资源整合降低成本[2][7] 长期投资逻辑 * 新兴市场高速扩张优化收入结构 矿山和水利水电市场高景气度有效对冲传统基建周期依赖[2][8] * 装备销售加服务双轮驱动打开后市场增长天花板 后市场业务2024年同比增长106% 2025年上半年增长近20%[4][8][10] * 通过外延式并购实现全场景覆盖 从单一隧道产品升级为涵盖隧道 路桥 港口基建全场景设备龙头[2][9] * 公司计划拓展能源基建及海外市场布局 实现长期稳定发展[9] 客户结构与风险 * 主要客户包括中国中铁 中国铁建 中国电建 葛洲坝 中国交建等大型央企 以及中国五矿 紫金矿业 山东黄金等矿业集团[13] * 客户集中度较低且结构稳定 前五大客户销售额占比44.67% 最大客户中国中铁占比18.58%[13] * 尽管回款速度较慢 应收账款规模较大 但历史坏账风险低[13] 并购后需注意客户集中度高及应收账款风险[33] 行业竞争与前景 * 工程机械市场竞争激烈 但公司专注于钻爆法细分领域 通过技术创新与快速服务响应形成差异化优势[17] * 主要竞争对手包括铁建重工（市值约260亿元） 中铁工业（市值约188亿元）和濮耐矿机（市值约50亿元） 五新隧装市盈率约10倍 相对具有吸引力[17] * 随着基建投资增加 以抽水蓄能电站和雅鲁藏布江水电工程为代表的项目将带来新的增长点[15] * 在矿山开采设备领域 战略性矿产资源价格高位运行及绿色智能化政策驱动固定资产投资增长 2025年上半年采矿业固定资产投资同比增长3.4% 有色金属采选业大幅增长46%[16] 并购标的详细信息 * **五星重工**：主营港口物流智能设备 产品包括门式起重机 门座式起重机等 2023至2025年一季度起重机产品贡献超4亿元收入 综合毛利率维持在28%以上[23][24] 预计2025年至2027年净利润达2.32亿至2.48亿元[14] * **信中科技（五新科技）**：业务分为路桥施工专用装备和建筑安全支护一体化 产品包括信息化桥梁构件生产线 模板等[27][28] 2024年全年营收12.43亿元 归母净利润2.3亿元 2025年第一季度营收3.1亿元 归母净利润8,122万元 毛利率和净利率呈现上升趋势[30] 预计2025年至2027年净利润达8,932万至9,190万元[14] 国内钢模板市场容量每年超过800亿元[26]

展会概况 - 公司于9月23日-26日在北京国际工程机械展(BICES 2025)以双展位亮相 展示液压核心产品及工程机械属具 [1] - 展会采用"核心产品陈列+动态演示"模式 覆盖液压件、新能源电池、破碎锤等多领域技术成果 [28] 液压系统产品 - 主泵FMP380A峰值压力达45Mpa 压力波动≤±0.2MPa 效率提升5% [7] - FECV50A阀响应时间≤80ms 整体液压系统节能15% [7] - 分动箱适用于70-200吨挖机 单级传动效率≥97% 功率覆盖500-1000kW 整体寿命L10≥30000小时 [6] - 回转总成FSM350D最低稳定转速±1r/min 启停冲击降低20% [7] - 行走总成牵引力提升12% 坡道驻车零滑移 [7] 电动化产品 - FHP70A高速泵转速达6500转 配备70cc大排量全功率输出 [3] - 80V460Ah动力电池系统SOC估算误差≤2% [10] - SmartE-Box100柴储响应时间快至20ms [10] - 永磁扁线电机适用于14-26米高空车 具有省空间和低能耗特性 [10] 控制阀技术 - FECV28F阀采用分段式双阀芯+双EHA智驱先导设计 实现进出油独立控制 [1] - FCV28CP02数字多路阀集成压力/位移双传感器 全工况响应时间≤80ms [2] 工程机械属具 - 纯液压破碎锤覆盖10-80吨级挖掘机 具备高频稳定和低噪音特性 [17] - SH型液压剪可剪断40mm钢板 废料抓最大开口2.3米 [17] - 多功能抓抓载力8.6吨 振动夯激振力5.5吨（提升20%） [18] - 所有属具支持10秒快换功能 [13] 行业动态 - 工程机械行业出现复苏迹象 内销连续下滑13个月后出口大涨超70% [31] - 2月开工率改善 行业预期回暖 [34] - 国四排放标准于12月1日正式实施 [31] - 卡特彼勒接近周期性转折点 评级下调至"中性" [31]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑到五新隧装主要收入来源行业承压，下调2025 - 2026年、增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X；因并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达4.36亿，维持“买入”评级[1][2] 各部分总结 2024水利水电及矿山为主要增长行业，后市场营收+103% - 五新隧装聚焦“隧道施工与矿山开采”，提供成套智能装备与服务，主要产品有隧道、矿山产品等，2024年铁路、公路市场是主要营收来源，但铁路营收4.54亿元同比降20.32%，公路营收2.40亿元同比降25.75%，水利水电和矿山开采营收分别为5033.53万元、4740.51万元，同比增96.06%、78.36%；主机市场营收7.12亿元同比降20.61%，后市场营收5761.31万元同比增102.60%[13][14] - 2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元同比增11.3%，公路建设固定资产投资25774亿元，水利建设投资13529亿元同比增12.8%，水电累计装机容量达4.36亿千瓦，抽水蓄能累计装机容量达5869万千瓦，采矿业固定资产投资累计同比增10.50%；后市场绿色化、智能化转型加速，2024年1 - 12月金属制品等修理业营收2466.20亿元同比增17.10%[23][25][29][32] - 2024年五新隧装营收7.99亿元，归母净利润10464.15万元；2025Q1营收1.73亿元，归母净利润3254.27万元；2022 - 2025Q1毛利率分别为35.48%、36.84%、32.85%、33.24%，净利率分别为14.37%、17.16%、13.10%、18.86%；期间费用率整体下降，2025Q1降至15.98%，研发费用率保持在5%以上，2024年研发费用4334.25万元[33][35][37][40] 起重机贡献五新重工主要营收，受益吞吐量提升+港口扩容 - 我国是全球最大港口机械制造等国，港口机械分五大类；2024年我国港口货物吞吐量175.95亿吨同比增3.7%，外贸货物53.97亿吨同比增6.9%，集装箱吞吐量33200万TEU同比增7.0%；上海港罗泾集装箱港区一期开港，二期启动，宁波舟山港总体规划获批，2024 - 2025年多个项目开工；预计2023 - 2028年全球港机设备行业市场规模CAGR达7.65%[42][46][48][52][53][57][58] - 五新重工主营港口物流智能设备，王薪程是实际控制人；主要产品有门式、门座式起重机等；2022 - 2024年1 - 11月起重机产品是主要营收贡献产品，分别实现营收42696.73万元、49949.94万元、46858.03万元，钢结构分别实现营收5874.83万元、4730.22万元、4299.84万元；起重机毛利率始终高于钢结构，2022 - 2024年1 - 11月分别为29.69%、32.86%、29.94%；2022 - 2024年1 - 11月整体营收分别为48823.71万元、54895.22万元、51288.93万元，归母净利润分别为7211.95万元、10162.03万元、8854.11万元；综合毛利率维持28%以上，2024.1 - 11达28.92%，净利率为17.26%；各年度前五大客户构成差异大，占比均在40%以上[61][64][69][72][77][78] 全国基础设施投资持续增长，五新科技盈利能力持续提升 - 五新科技从事路桥施工专用装备研发等，产品是传统钢模板升级替代；国内钢模板市场年容量800亿元以上；2024年全国铁路固定资产投资8506亿元同比增11.3%，基础设施投资同比增4.4%；盘扣式脚手架因优势逐步替代传统脚手架，多地推广相关政策；2022年全国300城工业用地推出和成交规划建筑面积同比分别增13.8%、16.8%[83][84][85][86] - 五新科技是兴中科技全资子公司，兴中科技无控股股东及实际控制人；业务分路桥施工专用装备和建筑安全支护一体化服务；2024年1 - 11月路桥施工专用设备营收89718.66万元，建筑安全支护一体化服务营收20405.65万元，栈桥营收25300.39万元；路桥施工专业设备毛利率持续走高，2024年1 - 11月达46.95%，栈桥和信息化桥梁构件生产线分别达47.05%、42.97%；2023年营收15.08亿元，归母净利润2.4亿元，2024年1 - 11月营收11.16亿元，归母净利润2.20亿元；2022 - 2024.1 - 11毛利率分别为34.31%、36.96%、38.70%，净利率为15.25%、16.11%、17.16%；前三大客户稳定，2022 - 2024.1 - 11前五大客户销售额占比分别为82.63%、81.23%、78.33%[87][95][101][103][106] 2025合计归母净利预计达4.36亿元，维持“买入”评级 - 五新隧装通过发行股份和支付现金购买兴中科技和五新重工100%股权，拟募集配套资金1.00亿元；标的资产交易价格26.50亿元，86%以发行股份支付，14%以现金支付，发行股份购买资产发行股票数量12697.88万股，占发行后总股本58.52%[109][110][112] - 选择中铁工业等三家为五新科技可比公司，平均2025PE为15.9X，预计兴中科技2025 - 2027年营收133830.00万元、142667.00万元、150713.00万元，净利润23151.86万元、24250.26万元、24833.27万元；选择振华重工等三家为五新重工可比公司，平均2025PE为23.8X，预计五新重工2025 - 2027年营收60068.00万元、61841.00万元、63663.00万元，净利润8932.81万元、9043.24万元、9190.97万元；考虑行业承压，下调五新隧装2025 - 2026年、增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X，维持“买入”评级[113][116][117][120][121][123]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑到五新隧装主要收入来源行业承压，下调2025 - 2026年、增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X [1][2] - 此次并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达4.36亿，维持“买入”评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 2024水利水电及矿山为主要增长行业，后市场营收+103% - 2024年铁路、公路市场是主要营收来源，铁路营收4.54亿元同比降20.32%，公路营收2.40亿元同比降25.75%；水利水电和矿山开采营收分别为5033.53万元、4740.51万元，同比增96.06%、78.36%；主机市场营收7.12亿元同比降20.61%，后市场营收5761.31万元同比增102.60% [3][14] - 2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元同比增11.3%，公路建设固定资产投资25774亿元，水利建设投资13529亿元同比增12.8%，采矿业固定资产投资累计同比增10.50% [23][24][25] - 2025Q1五新隧装实现营收1.73亿元，归母净利润3254.27万元 [1][33][35] 起重机贡献五新重工主要营收，受益吞吐量提升+港口扩容 - 2024年我国港口吞吐量整体增长，货物吞吐量175.95亿吨同比增3.7%，外贸货物53.97亿吨同比增6.9%，集装箱吞吐量33200万TEU同比增7.0%；国内港口持续扩容扩建、航道整治 [46][48][53] - 预计2023 - 2028年全球港机设备行业市场规模CAGR达7.65% [58] - 五新重工主营港口物流智能设备，起重机相关产品是营收主要贡献产品，2022 - 2024年1 - 11月分别实现营收42696.73万元、49949.94万元、46858.03万元；综合毛利率维持28%以上水平，2024.1 - 11达28.92% [69][72][77] 全国基础设施投资持续增长，五新科技盈利能力持续提升 - 2024年全国基础设施投资同比增长4.4%，铁路运输业投资同比增长13.5%；盘扣式脚手架因优势明显且有政策加持，正逐步替代传统脚手架 [84][85] - 五新科技从事路桥施工专用装备及建筑安全支护一体化服务，2024年1 - 11月路桥施工专用设备营收8.97亿元，栈桥营收25300.39万元；整体毛利率持续走高，2024年1 - 11月达46.95% [95] - 2023年五新科技营收15.08亿元，归母净利润2.4亿元；2024年1 - 11月营收11.16亿元，归母净利润2.20亿元；盈利能力持续上升，2022 - 2024.1 - 11毛利率分别为34.31%、36.96%、38.70%，净利率为15.25%、16.11%、17.16% [101][103] 2025合计归母净利预计达4.36亿元，维持“买入”评级 - 五新隧装通过发行股份和支付现金购买兴中科技和五新重工100%股权，交易价格26.5亿元，拟募集配套资金1.00亿元 [4][109] - 预计兴中科技2025 - 2027年净利润为2.32亿元、2.43亿元、2.48亿元，五新重工2025 - 2027年净利润8932.81万元、9043.24万元、9190.97万元；2025三家合计归母净利预计达4.36亿元，维持“买入”评级 [4][117][121]