投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价60.66元 对应2025-2027年PE为47.5/38.6/31.1倍 [1][3] 核心观点 - 2025H1总营收3.84亿元（同比-5.19%） 归母净利润0.51亿元（同比-26.87%） 主要受铁路公路等传统主业承压影响 [3] - 矿山市场营收4581.82万元（同比+182.62%） 水利水电市场营收3153.82万元（同比+72.61%） 成为重要增长引擎 [4] - 后市场业务营收3041万元（同比+19.57%） 毛利率达41.92% 营收占比提升至7.93% [4] - 拟以26.5亿元收购五新重工和兴中科技100%股权 切入港口机械和路桥施工领域 [5] - 预计2025-2027年归母净利润1.15/1.41/1.75亿元 对应EPS 1.28/1.57/1.95元 [3][6] 业务表现 - 研发投入持续加码 2025H1获得专利授权43项（发明专利9项 实用新型32项） [4] - 水利水电团队重点跟进抽水蓄能电站和雅鲁藏布江水电站等特大项目 [4] - 后市场拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值服务 [4] 并购方案 - 交易方式为发行股份加支付现金 拟配套募资1亿元 [5] - 五新重工主营港口物流智能设备（门式起重机、门座式起重机、钢结构） [5] - 兴中科技子公司五新科技专注路桥施工专用装备及模架专业分包租赁 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收8.61/9.62/10.83亿元 同比增长7.8%/11.7%/12.6% [6] - 毛利率预计稳定在32%-34%区间 净利率从13.3%提升至16.2% [6] - ROE预计从13.1%逐步回升至15.1% [6] - 每股净资产从9.77元增至12.92元 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：水电行业、工程机械行业、特高压输电行业 - **公司**：铁建、中铁、哈电、中电、东方、哈马、中石油、中石化、三一重机、雷沃重工、三一重工、徐工、中联重科、方圆、太原重工、振华重工、冠龙节能、哈电阀门、南瑞集团、许继集团、平高集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **项目概况** - 总投资约 2 万亿元，是三峡工程 6 倍，发电量为其 3 倍，核心发电能力 4900 万千瓦，加上辅助设施总计 6000 万千瓦，利用雅鲁藏布江大拐弯 2200 米落差发电，预计 2038 年主体工程结束，投资回收期 17 年[1][5] - 开发方案从 11 级联动调整为 5 级联动，此前因高海拔设备技术难题未动工，近期技术突破具备动工条件[2] 2. **建设阶段及资金投入** - 2025 - 2027 年前期勘测和基础土建，2026 年起重点隧道施工占 40%、大坝建设占 30%、交通基建占 30%，2027 年设备调试，2028 - 2035 年主体施工，2028 年底至 2029 年初首台机组预装招标[1][6][9] - 2025 - 2027 年资金投入分别为 800 亿、1200 亿、1500 亿，40%用于设备采购；2028 - 2030 年每年 1800 亿，用于大坝浇筑等；2031 - 2034 年进行电源建设和联动；2035 年 1000 亿用于智慧运维及发电；2036 - 2040 年平均每年 700 - 800 亿用于扩容等；2041 - 2043 年每年 200 - 300 亿用于收尾[9] 3. **设备需求及采购** - 盾构机：交通洞建设采购 7 - 8 米小型盾构机，主体工程需 15 米左右大型盾构机应对 150 公里引水洞，铁建在主体工程占比约 60%，预计采购 21 - 24 台[1][10] - 水轮机：哈电主导冲击式水轮机预计招标 800 - 1000 台，中电主导混流式水轮机预计招标 10 - 15 套，东方占比约 45%，哈马约 35%[3] - 其他设备：钻爆设备单机采购价 500 万、高原改装费 100 万，运维成本高；岩心钻探中石油和中石化占大头，预算约 45 亿；低温挖掘机雷沃、三一、徐工供应；混凝土泵车和门式起重机各厂商有供应；爆破机器人每台约 510 万，提供 15 台[16][17][19][28] 4. **设备供应商及参数** - 净水阀：供应商有冠龙节能、哈电阀门、东方电气，冲击式耐压大于 25 兆帕，混流式要求抗震 9 级等[36] - 换流阀：供应商南瑞集团和许继集团，国产化率超 92%，核心参数损耗小于 0.8%等[37] - 换流变压器：需 40 - 50 台±800kV 和 20 - 25 台±1100kV，供应商许继集团和平高集团，高原溢价 1.3 倍[38] - GIS 设备：需求 70 个间隔 800kV 开关柜，许继集团和平高集团是主要供应商，平高有案例背书[39] 5. **特高压输送** - 主要输送到粤港澳大湾区和长三角，输电距离超 2000 公里，采用 5 回正负 800 千伏和两回正负 1100 千伏特高压直流线路，本地消化 20% - 25%电量[3][41] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 项目总预算 1.2 万亿，约 2000 亿用于高原设备溢价，约 200 亿用于应对国际争端冲突，高原设备采购价比平原溢价约 30%[3] - 招标筛选厂商要求在高原地区有三个以上案例且三年成交量超 10 台，中标价格通常 97 - 98 折，高频中标段 96 折左右[22] - 引水隧洞总长度约 150 公里，核心距离约 90 公里，含多个旁支，穿越约 10 多条地震带，规划三四条主动隧洞和六条制动隧洞[25] - 交通洞用于设备运输和渣土外运，开挖三四条并加固，盾构机 2028 年左右进场调试[26] - 爆破过程需电子雷管等设备，总体预算数亿元，北方爆库等公司可能参与部分工程及设备供应[29] - 电动化是趋势，但高原作业石化动力仍是主要能源供应方式，低温挖掘机主要用燃油[30] - 项目要求 92%以上国产化率，倾向使用国产设备[31] - 目前电价未确定，预计三至五年后全面投入使用时更准确确定[42]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：水电行业、建材行业、设备制造行业、特高压输电行业 - **公司**：东方电气、法兰泰克、中国电建、中铁、铁建、中国能建、高争民爆、保利集团、铁建重工、中铁工业、三一、徐工、中联重科 纪要提到的核心观点和论据 1. **项目概况** - 雅鲁藏布江下游水电工程又称雅下工程，于 2025 年 7 月 19 日正式开工，总投资 1.2 万亿，规划总装机容量 1.23 亿千瓦，包括 7,000 万千瓦水电和 8,000 亿元风光建设[1][2][7] - 采用截弯取直加隧洞引水模式，在大拐弯处建设五座梯级电站，利用 50 公里内 2,200 米落差发电，低坝设计，主体工程地下化[2] - 建设周期 10 - 15 年，2035 年首台机组发电，再过四五年全面投产，共 93 台机组[1][3] 2. **设备及建材需求** - 需 5,400 万吨耐低温抗裂添加剂水泥、400 万吨钢材、1.5 亿吨砂石骨料，每年 10 万吨炸药[1][4] - 东方电气负责水轮机组制造，法兰泰克提供 2000 吨以上门式起重机设备[1][4] - 中国电建主导大坝及地下厂房施工，中铁与铁建负责隧洞和桥梁，中国能建负责特高压直流外送线路建设，高原特种设备由铁建重工等单位提供[1][4] 3. **环境和经济影响** - 每年减少二氧化碳排放超 3 亿吨，减标准煤 8,000 万吨，助力双碳目标[1][5] - 每年为西藏贡献超 5,000 亿元 GDP，创造超百万就业岗位，推动国产高端设备及特高压技术发展[1][5] 4. **投资结构和产业链带动** - 总投资 1.2 万亿，施工总承包占六成约 7,200 亿，征地移民费用占 17% - 18%[6] - 带动上下游产业链增量投资比例为 1:4 到 1:5，促进当地城镇化和配套产业发展[1][6] 5. **外送通道和消纳比例** - 采用正负 800 千伏多压直流输电至粤港澳大湾区，500 千伏和 660 千伏直流线路连接缅甸和孟加拉国，需约 15 条 800 千伏特高压线路[2][8] - 外送比例与本地消纳比例约为 8:2，本地预留大数据中心、电解铝等产业用电空间[2][9] 6. **各环节推进节奏** - 墨脱一级 2025 年 7 月 19 日开工，2033 年 6 月全面投产；背崩 2026 年开工，2034 年投产；西让 2026 年 9 月开工，2035 年投产；加拉 2027 年 4 月开工，2035 年底投产；白马岗 2028 年 1 月开工，2036 年底完成[10][11] - 8,000 亿风光项目与水电项目同步建设，每个项目周期约两年[16] 7. **建设难点和挑战** - 高海拔地区设备效能衰减、故障率升高、维护费用增加，内燃机功率衰减 18% - 25%，设备数量需超配 30%，高原设备故障率比平原高 40%，维护费用达设备原值 12%[2][13] - 面临技术溢价、国产化替代（85%以上）和集成创新三大挑战，高原定制设备成本是平原 1.8 倍，智能控制成本占整体设备成本四分之一[2][13] 8. **经济性和必要性** - 水电度电成本受施工难度、地理状况和场址选择等因素影响，其优势在于发电稳定性和清洁性，可昼夜发电，对电网波动影响小，助力双碳目标[12][13] 9. **智能化应用** - 智能巡检包括硬件（智能机器人）和软件（智能化指令端）两部分，很多升压站已实现无人值守[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 墨脱一级海拔 2,800 米左右，总装置容量 1,680 万千瓦，是世界排名第二的 780 米水头，引入双级转轮设计和仿生鱼道[12] - 背崩作为引水隧洞中枢，接受墨脱一期尾水，通过 12 条直径 9.6 米、总长 58 公里隧洞输水，采用智能掘进系统施工[12] - Gil（绝缘母线）在高原地区无特殊溢价，单价不变，但因管线长、需求大，总体投资高[21][22] - 建材供应节奏均匀，水泥、钢材、砂石骨料贯穿工程全生命周期[26]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑到五新隧装主要收入来源行业承压，下调2025 - 2026年、增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X；因并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达4.36亿，维持“买入”评级[1][2] 各部分总结 2024水利水电及矿山为主要增长行业，后市场营收+103% - 五新隧装聚焦“隧道施工与矿山开采”，提供成套智能装备与服务，主要产品有隧道、矿山产品等，2024年铁路、公路市场是主要营收来源，但铁路营收4.54亿元同比降20.32%，公路营收2.40亿元同比降25.75%，水利水电和矿山开采营收分别为5033.53万元、4740.51万元，同比增96.06%、78.36%；主机市场营收7.12亿元同比降20.61%，后市场营收5761.31万元同比增102.60%[13][14] - 2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元同比增11.3%，公路建设固定资产投资25774亿元，水利建设投资13529亿元同比增12.8%，水电累计装机容量达4.36亿千瓦，抽水蓄能累计装机容量达5869万千瓦，采矿业固定资产投资累计同比增10.50%；后市场绿色化、智能化转型加速，2024年1 - 12月金属制品等修理业营收2466.20亿元同比增17.10%[23][25][29][32] - 2024年五新隧装营收7.99亿元，归母净利润10464.15万元；2025Q1营收1.73亿元，归母净利润3254.27万元；2022 - 2025Q1毛利率分别为35.48%、36.84%、32.85%、33.24%，净利率分别为14.37%、17.16%、13.10%、18.86%；期间费用率整体下降，2025Q1降至15.98%，研发费用率保持在5%以上，2024年研发费用4334.25万元[33][35][37][40] 起重机贡献五新重工主要营收，受益吞吐量提升+港口扩容 - 我国是全球最大港口机械制造等国，港口机械分五大类；2024年我国港口货物吞吐量175.95亿吨同比增3.7%，外贸货物53.97亿吨同比增6.9%，集装箱吞吐量33200万TEU同比增7.0%；上海港罗泾集装箱港区一期开港，二期启动，宁波舟山港总体规划获批，2024 - 2025年多个项目开工；预计2023 - 2028年全球港机设备行业市场规模CAGR达7.65%[42][46][48][52][53][57][58] - 五新重工主营港口物流智能设备，王薪程是实际控制人；主要产品有门式、门座式起重机等；2022 - 2024年1 - 11月起重机产品是主要营收贡献产品，分别实现营收42696.73万元、49949.94万元、46858.03万元，钢结构分别实现营收5874.83万元、4730.22万元、4299.84万元；起重机毛利率始终高于钢结构，2022 - 2024年1 - 11月分别为29.69%、32.86%、29.94%；2022 - 2024年1 - 11月整体营收分别为48823.71万元、54895.22万元、51288.93万元，归母净利润分别为7211.95万元、10162.03万元、8854.11万元；综合毛利率维持28%以上，2024.1 - 11达28.92%，净利率为17.26%；各年度前五大客户构成差异大，占比均在40%以上[61][64][69][72][77][78] 全国基础设施投资持续增长，五新科技盈利能力持续提升 - 五新科技从事路桥施工专用装备研发等，产品是传统钢模板升级替代；国内钢模板市场年容量800亿元以上；2024年全国铁路固定资产投资8506亿元同比增11.3%，基础设施投资同比增4.4%；盘扣式脚手架因优势逐步替代传统脚手架，多地推广相关政策；2022年全国300城工业用地推出和成交规划建筑面积同比分别增13.8%、16.8%[83][84][85][86] - 五新科技是兴中科技全资子公司，兴中科技无控股股东及实际控制人；业务分路桥施工专用装备和建筑安全支护一体化服务；2024年1 - 11月路桥施工专用设备营收89718.66万元，建筑安全支护一体化服务营收20405.65万元，栈桥营收25300.39万元；路桥施工专业设备毛利率持续走高，2024年1 - 11月达46.95%，栈桥和信息化桥梁构件生产线分别达47.05%、42.97%；2023年营收15.08亿元，归母净利润2.4亿元，2024年1 - 11月营收11.16亿元，归母净利润2.20亿元；2022 - 2024.1 - 11毛利率分别为34.31%、36.96%、38.70%，净利率为15.25%、16.11%、17.16%；前三大客户稳定，2022 - 2024.1 - 11前五大客户销售额占比分别为82.63%、81.23%、78.33%[87][95][101][103][106] 2025合计归母净利预计达4.36亿元，维持“买入”评级 - 五新隧装通过发行股份和支付现金购买兴中科技和五新重工100%股权，拟募集配套资金1.00亿元；标的资产交易价格26.50亿元，86%以发行股份支付，14%以现金支付，发行股份购买资产发行股票数量12697.88万股，占发行后总股本58.52%[109][110][112] - 选择中铁工业等三家为五新科技可比公司，平均2025PE为15.9X，预计兴中科技2025 - 2027年营收133830.00万元、142667.00万元、150713.00万元，净利润23151.86万元、24250.26万元、24833.27万元；选择振华重工等三家为五新重工可比公司，平均2025PE为23.8X，预计五新重工2025 - 2027年营收60068.00万元、61841.00万元、63663.00万元，净利润8932.81万元、9043.24万元、9190.97万元；考虑行业承压，下调五新隧装2025 - 2026年、增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X，维持“买入”评级[113][116][117][120][121][123]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑到五新隧装主要收入来源行业承压，下调2025 - 2026年、增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X [1][2] - 此次并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达4.36亿，维持“买入”评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 2024水利水电及矿山为主要增长行业，后市场营收+103% - 2024年铁路、公路市场是主要营收来源，铁路营收4.54亿元同比降20.32%，公路营收2.40亿元同比降25.75%；水利水电和矿山开采营收分别为5033.53万元、4740.51万元，同比增96.06%、78.36%；主机市场营收7.12亿元同比降20.61%，后市场营收5761.31万元同比增102.60% [3][14] - 2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元同比增11.3%，公路建设固定资产投资25774亿元，水利建设投资13529亿元同比增12.8%，采矿业固定资产投资累计同比增10.50% [23][24][25] - 2025Q1五新隧装实现营收1.73亿元，归母净利润3254.27万元 [1][33][35] 起重机贡献五新重工主要营收，受益吞吐量提升+港口扩容 - 2024年我国港口吞吐量整体增长，货物吞吐量175.95亿吨同比增3.7%，外贸货物53.97亿吨同比增6.9%，集装箱吞吐量33200万TEU同比增7.0%；国内港口持续扩容扩建、航道整治 [46][48][53] - 预计2023 - 2028年全球港机设备行业市场规模CAGR达7.65% [58] - 五新重工主营港口物流智能设备，起重机相关产品是营收主要贡献产品，2022 - 2024年1 - 11月分别实现营收42696.73万元、49949.94万元、46858.03万元；综合毛利率维持28%以上水平，2024.1 - 11达28.92% [69][72][77] 全国基础设施投资持续增长，五新科技盈利能力持续提升 - 2024年全国基础设施投资同比增长4.4%，铁路运输业投资同比增长13.5%；盘扣式脚手架因优势明显且有政策加持，正逐步替代传统脚手架 [84][85] - 五新科技从事路桥施工专用装备及建筑安全支护一体化服务，2024年1 - 11月路桥施工专用设备营收8.97亿元，栈桥营收25300.39万元；整体毛利率持续走高，2024年1 - 11月达46.95% [95] - 2023年五新科技营收15.08亿元，归母净利润2.4亿元；2024年1 - 11月营收11.16亿元，归母净利润2.20亿元；盈利能力持续上升，2022 - 2024.1 - 11毛利率分别为34.31%、36.96%、38.70%，净利率为15.25%、16.11%、17.16% [101][103] 2025合计归母净利预计达4.36亿元，维持“买入”评级 - 五新隧装通过发行股份和支付现金购买兴中科技和五新重工100%股权，交易价格26.5亿元，拟募集配套资金1.00亿元 [4][109] - 预计兴中科技2025 - 2027年净利润为2.32亿元、2.43亿元、2.48亿元，五新重工2025 - 2027年净利润8932.81万元、9043.24万元、9190.97万元；2025三家合计归母净利预计达4.36亿元，维持“买入”评级 [4][117][121]