报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"持有"评级 [5][7][105] 报告的核心观点 - 联影医疗以高举高打战略定位中高端市场，构建完整产品线，多品类市占率领先，高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，迈向全球 [3] - 国内招投标趋势加速，24Q4起以旧换新落地，25年增长潜力大；海外高端渗透强劲，24Q1 - 3海外营收14亿元，同比+36.5% [4] - 首创类、超声等重磅新品持续加码，增资联影智能，AI + 设备商业闭环加速渗透 [5] 根据相关目录分别进行总结 开辟联影速度，成就国产高端影像设备龙头 - 高举高打战略巩固国产高端影像设备龙头地位：2011年成立，定位中高端，推出多款产品构建完整产品线，2024年7月投资玖谊源强化分子影像竞争力 [17][18] - 专业管理层奠定技术创新基因，股权激励彰显公司增长信心：股权结构集中，实控人为薛敏；核心管理团队技术出身，经验丰富奠定创新基因 [22] - 公司营收稳步增长，国内招投标订单加速落地：2020 - 2023年营收CAGR超25%，2020年归母净利润转亏为盈；2024Q1 - 3营收和净利润下降；设备营收占比高，CT、MR超六成，维修服务收入增长迅速；高端产品结构优化带动毛利率上行，费用管控得力提升盈利能力；2025年1 - 2月招投标销售额同比增长36% [23][27][32][34] - 研发投入力度大，持续占据创新高地：2018 - 2023研发投入占营收比重平均19.63%；2023年研发人员占比39.73%；截至2023年底拥有4134项授权专利 [39][41][44] 影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局 - 行业：2030年全球规模超600亿美元，国内规模高达千亿：2030年全球影像设备市场超600亿美元，中国市场预计达千亿；细分设备增长节奏分化，结构升级、更新换代和人均保有率提升为驱动因素 [45][49][50] - 配置证放开 + 设备更新方案落地，政策驱动增量：2023年3月配置证放开，降低审批难度，释放采购需求；2024年设备更新方案拉动需求，政策延续至2027年，有望带动市场扩容和国产企业高端突破 [57][61][62] - 国产高端选手加速重塑市场格局，市占率居首站上新舞台：医学影像市场分进口和国产梯队，国产中低端已实现替代，高端仍以进口为主，联影医疗在CT、MR、PET市场市占率领先 [63][65] 联影医疗：产业链自主可控，新品创新 + AI闭环 - 齐全产线布局，产品结构持续优化：产品全面覆盖，对标GPS；2018 - 2023年各产品销量提升，高端产品拉动价格上升，带动毛利率提升 [67][70] - 自研实现突破核心技术壁垒，产品性能对标国际厂商：构建垂直创新体系，核心部件自研能力强；多款产品为行业或国产"首款"，性能比肩进口高端品类；产学研深度合作，在研项目众多 [75][77][79] - 海内外双轮驱动，国内攻克头部大三甲，海外布局进入收获期：国内产品入驻超1000家三甲医院，24Q1 - 3国内营收55.5亿元，市占率稳步提升；海外建立全球化网络，24Q1 - 3海外营收14亿元，同比+36.5%，服务质量提升助推市场扩张 [80][85][86] - 增持全栈全谱影像AI平台联影智能，硬件设备 + AI形成商业模式闭环：AI + 医学影像功能成熟，支付端纳入医保；2024年12月增资联影智能，持股比例达24.0847%，二者深度合作形成商业模式闭环 [88][89] - 全系列超声重磅布局，系列产品已临近上市：在超声领域深耕四年，2024年展示自研超声平台及样机，产品临近上市，有望发力百亿级市场 [95] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年收入增速分别为 - 10%、20%、20%，归母净利润增速分别为 - 36%、47%、29%；医学影像设备销售、维修服务、软件销售收入等业务有不同增速和毛利率预测 [99][100][101] - 投资建议：选取迈瑞医疗等为可比公司，采用可比公司估值法，考虑公司龙头地位等因素，给予"持有"评级 [105]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联影医疗，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借技术创新和市场拓展能力成为全球医疗影像行业重要参与者，未来有望在全球市场开疆扩土 [2] - 公司打破国际巨头垄断格局，构建全球创新生态，国内市占率持续提升，海外装机快速放量，驱动业绩强势增长 [1][3][4] - 考虑公司受国内设备采购政策扰动、研发投入和海外投入与回报节奏，预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 12.62/19.45/25.53 亿元，EPS 分别为 1.53/2.36/3.10 元，当前股价对应 P/E 分别为 86.6/56.2/42.8 倍，利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强 [2] 根据相关目录分别进行总结 联影医疗：国产医学影像设备行业高期待值的强势破局者 - **公司介绍**：联影医疗成立于 2011 年，致力于自主研发高性能医学影像诊断与治疗设备、生命科学仪器，产品涵盖多个领域，2022 年 8 月在科创板上市，截至 2024H1 累计推出 120 多款产品，基于联影云系统架构提供云服务 [11][13] - **股权结构**：股权相对集中，实际控股人为薛敏先生，截至 2024Q3 其通过联影集团和上海影升等实际持有公司 24.27%的股份，其他股东包括投资机构和公司员工，高管行业经验丰富 [16][17][21] - **核心财务数据**：2019 - 2023 年营业收入 CAGR 为 39.90%，2023 年达 114.11 亿，同比增长 23.52%，归母净利润达 19.74 亿，同比增加 19.21%；2024Q1 - Q3 受国内医疗设备招投标放缓和研发及海外市场投入影响，营收 69.54 亿元，归母净利润 6.71 亿元；CT 及 MR 营收占比较高，毛利率稳定提升；销售和研发费用占比相对较高，2024Q1 - Q3 增幅较大；总资产、存货、应付账款周转率略有下降，存货周转天数上升；在手现金充足，持续投入固定资产扩大生产 [25][29][32] - **股权激励**：2024 年 5 月发布限制性股票激励计划草案，拟授予 262.19 万股，占股本总额 0.32%，首次授予 833 人，占员工总数 11.20%，三个考核年对应同比增长均为 20%，预计摊销总费用 10380.67 万元 [41][44][46] 医疗影像设备领域价值提升，市场规模扩大 - **医用医疗设备市场规模扩张，临床影像检查需求快速增长**：中国医疗事业发展，政府加大医疗资源投入，2023 年中国医疗设备市场规模达 3959 亿元，同比增长 3.75%，医学影像设备市场规模 592.54 亿元，同比下降 5.95%；医学影像设备分为诊断和治疗影像设备，需求因人口老龄化、慢性病增加和医疗支出上升而扩大，超声和 CT 占据 2023 年市场规模最大 [47][50][53] - **GPS 地位稳固，垄断格局亟需打破**：GE、飞利浦、西门子三家“GPS”占据全球 80%的医学影像设备市场份额，在高端领域难以被取代 [87] - **西门子技术经验丰富，深耕医学影像领域**：成立于 1847 年，1896 年生产第一台医疗诊断 X 光机，1950 年开发 Betatron 电子加速器，1975 年发布第一台 CT 设备；2015 年医疗业务独立，2018 年上市；在中国市场历史悠久，2022 年发布“国智创新”本土化战略，2023 年影像收入 138.61 亿欧元，同比增长 7.44% [89][90][92] - **飞利浦注重多领域创新，聚焦诊断与治疗**：文档未详细提及相关内容 - **GE 医疗历史悠久，精准医疗推动行业发展**：文档未详细提及相关内容 - **联影医疗抢占市场，国产步伐加快**：截至 2024H1 累计推出 120 多款产品，构建全球创新生态，国内市占率持续提升，海外装机快速放量 [3][4] - **需求端**：老龄化加剧和慢性病增加，激发多层级医院的影像检测需求 [4] - **政策端**：政策持续加码，如国家卫健委发布指导意见支持医院加强临床专科建设，财政补助政策释放市场需求 [47] 联影医疗市场表现突出，多元影像设备助力高效医疗 - **联影医疗提供多元影像设备，成为国内医学影像领域龙头**：产品涵盖 MR、CT、XR、MI、RT 以及生命科学仪器等，在 2024H1 国内新增市场金额口径中，CT、PET/CT 及 XR 产品排名第一，MR、PET/MR 及 RT 产品排名前列 [4][13][15] - **联影医疗立足未来，加强核心技术攻关** - **CT 核心技术性能良好，处于行业领先水平**：公司先后推出 16 排到 320 排的 CT 产品，核心技术竞争力强 [28][36] - **MR 领域保持领先，设备竞争力强劲**：主要 MR 产品涵盖 1.5T、3.0T 和 5.0T 等，核心技术处于行业领先水平 [30][38] - **联影医疗 MI 领域持续引领行业技术演进**：MI 产品支持多款高级后处理应用，核心技术高度自研 [32][42] - **联影开发新技术，升级 XR 设备**：主要 XR 产品极具代表性，核心技术平台全覆盖 [33][44] - **联影在 RT 领域开创诊断级螺旋 CT 与直线加速器一体化跨界融合**：推出行业首款一体化 CT 引导直线加速器，核心技术实现高度自研 [35][46] - **生命科学仪器促进生命科学发展**：公司在生命科学仪器领域处于领先地位 [35] - **多款智能应用提升医疗效率**：基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用的云端协同及医疗资源共享 [13] - **联影医疗以全球化目标为引领，构建全球创新生态**：与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增 [4] 盈利预测与投资建议 - **收入模型关键假设**：文档未详细提及相关内容 - **盈利预测和估值**：预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 12.62/19.45/25.53 亿元，EPS 分别为 1.53/2.36/3.10 元，当前股价对应 P/E 分别为 86.6/56.2/42.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [2]

报告公司投资评级 - 买进（Buy） [6] 报告的核心观点 - 24Q4 环比已有恢复 继续看好 2025 年的业绩恢复 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为医药生物 A 股股价（2025/2/28）134.95 元 上证指数（2025/2/28）10611.24 股价 12 个月高/低为 151.86/91.91 总发行股数 824.16 百万 A 股数 593.30 百万 A 股市值 800.66 亿元 主要股东为联影医疗技术集团有限公司（20.33%） 每股净值 24.15 元 股价/账面净值 5.59 一个月股价涨跌 8.8% 三个月 -3.6% 一年 -3.3% [1] 产品组合 - 销售医学影像诊断设备及放射治疗设备占比 87.8% 维保服务占比 9.5% 软件业务占比 1.1% [2] 机构投资者占比 - 基金和一般法人占流通 A 股比例均为 0% [3] 公司业绩 - 2024 全年营收 103.0 亿元 同比下降 9.7% 归母净利润 12.6 亿元 同比下降 36.1% 扣非后同比下降 39.3% Q4 单季度营收 33.5 亿元 同比下降 18.5%（24Q3 营收 YOY -25%） 净利润约 5.9 亿元 同比下降 35.1% 扣非后同比下降 34.7% 季度环比扭亏（24Q3 单季度亏损 2.8 亿元） [8] 业绩下降原因及恢复迹象 - 2024 年营收下降因医疗反腐下国内设备更新政策落地延迟 行业整体规模收缩 且公司研发及销售费用增长影响净利端增速 但 2024 年 11 月招采有恢复迹象 24Q4 营收端 YOY -15% 环比缩窄约 10 个百分点 净利端扭亏 [8] 国产替代趋势 - 国产替代进程将加速 2/14 国家发布目录新增生物医疗装备 3/1 日执行后国产设备性价比优势更凸显 公司高端产品竞争力强 是全球仅有的三家可生产 5.0T 以上高端核磁共振影像设备的设备商之一 CT 设备全面覆盖 16 排至 320 排产品 高端产品对标西门子、GE 及飞利浦 [8] 产品优势 - 分子影像系统陆续推出多款行业领先产品 放射治疗设备开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 各领域设备全面对标行业龙头 产品性能极具竞争力 [7] AI 赋能 - 公司打造跨产品线的完整数智化超级平台 各产品线完成智能化技术平台开发和搭载 MR 领域 AI 应用体现在成像加速等 CT 领域实现低剂量扫描等 MI 领域集中在放射性示踪剂分析等 RT 领域可协助靶区勾画等 [7][10] 盈利预计及投资建议 - 预计公司 2025 - 2026 年分别实现净利润 16.3 亿元、20.0 亿元 yoy 分别 +29.1%、+22.6% 折合 EPS 分别为 2.0 元、2.4 元 当前股价对应的 PE 分别为 68 倍、56 倍 维持“买进”投资建议 [10] 财务数据 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，RMB 百万元） | 1656 | 1974 | 1262 | 1629 | 1997 | | 同比增减（%） | 16.86 | 19.21 | -36.08 | 29.05 | 22.61 | | 每股盈余（EPS，RMB 元） | 2.19 | 2.40 | 1.53 | 1.98 | 2.42 | | 同比增减（%） | 11.73 | 9.59 | -36.20 | 29.05 | 22.61 | | 市盈率（P/E，X） | 61.62 | 56.23 | 88.13 | 68.29 | 55.70 | | 股利（DPS，RMB 元） | 0.20 | 0.25 | 0.23 | 0.30 | 0.36 | | 股息率（Yield，%） | 0.15 | 0.19 | 0.17 | 0.22 | 0.27 | | 营业收入（RMB 百万元） | 9238 | 11411 | 10300 | 12692 | 15013 | | 经营成本（RMB 百万元） | 4770 | 5879 | 5232 | 6267 | 7388 | | 营业税金及附加（RMB 百万元） | 38 | 69 | 59 | 72 | 92 | | 销售费用（RMB 百万元） | 1328 | 1770 | 1880 | 2158 | 2477 | | 管理费用（RMB 百万元） | 431 | 561 | 572 | 698 | 826 | | 财务费用（RMB 百万元） | -99 | -149 | -78 | -127 | -150 | | 投资收益（RMB 百万元） | 13 | 110 | 118 | 120 | 120 | | 营业利润（RMB 百万元） | 1928 | 2142 | 1366 | 1713 | 2144 | | 营业外收入（RMB 百万元） | 2 | 11 | 4 | 28 | 28 | | 营业外支出（RMB 百万元） | 11 | 10 | 18 | 2 | 2 | | 利润总额（RMB 百万元） | 1920 | 2142 | 1352 | 1739 | 2170 | | 所得税（RMB 百万元） | 270 | 164 | 101 | 127 | 163 | | 少数股东损益（RMB 百万元） | -6 | 3 | -11 | -16 | 10 | | 归母净利润（RMB 百万元） | 1656 | 1974 | 1262 | 1629 | 1997 | | 货币资金（RMB 百万元） | 10075 | 7584 | 6826 | 7850 | 8792 | | 应收账款（RMB 百万元） | 2013 | 3228 | 3550 | 4261 | 4814 | | 存货（RMB 百万元） | 3460 | 3893 | 4361 | 5146 | 5763 | | 流动资产合计（RMB 百万元） | 20145 | 20228 | 22655 | 25374 | 28419 | | 长期股权投资（RMB 百万元） | 40 | 73 | 77 | 81 | 85 | | 固定资产（RMB 百万元） | 2116 | 2212 | 2345 | 2462 | 2585 | | 在建工程（RMB 百万元） | 222 | 850 | 1700 | 2211 | 2763 | | 非流动资产合计（RMB 百万元） | 4060 | 5108 | 5211 | 5315 | 5421 | | 资产总计（RMB 百万元） | 24205 | 25336 | 27866 | 30688 | 33840 | | 流动负债合计（RMB 百万元） | 6012 | 5798 | 6378 | 7016 | 7717 | | 非流动负债合计（RMB 百万元） | 719 | 657 | 624 | 636 | 649 | | 负债合计（RMB 百万元） | 6731 | 6455 | 7002 | 7652 | 8366 | | 少数股东权益（RMB 百万元） | -10 | 15 | 16 | 17 | 17 | | 股东权益合计（RMB 百万元） | 17483 | 18866 | 20848 | 23020 | 25456 | | 负债及股东权益合计（RMB 百万元） | 24205 | 25336 | 27866 | 30688 | 33840 | | 经营活动所得现金净额（RMB 百万元） | 683 | 133 | 113 | 134 | 154 | | 投资活动所用现金净额（RMB 百万元） | -4689 | -1565 | -682 | 1134 | 1087 | | 融资活动所得现金净额（RMB 百万元） | 10729 | -662 | -189 | -244 | -300 | | 现金及现金等价物净增加额（RMB 百万元） | 6753 | -2095 | -758 | 1024 | 942 | [11][14][16]