投资评级 - 联影医疗(688271)获得"买入"评级 [2] 核心观点 - 联影医疗通过"高端化+全球化+智能化"三大战略驱动增长 产品线覆盖MR CT XR MI RT等领域 截至2024年累计推出超140款产品 多项实现"国内/行业首款"突破 [6] - 公司营收从2018年20.35亿元跃升至2024年103.00亿元 年复合增速达31% 高端产品uCT Atlas Pro uMI Panorama GS等成功突破高端市场 [6] - 2024年境内收入76.64亿元 超高端CT(256排+)市占率突破20% 3.0T MR市占率提升4个百分点 1.5T及以下MR重回第一 [6] - 海外布局覆盖85个国家地区 美国覆盖70%州级行政区 PET/CT累计装机破百台 欧洲完成五大经济体布局 [6] - AI技术深度赋能医疗设备 2024年推出智能CT uCT Orion累计订单超百台 联影智能已推出100多款医疗AI产品 [6] 财务数据 - 2024年营收103.00亿元(yoy-9.7%) 归母净利润12.62亿元(yoy-36.1%) 毛利率48.5% [7] - 预计2025-2027年营收分别为120.62/141.56/166.57亿元 同比增速17.1%/17.4%/17.7% [6] - 2025-2027年归母净利润预测17.48/21.97/27.49亿元 对应PE 62/49/39倍 [6] - 2024年维修服务收入13.56亿元 占比13.16% 毛利率63.43% [80] 产品线分析 MR产品 - 全球MR市场规模2030年将达145.1亿美元 中国占比48.1% 3.0T MR占比将从2020年25%提升至2030年35.7% [35] - 公司MR销量从2019年215台增至2024年585台 1.5T及以下市占率第一 3.0T以上超高场市占率第一 [40] CT产品 - 全球CT市场规模2030年215.4亿美元 亚太地区占比45.82% 中国64排以上CT国产化率不足10% [43] - 公司256排以上CT市占率第三 独家320排宽体CT uCT 960+实现单器官灌注成像 [49] XR产品 - 中国XR市场规模2030年206亿元 大C型臂占比将从2019年31.1%提升至2030年51.9% [56] - 公司诊断XR市占率第一 介入XR市占率第四 2020年移动DR需求爆发带动收入增长127% [58] MI产品 - 全球PET/CT市场规模2030年58亿美元 亚太地区增速领先 公司PET/CT连续九年中国市场第一 [64] - PET/MR全球市场规模2030年12.3亿美元 公司中国市场占有率第二 [67] RT产品 - 中国放疗设备市场规模2030年63.3亿元 公司uRT-linac 506c实现CT引导精准放疗 [75] - 2024年RT产品市占率提升8个百分点至第三名 销售收入从2019年0.09亿增至2024年3.18亿 [77] 市场拓展 - 国内市场:2024年新增市场占有率排名第一 超高端CT市占率突破20% 3.0T MR市占率提升4个百分点 [88] - 欧美市场:49款产品获FDA许可 46款获CE认证 uMR Jupiter 5T进入哈佛医学院等顶级机构 [92] - 新兴市场:印度MR/CT/PETCT新增市占率均前三 巴西墨西哥土耳其等战略市场取得突破 [94] AI布局 - 中国AI医学影像市场规模2025年将达150亿元 公司打造跨产品线数智化超级平台 [96] - uCT Orion智能CT上市4个月订单超百台 uAIFI类脑平台实现0.5秒/期快速动态成像 [97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 联影医疗作为国产医学影像设备龙头企业，打破了“GPS”三家国际公司对于国内市场的长期垄断，凭借研发优势和产业链供应能力，在增量市场中领先，未来不仅国内市场可期，海外市场也将逐步放量。国产医学影像装备迎来中高端、高端领域进口替代，叠加政策红利释放，国产品牌持续受益，联影积极布局全球，形成覆盖全球的研发、销售网络，未来发展前景良好 [3] 各目录总结 十年厚积，成就国内医学影像设备龙头 合抱之木，起于毫末 - 2011年联影医疗在上海成立，打破技术封锁，核心部件研发比例全球前列。截至2024年6月底，累计推出120余款产品，国内新增市场占有率第一，产品远销发达国家和地区 [20] - 公司发展分为业务初创期（2011 - 2015）和技术迭代积累期（2016 - 至今），完成主要设备产线覆盖和核心部件自主研发，2022年在科创板上市 [21] - 股权结构稳定，实控人为薛敏，联影集团持股20.33%为第一大股东，上海联和持股16.38%为第二大股东 [21] - 管理层学术产业背景兼备，经验资深，员工本科及以上比例超75%，硕博比例超39% [25][28] 恰逢其时，快速发展 - 公司厚积薄发，核心零部件自主研发，实现整机生产，在2020年表现卓越，证明研发和供应链管理能力 [31] - 研发投入逐年增长，占总营收比例超15%，研发人员占比35%以上，2023年达2956人，截至2024H1，提交专利申请8784项，获4442项 [32] - 各产品线主要核心部件自研自产（或部分自产），构建垂直创新体系，部分零部件仍外购，供应商不止一个 [35] - 自主研发实现一体化整机生产，产品线覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，在多地进行产能布局 [39][41] - 营收利润同增，2018 - 2023年营收CAGR为41%，2020 - 2023年归母净利润CAGR为30% [44] - 业务板块围绕影像设备，CT和MR营收占比优势显著，医学设备收入占比持续降低，截至2024H1占比85% [47] - 盈利能力持续上升，截至2024Q3主营业务毛利率达49.4%，高端产品占比提升带动毛利率上升 [49] 大有可为，国产替代提速 国产品牌渐崛起 - 中国医学影像设备市场空间广阔，国产化率偏低，预计2025年市场规模达751.2亿元，2015 - 2025年CAGR为9.6%，增速高于全球 [56] - 需求扩容原因：人口老龄化催生市场需求，医疗新基建和设备更新政策驱动医院购置设备 [61] - 中国进入中度老龄化社会，老龄人口增加带来更多医疗保健需求，65岁以上老年人两周就诊率达42.6% [62] - 中国医疗设备人均保有量低，市场渗透率有待提升 [64] - 设备更新持续到2027年，到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，4年复合增长率为5.74% [74] - 设备更新资金主要来源于国债、地方政府财政和自筹资金，2024年4 - 10月，意向采购项目金额累计140亿元，招标采购项目金额累计59亿元 [78][80] - 设备更新项目以影像设备为主，超声、CT、MRI采购金额占比分别为16%、11%、9% [83] - 医疗设备国产化率集中在10% - 50%，替代空间广阔，利好政策不断出台，推动国产设备占比提升 [85][89] 联影医疗国内乘“风”而起 - 联影医疗借国内需求扩增和国产替代东风，改变市场竞争格局，在不同细分赛道从“逐步跟随”到“全面并跑” [92] XR：X射线成像设备 - XR设备应用广泛，根据使用特性分为通用X射线机和介入X射线机，公司主要覆盖DR、乳腺机和C形臂 [93] - 2020年全球XR设备市场规模约120.8亿美元，预计2025年达160.1亿美元，2020 - 2025年CAGR为5.8% [100] - 中国XR市场未饱和，有望向智能化、移动化、动态多功能化发展，国产设备将向高端渗透 [102] - DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，公司在DR及移动DR、乳腺机市场占有率居行业前五 [106] CT：X射线断层成像设备 - CT工作原理是X射线穿过人体形成断面或立体图像，三大核心部件球管、高压发生器、探测器合计占总成本53%左右，联影部分掌握研发生产能力 [111][115] - 2020年全球CT系统市场规模约135.3亿美元，预计2025年达175.9亿美元，2020 - 2025年CAGR为5.4%，亚太地区增速高于全球 [118] - 2019 - 2025年中国CT市场规模CAGR为9.8%，预计2025年达207亿元 [120] - CT为公司占比最大收入板块，2018 - 2021年销售数量增速超40%，2023年中国CT市场国产品牌保有率提升 [124][126] - 64排以下CT国产化率达65%，64排及以上仅35%，高端CT国产替代空间大，公司产品线覆盖多元化需求 [128][129] MR：磁共振成像设备 - MR利用人体内氢质子磁共振信号成像，无辐射，软组织分辨率高，在疾病诊断中发挥重要作用 [133] - MR按场强分为4类，超导MR成主流，1.5T保有量最多，更新换代以3.0T取代1.5T [135][137] - 2020 - 2025年中国MR市场规模CAGR为11.6%，预计2025年达154.7亿元，3.0T将成主要增长点 [139] - 2023年MR销售收入同比增长58.48%，2019 - 2023年CAGR为37.76% [145] - 2020年联影是中国最大MR设备厂商，在1.5T市场占有率第一，在3.0T及以上市场占有率排名第四 [149] - 联影是国产品牌唯一掌握MR核心技术和整机生产能力的公司，研发处于行业领先水平 [151] MI：分子影像设备 - MI设备包括PET/CT和PET/MR，PET/CT可早期发现病灶和精准诊断疾病，全球市场欧美成熟，亚太快速发展 [157] - 2020 - 2025年全球PET/CT市场规模CAGR为17.1%，中国市场CAGR为17.1%，预计2025年分别达45.2亿美元和29.1亿元 [157][161] - PET/MR是超高端设备，2020 - 2025年全球市场规模CAGR为17.1%，预计2025年达5.5亿美元 [163] - 审批权下放和医保支付范围扩大助PET/CT设备放量，中国PET设备装机量有望增加 [167] - 联影是国内唯一PET/MR设备生产厂商，2020年市场占有率排名第一，已推出多款领先产品 [173][175] RT：放射治疗设备 - 放射治疗可治疗多种癌症，约70%肿瘤患者在不同阶段需接受放疗 [178] - 2020 - 2030年中国放疗设备市场规模复合增长率为8.1%，预计2030年达63.3亿元 [183] - 公司RT产品2019年推向市场，尚未形成规模销售，在低能放疗设备市场占有率排名前五 [184][189] - RT系列仅有2款产品，未形成品规覆盖优势 [194] 国际化：高举高打，大有可为 - 公司国际化销售始于2017年，截至2024年6月30日，在多地设立区域总部、研发中心和进行产能布局，产品进驻70多个国家和地区 [198] - 截至2023年底，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，多款产品获CE、FDA认证 [198] - 截至2023年底，全球服务团队超1000人，海外中心库房和工程师驻点国家分别增至18个和19个，海外服务次数提升至5000次 [198]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"持有"评级 [5][7][105] 报告的核心观点 - 联影医疗以高举高打战略定位中高端市场，构建完整产品线，多品类市占率领先，高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，迈向全球 [3] - 国内招投标趋势加速，24Q4起以旧换新落地，25年增长潜力大；海外高端渗透强劲，24Q1 - 3海外营收14亿元，同比+36.5% [4] - 首创类、超声等重磅新品持续加码，增资联影智能，AI + 设备商业闭环加速渗透 [5] 根据相关目录分别进行总结 开辟联影速度，成就国产高端影像设备龙头 - 高举高打战略巩固国产高端影像设备龙头地位：2011年成立，定位中高端，推出多款产品构建完整产品线，2024年7月投资玖谊源强化分子影像竞争力 [17][18] - 专业管理层奠定技术创新基因，股权激励彰显公司增长信心：股权结构集中，实控人为薛敏；核心管理团队技术出身，经验丰富奠定创新基因 [22] - 公司营收稳步增长，国内招投标订单加速落地：2020 - 2023年营收CAGR超25%，2020年归母净利润转亏为盈；2024Q1 - 3营收和净利润下降；设备营收占比高，CT、MR超六成，维修服务收入增长迅速；高端产品结构优化带动毛利率上行，费用管控得力提升盈利能力；2025年1 - 2月招投标销售额同比增长36% [23][27][32][34] - 研发投入力度大，持续占据创新高地：2018 - 2023研发投入占营收比重平均19.63%；2023年研发人员占比39.73%；截至2023年底拥有4134项授权专利 [39][41][44] 影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局 - 行业：2030年全球规模超600亿美元，国内规模高达千亿：2030年全球影像设备市场超600亿美元，中国市场预计达千亿；细分设备增长节奏分化，结构升级、更新换代和人均保有率提升为驱动因素 [45][49][50] - 配置证放开 + 设备更新方案落地，政策驱动增量：2023年3月配置证放开，降低审批难度，释放采购需求；2024年设备更新方案拉动需求，政策延续至2027年，有望带动市场扩容和国产企业高端突破 [57][61][62] - 国产高端选手加速重塑市场格局，市占率居首站上新舞台：医学影像市场分进口和国产梯队，国产中低端已实现替代，高端仍以进口为主，联影医疗在CT、MR、PET市场市占率领先 [63][65] 联影医疗：产业链自主可控，新品创新 + AI闭环 - 齐全产线布局，产品结构持续优化：产品全面覆盖，对标GPS；2018 - 2023年各产品销量提升，高端产品拉动价格上升，带动毛利率提升 [67][70] - 自研实现突破核心技术壁垒，产品性能对标国际厂商：构建垂直创新体系，核心部件自研能力强；多款产品为行业或国产"首款"，性能比肩进口高端品类；产学研深度合作，在研项目众多 [75][77][79] - 海内外双轮驱动，国内攻克头部大三甲，海外布局进入收获期：国内产品入驻超1000家三甲医院，24Q1 - 3国内营收55.5亿元，市占率稳步提升；海外建立全球化网络，24Q1 - 3海外营收14亿元，同比+36.5%，服务质量提升助推市场扩张 [80][85][86] - 增持全栈全谱影像AI平台联影智能，硬件设备 + AI形成商业模式闭环：AI + 医学影像功能成熟，支付端纳入医保；2024年12月增资联影智能，持股比例达24.0847%，二者深度合作形成商业模式闭环 [88][89] - 全系列超声重磅布局，系列产品已临近上市：在超声领域深耕四年，2024年展示自研超声平台及样机，产品临近上市，有望发力百亿级市场 [95] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年收入增速分别为 - 10%、20%、20%，归母净利润增速分别为 - 36%、47%、29%；医学影像设备销售、维修服务、软件销售收入等业务有不同增速和毛利率预测 [99][100][101] - 投资建议：选取迈瑞医疗等为可比公司，采用可比公司估值法，考虑公司龙头地位等因素，给予"持有"评级 [105]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联影医疗，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借技术创新和市场拓展能力成为全球医疗影像行业重要参与者，未来有望在全球市场开疆扩土 [2] - 公司打破国际巨头垄断格局，构建全球创新生态，国内市占率持续提升，海外装机快速放量，驱动业绩强势增长 [1][3][4] - 考虑公司受国内设备采购政策扰动、研发投入和海外投入与回报节奏，预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 12.62/19.45/25.53 亿元，EPS 分别为 1.53/2.36/3.10 元，当前股价对应 P/E 分别为 86.6/56.2/42.8 倍，利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强 [2] 根据相关目录分别进行总结 联影医疗：国产医学影像设备行业高期待值的强势破局者 - **公司介绍**：联影医疗成立于 2011 年，致力于自主研发高性能医学影像诊断与治疗设备、生命科学仪器，产品涵盖多个领域，2022 年 8 月在科创板上市，截至 2024H1 累计推出 120 多款产品，基于联影云系统架构提供云服务 [11][13] - **股权结构**：股权相对集中，实际控股人为薛敏先生，截至 2024Q3 其通过联影集团和上海影升等实际持有公司 24.27%的股份，其他股东包括投资机构和公司员工，高管行业经验丰富 [16][17][21] - **核心财务数据**：2019 - 2023 年营业收入 CAGR 为 39.90%，2023 年达 114.11 亿，同比增长 23.52%，归母净利润达 19.74 亿，同比增加 19.21%；2024Q1 - Q3 受国内医疗设备招投标放缓和研发及海外市场投入影响，营收 69.54 亿元，归母净利润 6.71 亿元；CT 及 MR 营收占比较高，毛利率稳定提升；销售和研发费用占比相对较高，2024Q1 - Q3 增幅较大；总资产、存货、应付账款周转率略有下降，存货周转天数上升；在手现金充足，持续投入固定资产扩大生产 [25][29][32] - **股权激励**：2024 年 5 月发布限制性股票激励计划草案，拟授予 262.19 万股，占股本总额 0.32%，首次授予 833 人，占员工总数 11.20%，三个考核年对应同比增长均为 20%，预计摊销总费用 10380.67 万元 [41][44][46] 医疗影像设备领域价值提升，市场规模扩大 - **医用医疗设备市场规模扩张，临床影像检查需求快速增长**：中国医疗事业发展，政府加大医疗资源投入，2023 年中国医疗设备市场规模达 3959 亿元，同比增长 3.75%，医学影像设备市场规模 592.54 亿元，同比下降 5.95%；医学影像设备分为诊断和治疗影像设备，需求因人口老龄化、慢性病增加和医疗支出上升而扩大，超声和 CT 占据 2023 年市场规模最大 [47][50][53] - **GPS 地位稳固，垄断格局亟需打破**：GE、飞利浦、西门子三家“GPS”占据全球 80%的医学影像设备市场份额，在高端领域难以被取代 [87] - **西门子技术经验丰富，深耕医学影像领域**：成立于 1847 年，1896 年生产第一台医疗诊断 X 光机，1950 年开发 Betatron 电子加速器，1975 年发布第一台 CT 设备；2015 年医疗业务独立，2018 年上市；在中国市场历史悠久，2022 年发布“国智创新”本土化战略，2023 年影像收入 138.61 亿欧元，同比增长 7.44% [89][90][92] - **飞利浦注重多领域创新，聚焦诊断与治疗**：文档未详细提及相关内容 - **GE 医疗历史悠久，精准医疗推动行业发展**：文档未详细提及相关内容 - **联影医疗抢占市场，国产步伐加快**：截至 2024H1 累计推出 120 多款产品，构建全球创新生态，国内市占率持续提升，海外装机快速放量 [3][4] - **需求端**：老龄化加剧和慢性病增加，激发多层级医院的影像检测需求 [4] - **政策端**：政策持续加码，如国家卫健委发布指导意见支持医院加强临床专科建设，财政补助政策释放市场需求 [47] 联影医疗市场表现突出，多元影像设备助力高效医疗 - **联影医疗提供多元影像设备，成为国内医学影像领域龙头**：产品涵盖 MR、CT、XR、MI、RT 以及生命科学仪器等，在 2024H1 国内新增市场金额口径中，CT、PET/CT 及 XR 产品排名第一，MR、PET/MR 及 RT 产品排名前列 [4][13][15] - **联影医疗立足未来，加强核心技术攻关** - **CT 核心技术性能良好，处于行业领先水平**：公司先后推出 16 排到 320 排的 CT 产品，核心技术竞争力强 [28][36] - **MR 领域保持领先，设备竞争力强劲**：主要 MR 产品涵盖 1.5T、3.0T 和 5.0T 等，核心技术处于行业领先水平 [30][38] - **联影医疗 MI 领域持续引领行业技术演进**：MI 产品支持多款高级后处理应用，核心技术高度自研 [32][42] - **联影开发新技术，升级 XR 设备**：主要 XR 产品极具代表性，核心技术平台全覆盖 [33][44] - **联影在 RT 领域开创诊断级螺旋 CT 与直线加速器一体化跨界融合**：推出行业首款一体化 CT 引导直线加速器，核心技术实现高度自研 [35][46] - **生命科学仪器促进生命科学发展**：公司在生命科学仪器领域处于领先地位 [35] - **多款智能应用提升医疗效率**：基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用的云端协同及医疗资源共享 [13] - **联影医疗以全球化目标为引领，构建全球创新生态**：与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增 [4] 盈利预测与投资建议 - **收入模型关键假设**：文档未详细提及相关内容 - **盈利预测和估值**：预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 12.62/19.45/25.53 亿元，EPS 分别为 1.53/2.36/3.10 元，当前股价对应 P/E 分别为 86.6/56.2/42.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [2]