报告投资评级 - 投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][6][19] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现触底回升，主要得益于云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长 [1][9] - 公司基本面持续好转，净现金流创新高，合同负债稳定增长，经营效率提升 [3][18] - 尽管下调了未来盈利预测，但鉴于公司在AI基础设施领域（虚拟化、AICP产品）的重要地位，预计2026年将受益于AI基础设施的快速发展，因此维持“优于大市”评级 [4][19] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96% [1][9] - 全年实现归母净利润3.93亿元，同比大幅增长99.52% [1][9] - 扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元，同比增长92.49% [1][9] - 扣非归母净利润为3.04亿元，同比大幅增长296.38% [1][9] - 单第四季度实现收入29.18亿元，同比增长1.09%，但归母净利润为4.73亿元，同比下降39.04% [1][9] - 海外市场收入表现亮眼，达到5.99亿元，同比增长24.49% [1][9] 分业务板块表现 - **云计算业务**：收入40.10亿元，同比增长18.50%，增长主要受益于信创建设和国产化替代进程 [2] - 超融合（HCI）产品线保持10%以上增长，在2025年第三季度以16.5%的市场份额位居中国超融合整体市场第一，以31.2%的份额位居全栈超融合市场第一 [2] - 分布式存储业务EDS收入实现快速增长 [2] - **网络安全业务**：收入35.40亿元，同比下降2.46%，行业需求依然承压 [2] - **基础网络及物联网业务**：收入4.93亿元，同比下降2.69%，国内企业级无线及交换机市场竞争激烈 [2] 分行业市场表现 - 企业市场收入38.19亿元，同比增长9.53% [2] - 政府及事业单位收入34.45亿元，同比增长4.50% [2] - 金融及其他行业收入7.78亿元，同比增长5.77% [2] 经营质量与现金流 - 经营活动产生的现金流量净额达到13.42亿元，同比大幅增长65.29%，创历史最好水平 [3][18] - 合同负债达18.17亿元，同比增长12.09%，显示未来收入增长潜力 [3][18] - 其他非流动负债达7.73亿元，同比增长35.14% [3][18] - 为应对存储涨价，公司加大库存储备，存货达到8.61亿元，同比大幅增长153%，主要为原材料增长 [3][18] - 公司提效降本成果显现，三项费用（研发、销售、管理）总额同比减少1.15%，占营业收入比重同比下降5.05个百分点 [3][15] 未来盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.95亿元、8.32亿元、10.89亿元（原2026-2027年预测为7.64亿元、10.09亿元） [4][19] - 预计2026-2028年营业收入分别为89.16亿元、100.69亿元、114.27亿元，同比增长率分别为10.9%、12.9%、13.5% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.93元、2.52元 [5] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为75倍、53倍、41倍 [4][5][19] - 预计息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的-3.1%改善至2028年的4.2% [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.1%提升至2028年的9.1% [5]

财务表现 - 25H1收入30.09亿元同比增长11.16% 归母净利润亏损收窄61.54%至-2.28亿元 扣非归母净利润亏损收窄60.44%至-2.59亿元 [1] - 单Q2收入17.47亿元同比增长4.50% 归母净利润0.22亿元 扣非归母净利润0.03亿元 均实现盈利转正 [1] - 25H1毛利率62.09%同比提升0.75个百分点 三费整体同比减少6.81% 经营活动现金流净额-2.35亿元较去年同期-9.77亿元大幅改善 [1] 业务板块 - 云计算收入13.95亿元同比增长26.15% 毛利率提升3.46个百分点 超融合产品线保持20%以上增速 [1] - 安全业务收入14.35亿元同比增长2.61% 基础网络及物联网收入1.79亿元同比下降11.62% [1] - 企业客户收入占比48.75%同比增长6.61% 政府及事业单位收入占比41.57%同比增长16.98% 金融及其他收入占比9.68%同比增长11.23% [1] 增长动力 - 云计算超融合以25.1%份额保持市场第一 信创对VMware替换持续增长 [1][2] - AI与安全融合成效显著 融合GPT能力的XDR和安全托管服务保持高增长 MSS累计客户超5500家 [2] - 国际市场收入2.54亿元同比增长35.33% 分布式存储产品EDS收入增长较快 [1][2] 行业趋势 - 安全行业25年需求趋稳 全行业提效降本下有望逐步扭亏 [2] - HCI+AICP业务持续升级 AI逐步落地成为未来新增长点 [2]