报告投资评级 - 投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][6][19] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现触底回升，主要得益于云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长 [1][9] - 公司基本面持续好转，净现金流创新高，合同负债稳定增长，经营效率提升 [3][18] - 尽管下调了未来盈利预测，但鉴于公司在AI基础设施领域（虚拟化、AICP产品）的重要地位，预计2026年将受益于AI基础设施的快速发展，因此维持“优于大市”评级 [4][19] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96% [1][9] - 全年实现归母净利润3.93亿元，同比大幅增长99.52% [1][9] - 扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元，同比增长92.49% [1][9] - 扣非归母净利润为3.04亿元，同比大幅增长296.38% [1][9] - 单第四季度实现收入29.18亿元，同比增长1.09%，但归母净利润为4.73亿元，同比下降39.04% [1][9] - 海外市场收入表现亮眼，达到5.99亿元，同比增长24.49% [1][9] 分业务板块表现 - **云计算业务**：收入40.10亿元，同比增长18.50%，增长主要受益于信创建设和国产化替代进程 [2] - 超融合（HCI）产品线保持10%以上增长，在2025年第三季度以16.5%的市场份额位居中国超融合整体市场第一，以31.2%的份额位居全栈超融合市场第一 [2] - 分布式存储业务EDS收入实现快速增长 [2] - **网络安全业务**：收入35.40亿元，同比下降2.46%，行业需求依然承压 [2] - **基础网络及物联网业务**：收入4.93亿元，同比下降2.69%，国内企业级无线及交换机市场竞争激烈 [2] 分行业市场表现 - 企业市场收入38.19亿元，同比增长9.53% [2] - 政府及事业单位收入34.45亿元，同比增长4.50% [2] - 金融及其他行业收入7.78亿元，同比增长5.77% [2] 经营质量与现金流 - 经营活动产生的现金流量净额达到13.42亿元，同比大幅增长65.29%，创历史最好水平 [3][18] - 合同负债达18.17亿元，同比增长12.09%，显示未来收入增长潜力 [3][18] - 其他非流动负债达7.73亿元，同比增长35.14% [3][18] - 为应对存储涨价，公司加大库存储备，存货达到8.61亿元，同比大幅增长153%，主要为原材料增长 [3][18] - 公司提效降本成果显现，三项费用（研发、销售、管理）总额同比减少1.15%，占营业收入比重同比下降5.05个百分点 [3][15] 未来盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.95亿元、8.32亿元、10.89亿元（原2026-2027年预测为7.64亿元、10.09亿元） [4][19] - 预计2026-2028年营业收入分别为89.16亿元、100.69亿元、114.27亿元，同比增长率分别为10.9%、12.9%、13.5% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.93元、2.52元 [5] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为75倍、53倍、41倍 [4][5][19] - 预计息税前利润率（EBIT Margin）将从2025年的-3.1%改善至2028年的4.2% [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.1%提升至2028年的9.1% [5]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 云计算业务驱动公司收入快速增长 2025年上半年营业收入30.09亿元 同比增长11.16% [5][9] - 第二季度实现盈利 归母净利润2198.08万元 相比2024年第二季度亏损1.03亿元大幅改善 [9] - 公司持续推动产品和服务AI能力升级 在网络安全和云计算领域保持市场领先地位 [10] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润-2.28亿元 亏损同比收窄61.54% [5] - 毛利率同比提升0.75个百分点至62.09% 其中云计算业务毛利率增长3.46个百分点至46.01% [9] - 期间费用率同比下降15.22个百分点至74.75% 销售/管理/研发费用率分别下降6.05/1.88/7.19个百分点 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.09亿元/5.29亿元/6.96亿元 同比增长107.6%/29.4%/31.6% [8][10] 业务分项表现 - 云计算及IT基础设施业务收入13.95亿元 同比增长26.15% 占比提升至46.36% [9] - 网络安全业务收入14.35亿元 同比增长2.61% 占比47.68% [9] - 基础网络及物联网业务收入1.79亿元 同比下降11.62% 占比5.96% [9] - 企业客户收入同比增长6.61% 占比48.75% 政府及事业单位收入增长16.98% 占比41.57% [9] 市场地位与产品进展 - 超融合产品在2025年第一季度以25.1%的市场占有率位居中国全栈超融合市场第一 [10] - 发布超融合/云平台6.11.0版本 在VMware替代、软件定义可靠性等领域深度探索 [10] - 重点培育融合GPT能力的XDR、安全托管服务(MSS)等战略业务保持较快增长 [10] - 分布式存储业务EDS聚焦高价值场景 收入增长较快 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.97元/1.25元/1.65元 [8][10] - 对应PE分别为107.4倍/83.0倍/63.1倍 [8][10] - 预计ROE从2024年的2.1%提升至2027年的6.6% [8][12] - 净利率从2024年的2.6%提升至2027年的5.9% [8][12]