投资评级 - 报告对深信服(300454)维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 公司云转型突破关键节点，云计算业务收入占比首次超过安全业务，标志着其正式完成向“IT基础设施服务商”的转型 [1][2] - 2025年公司业绩表现亮眼，收入与费用端双向改善，带来超预期的业绩释放，基本面步入右侧修复通道 [1][2] - 展望2026年，云业务景气度有望维持，若控费得当，公司利润仍有进一步优化空间 [2] - AI驱动云与安全协同，AI基础设施有望为公司打开第二成长曲线 [5][9] 业务表现与结构 - 2025年全年实现营业总收入80.43亿元，同比增长7.0% [8] - 云计算及IT基础设施业务收入40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比升至49.86%，首次超过安全业务成为增长核心 [3] - 网络安全业务收入35.40亿元，同比下降2.46%，占比44.01%，在国内需求偏弱、价格竞争加剧背景下承压 [3] - 基础网络及物联网业务收入4.93亿元，同比下降2.69%，占比6.13% [3] - 云业务增长主要受信创与国产替代带来的云化需求及国内外KA客户渗透带动，超融合、云平台与分布式存储放量 [3] - 公司的SDDC产品线（主要是超融合）保持10%以上增速，2025年三季度在中国超融合整体及全栈市场均居首 [3] - 安全业务中，AF、AC等成熟产品承压，新培育的XDR、MSS、SASE等战略业务增速快但体量仍小 [3] 盈利能力与现金流 - 2025年归母净利润3.93亿元，同比增长99.5%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4% [8] - 2025年第四季度单季实现营业总收入29.18亿元，同比增长1.1%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.0% [8] - 2025年公司综合毛利率59.31%，同比下降2.16个百分点，主要系云业务毛利率略降且占比提升所致 [4] - 2025年下半年毛利率57.65%，第四季度毛利率为56.44% [4] - 费用端显著优化，全年销售、管理、研发三费合计49.48亿元，同比下降1.15%，三费费率为61.5%，同比下降5个百分点 [4] - 2025年经营活动现金流净额13.42亿元，同比增长65.29%，创历史新高；销售回款94.40亿元，收现比达117.4% [4] 未来展望与战略 - 云业务有望在信创替代、VMware替代及AI基础设施建设驱动下保持双位数增长 [3] - 安全业务恢复节奏更依赖AI安全平台、SASE及托管服务等新模式的商业化落地 [3] - 公司围绕“AI重构安全、云业务面向AI、探索AI原生业务”推进升级 [5] - 安全侧通过AI安全平台、安全GPT、SASE及托管服务组合提升能力，并在中央网信办“AI赋能网安应用测试”三大核心场景中均获第一 [5][9] - 云侧依托超融合/云平台承接替代需求，并以AI算力网关、统一存储等切入AI基础设施建设 [9] - AI原生应用层面围绕AI Coding平台、AI应用创新平台探索商业化路径 [9] - AI+云+安全一体化解决方案有望抬升单客户价值量并提升海外占比，形成更具韧性的成长曲线 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为88.20亿元、97.83亿元、109.38亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.79亿元、7.20亿元、8.33亿元 [10] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.38元、1.71元、1.98元 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，6 个月目标价 132.15 元 [5][10] 报告的核心观点 - 公司业绩有所回暖，云计算业务向 AI 升级有望带来新增长点 [1] - 云计算业务带动增长，费用管控良好带来业绩弹性，未来有望伴随收入增长释放利润弹性 [2][3] - 公司发布 AICP 算力平台，云计算向 AI 升级，打造线上线下“一朵云”智能计算方案 [4][9] - 深信服兼具网安和云计算业务板块，有望实现安全和云深度融合，在云化、服务化和智能化趋势下取得新业务增长 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 75.20 亿元，同比下降 1.86%，归母净利润 1.97 亿元，同比下降 0.49%；2025 年一季度，实现营业收入 12.62 亿元，同比增长 21.91%，归母净利润 -2.50 亿元，同比增长 48.93% [1] 业务拆分 - 2024 年网络安全业务收入 36.29 亿元，同比下降 6.75%，受宏观环境影响，多项产品处于行业前列，XDR、安全托管服务增长较快，未来伴随宏观环境改善仍有弹性 [2] - 2024 年云计算及 IT 基础设施业务收入 33.84 亿元，同比增长 9.51%，超融合业务保持稳健增长，EDS 等战略业务发力，将继续带动云计算业务较快增长 [2] 费用情况 - 2024 年销售/管理/研发费用同比增长 -8.93%/-7.23%/+2.68%，25Q1 三费分别增长 -7.28%/-6.28%/-8.29%，三费控制良好，人均效益持续提升 [3] AI 升级情况 - 2025 年 2 月发布 AICP 算力平台，打造 HCI + AICP 新一代超融合解决方案，相比 Ollama 方案部署 DeepSeek 在多实例、并发推理场景中可实现 5 - 10 倍性能提升 [4] - 打造线上线下“一朵云”智能计算方案，线下基础设施升级，线上托管云上线全新 AI 服务目录，支持大模型和小模型混合部署，优化算力资源利用率 [9] 财务预测 - 预计公司 2025/26/27 年实现营业收入 79.67/85.71/92.10 亿元，实现归母净利润 3.09/5.20/6.61 亿元 [10]