证券研究报告 晨会 hyzqdatemark 2025 年 10 月 16 日 投资要点： 资料来源：聚源，华源证券研究所，截至2025年10月16日 华源晨会精粹 20251016 固定收益 如何通过高频数据对债基进行归因？——债券基金专题分析：Campisi 模 型通过将债券组合收益分解为收入效应（票息收益）、国债效应（利率风险敞口）、 利差效应（信用风险溢价）和择券效应（主动管理能力）四个维度，系统解析收益 来源。其核心优势在于高频跟踪和动态适配性，可捕捉策略调整与市场环境变化。 基于净值的 Campisi 模型为固收类基金提供了穿透收益表象的系统性工具，通过动 态拆解收益来源，识别基金策略类型与风险暴露，为投资决策提供多维支持。该模 型可量化分析利率择时能力、信用策略有效性及含权资产配置价值，帮助投资者区 分市场 beta 收益与主动 alpha 能力。实证数据显示，2025 年 Alpha 排名靠前的利 率债基普遍具备较高的久期暴露与凸性溢价能力，而优质"固收+"基金则依赖可转 债与权益因子的动态适配性增厚收益，印证模型在策略筛选与配置优化中的实战价 值。 风险提示：归因模型简化可能忽略杠杆、流动性 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（首次）[4] 报告核心观点 - 财报预期和市场风险偏好转换或带来非银金融行业的投资机会 [3] - 尽管2025年初至10月14日Wind全A指数增长23.5%，但SW非银金融板块涨幅仅为10.6%，排名靠后，近期在业绩驱动和市场偏好变化下，板块有望迎来投资机会 [4] 驱动力一：业绩和估值的相对"不匹配" - 预计较为强劲的三季报预期将驱动估值增长 [5] - **保险板块**：新华保险2025年前三季度归母净利润预计同比增长45%-65%，显著强于中报的33.5%增速 [6] - 主要上市保险公司权益持仓规模大幅增长，截至2025年6月末，中国人寿、中国平安、中国太保的"股票+权益基金"规模分别达到9708亿元、7784亿元和3443亿元，同比增速分别为35.7%、75.9%和25.4% [6] - 预计部分优秀寿险公司2025年前三季度新业务价值增速将较中报进一步增长，受益于传统险和分红险预定利率下调带来的需求提前释放，以及银行存款资金流向泛财富类资产的趋势 [6] - 截至10月14日，中国人寿、中国平安、中国太保对应2025年的PEV估值分位点分别为2020年以来的45.2%、56.3%和62.1%，当前财报数据、长期利差改善趋势及监管政策均有望支持估值提升 [6] - **券商板块**：2025年第三季度A股股票日均交易额同比增长213%至2.1万亿元，日均两融余额同比增长56%至2.2万亿元 [6] - 景气的权益市场利好权益资产占比高、投资收益好的上市公司，也利好权益衍生品创设能力优秀的上市公司 [6][7] - 以2025年中报净资产计算，10月14日券商行业PB约为1.42倍，处于2020年以来61%分位点，而券商2025年第二季度单季度净利润处于2020年以来第二高位置 [7] 驱动力二：年末市场偏好变化 - 2025年10月以来全球政治经济不确定性提升，可能导致资金从高估值行业向较低估值行业切换，金融行业或作为切换媒介 [8] - 复盘2024年以来行情，非银行业在风险偏好提升初期表现较好，如2024年9月下旬至10月和2025年4月至7月，预计之后市场风险偏好将由下降转向重回上升趋势，在此转变阶段非银金融行业或有较好收益 [8] 投资分析意见 - 推荐个险销售能力优秀的中国人寿、地产风险逐渐出清且银保增速强劲的中国平安、业绩弹性较大的九方智投控股 [8] - 建议关注经营较为稳健的中国人保、权益自营占比较高且收益较好的东方证券，衍生品创设能力较强的中信证券、华泰证券、中金公司，以及各项业务逐步改善的广发证券 [8]