行业投资评级 - 投资评级：看好（首次）[4] 报告核心观点 - 财报预期和市场风险偏好转换或带来非银金融行业的投资机会 [3] - 尽管2025年初至10月14日Wind全A指数增长23.5%，但SW非银金融板块涨幅仅为10.6%，排名靠后，近期在业绩驱动和市场偏好变化下，板块有望迎来投资机会 [4] 驱动力一：业绩和估值的相对"不匹配" - 预计较为强劲的三季报预期将驱动估值增长 [5] - **保险板块**：新华保险2025年前三季度归母净利润预计同比增长45%-65%，显著强于中报的33.5%增速 [6] - 主要上市保险公司权益持仓规模大幅增长，截至2025年6月末，中国人寿、中国平安、中国太保的"股票+权益基金"规模分别达到9708亿元、7784亿元和3443亿元，同比增速分别为35.7%、75.9%和25.4% [6] - 预计部分优秀寿险公司2025年前三季度新业务价值增速将较中报进一步增长，受益于传统险和分红险预定利率下调带来的需求提前释放，以及银行存款资金流向泛财富类资产的趋势 [6] - 截至10月14日，中国人寿、中国平安、中国太保对应2025年的PEV估值分位点分别为2020年以来的45.2%、56.3%和62.1%，当前财报数据、长期利差改善趋势及监管政策均有望支持估值提升 [6] - **券商板块**：2025年第三季度A股股票日均交易额同比增长213%至2.1万亿元，日均两融余额同比增长56%至2.2万亿元 [6] - 景气的权益市场利好权益资产占比高、投资收益好的上市公司，也利好权益衍生品创设能力优秀的上市公司 [6][7] - 以2025年中报净资产计算，10月14日券商行业PB约为1.42倍，处于2020年以来61%分位点，而券商2025年第二季度单季度净利润处于2020年以来第二高位置 [7] 驱动力二：年末市场偏好变化 - 2025年10月以来全球政治经济不确定性提升，可能导致资金从高估值行业向较低估值行业切换，金融行业或作为切换媒介 [8] - 复盘2024年以来行情，非银行业在风险偏好提升初期表现较好，如2024年9月下旬至10月和2025年4月至7月，预计之后市场风险偏好将由下降转向重回上升趋势，在此转变阶段非银金融行业或有较好收益 [8] 投资分析意见 - 推荐个险销售能力优秀的中国人寿、地产风险逐渐出清且银保增速强劲的中国平安、业绩弹性较大的九方智投控股 [8] - 建议关注经营较为稳健的中国人保、权益自营占比较高且收益较好的东方证券，衍生品创设能力较强的中信证券、华泰证券、中金公司，以及各项业务逐步改善的广发证券 [8]

文章核心观点 - 券商资管行业正通过发展主动管理、打造特色化工具、聚焦绝对收益等差异化策略进行转型，以应对市场竞争和客户需求变化 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 券商资管差异化发展路径 - 券商资管应拓展资产端和负债端的多元化场景，资产端涵盖股票、债券、量化、REITs、ABS、衍生品等，负债端客群经营场景更丰富 [5][6] - 资产管理机构需明确客户付费逻辑，客户主要分为两类：为超额收益Alpha付费和为绝对收益付费 [6] - 差异化路线包括：发展绝对收益产品、注重团队化体系化的差异化主动管理、以及依托券商平台提供一揽子解决方案 [7] - 对于中小券商资管，发展初期选择以固收为核心并绑定银行渠道服务客户是有效路径，投研负责人具备销售思维以驱动资产配置理念输出至关重要 [15][16] 投研能力建设与融合 - 公司致力于打造多元化个性化发展方向，构建权益、固收、FOF、量化及海外投资主线，并发展ABS、公募REITs等创新业务 [9] - 公司注重专业度和长期机制，研究团队中5年以上成员占比过半，考核注重长期性和人性化以提升产品长期回报和客户体验 [9][10] - 量化采用归纳法，主观投资运用演绎法，二者融合可通过多角度观测市场以拼凑更完整的市场图景，金融科技和大模型为投研融合提供新契机 [2][18][19] - 指数投资不等于被动投资，在产品创设上需进行左侧研究并提前储备，同时加强投资者陪伴和投教工作 [11][12] 市场展望与投资机会 - 对权益市场持乐观态度，认为当前处于牛市中期，支撑因素包括流动性改善（M1已走强半年多）和经济基本面改善（社融总额爬出过去五年震荡区间） [21][22] - 未来一年成长风格预计占优，四大投资主线将轮动：人工智能为代表的科技创新、高股息红利资产、中国企业出海、国内反内卷或供求反转 [2][22] - 明年经济状况预计优于今年，企业ROE有望结束16个季度的回落进入上升阶段，PPI触底回升将拉动市场情绪和信心修复 [23] - 资产配置应逆向布局，关注估值合理有竞争力的企业及上游制造型企业，在涨幅较高板块中加强细分领域和港股市场研究 [24] - 量化数据显示居民资金入市节奏积极，非银存款与居民存款增速差值自7月转正，两融数据创新高，市场处于偏积极方向 [26] - 建议投资者抓住量化投资红利期，把专业投资交给专业机构 [27]

市场表现与交易活动 - 沪指盘中突破3800点，创2015年8月20日以来新高，全天成交额达2.58万亿元，连续8个交易日突破2万亿元，打破A股历史纪录 [2] - 截至收盘，沪指涨1.45%、深证成指涨2.07%、创业板指涨3.36%，全市场超2800只个股上涨 [2] - 沪深北两融余额达2.15万亿元，创近十年以来新高 [13] 投资者行为与开户趋势 - 今年前7个月A股新开户数量达1456.13万户，同比增长36.88%，但7月单月新开户数不足200万户，较去年10月超680万户的数据仍相对有限 [3] - 近一周券商新增开户数和交易量大幅上升，个人投资者资金向股市转移趋势明显 [4] - 投资者咨询焦点集中在加仓策略、资金配置和标的选择，老股民成为资金投入主力 [9][11] 券商业务动态 - 多家券商将开户新客股票佣金费率降至万1以下，部分券商针对50万元以上资金量客户提供万0.85费率 [10] - 券商推出新客专享高息理财产品，年化收益率达5.68% [10] - 证券服务应用活跃人数达1.67亿人，环比增长3.36%，增幅提升2.71个百分点 [6] 银行渠道变化 - 银行渠道客户风险偏好较低，仍聚焦偏债理财和保本保险产品，权益类产品接受度有限 [18] - 银行代销新发基金基础中收为每万元120元，部分基金公司增加二次奖励，如A类份额中收提升2.9% [20] - 互联网渠道分流效应显著，银行权益类产品代销增量主要来自沪指3600-3700点后的客户需求提升 [18][21] 保险行业冲击 - 人身险预定利率由2.5%下调至2.0%，但股市行情导致保险销售节奏中断，客户预算分流至股市 [22][24] - 部分客户将保险预算转向银行股投资，因银行股息率高于人身险利率且股价上涨 [25][26] - 保险代理人面临客户回复率下降和展业困难，预计9月后销售压力进一步加大 [27] 产品与工具偏好 - 专业投资者关注雪球产品，预期通过敲出价格获取票息收益，部分资金单笔规模达数亿至十几亿 [14] - ETF成为券商推荐给新手的灵活性投资工具，但部分投资者仍偏好高风险个股投资 [16] - 基金公司加大销售激励，医疗创新、中证1000等主题基金定投中收上调20% [20]

期权市场发展现状 - 上交所、深交所和中金所提供以宽基指数和ETF为标的的各类期权产品 [1] - 2025年期权成交规模逐渐增长，中金所中证1000期权日均成交额达19亿元 [1] - 国内公募产品中期权相关策略尚不多见，但雪球和香草等奇异策略热度较高 [1] 备兑策略性能表现 - 备兑策略在指数下行与横盘震荡阶段相对纯持有ETF具有明显超额收益 [1][3] - 基于300ETF期权的备兑策略最大回撤从42%降至22%，显著熨平净值波动 [3] - 在300ETF跌幅较大的年份（2022、2023）实值档位较高的期权策略效果较好 [3] - 在涨幅较小年份（2025至今）虚值档位较高的期权可增强收益 [3] - 500ETF期权备兑策略表现与300ETF策略结论类似 [3] 海外市场参考案例 - 罗素2000指数锚定的期权备兑ETF（RYLD）在2021年至今宽幅震荡格局中净值波动显著低于指数 [2] - 纳斯达克100指数锚定的备兑产品（QYLD）2021年至今收益率远低于标的指数 [2] - 备兑产品在趋势上涨市场中收益率通常不及标的指数，但能降低波动 [2] 策略分类体系 - 常见期权策略根据市场观点和风险程度分为单腿策略、价差策略、对冲保护策略、波动率策略和奇异策略 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 掌握期权基础知识后可构建多样交易策略 通过组合不同合约表达市场看法并控制风险 理解策略背后期权结构是辨识风险与收益来源的关键 [3][9][17] 根据相关目录分别进行总结 场内期权策略 - 期权单腿交易是复杂交易的基石 预期市场大幅上涨可买入认购期权 强烈看空后市可买入认沽期权 卖出期权可赚取稳定现金流 备兑开仓策略是较稳健的收益增强策略 [10] - 投资者看法更精细时需运用组合策略 牛市价差适合温和看涨行情 熊市价差适合温和看跌行情 蝶式价差适合市场盘整行情 [11] - 投资者预判市场剧烈波动时可运用波动率策略 跨式组合和宽跨式组合可在市场大涨或大跌时获利 日历价差适合市场平稳或波动率温和上涨的场景 [13] 场外期权策略 - 场外期权市场满足特殊风险管理需求 “雪球”结构是常见的场外期权 投资者买入“雪球”本质是卖出带敲入敲出条款的看跌期权 在温和上涨或震荡市表现优异 急跌时可能引发本金亏损 [15] - “类雪球”产品DCN通过结构创新应对挑战 优化了现金流和持有体验 适配监管要求 但风险形态改变 下跌风险在到期日一次性兑现 收益可持续性受市场环境影响 [16]

报告行业投资评级 - 行业维持“优于大市”评级 [3][38] 报告的核心观点 - 近期DCN产品受市场广泛关注，能提供较高回报率，原因包括量化中性策略使股指期货贴水加深、Delta对冲模式下波动率生息收益、券商可将剩余资金投资安全资产增厚收益 [1][12] - 场外衍生品对券商探索资产负债表业务有益，对市场有利于维护资本市场健康稳定，期现传导风险整体可控 [2] - 5月成交略有缩量，股承规模收缩，经纪、投行、自营业务及两融余额有相应表现 [3][37] - 着眼严监管两条主线，行业集中度、机构定价权、资管指数化、监管要求将进一步提升，推荐中信证券、华泰证券等公司 [3][38] 相关目录总结 近期关注：场外衍生品概况梳理 - DCN产品通过挂钩资产、观察敲出事件等给予类固收回报率，其产品要素包括交易结构、期限、挂钩标的等 [12][13] - 我国场内金融衍生品发展慢，场外衍生品发展亮眼但受监管政策影响，商业银行是券商场外期权最大对手，收益互换监管严格 [16][17][19] - 雪球产品是流行场外衍生品，关键要素可衍生变种，发行后券商在场内对冲，监管对其有诸多限制 [23][25][29] 成交略有缩量，股承规模收缩 - 5月经纪业务A股日均成交金额环比降1.7%、同比升43.3%；投行业务IPO数量6家、募集资金规模环比降58.2%，再融资规模环比降72.5%，企业债和公司债承销规模环比升48.62%；自营业务上证综指等有涨跌；5月30日两融余额为17892.36亿元 [3][37] 投资建议 - 券商PB估值1.40倍，市场向好时行业弹性足，维持“优于大市”评级，推荐中信证券、华泰证券，建议关注东方财富、国联民生 [38] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（百万元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600030.SH | 中信证券 | 优于大市 | 26.70 | 395,708.60 | 1.39 | 1.53 | 19.24 | 17.49 | | 601688.SH | 华泰证券 | 优于大市 | 17.25 | 155,720.96 | 1.59 | 1.70 | 10.86 | 10.15 | | 601456.SH | 国联证券 | 优于大市 | 6.09 | 52,593.16 | 0.31 | 0.33 | 19.65 | 18.45 | | 300059.SZ | 东方财富 | 优于大市 | 10.11 | 57,430.79 | 0.18 | 0.31 | 56.17 | 32.61 | [4][57]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及金融市场中的微盘股、中小盘股行业 纪要提到的核心观点和论据 微盘股上涨原因 - 政策端释放科创小微企业活力，如 2025 年 5 月发布重组办法，精简审核流程、放宽支付工具限制、私募基金可入股微盘股，提供新资金和产业资源支持[1][3] - 市场环境流动性宽松，社融和 M2 增速同步扩张，央行全面降准，过剩资金追逐高弹性资产获取超额收益[1][3] - 量化预测模型显示，机构持仓集中度和大小盘 PB 比值分位数处于历史低位，利好微盘风格[1][3] - 资金类型上，高风险偏好资金参与度高，融资参与度高，北向资金参与度极低，市场结构特殊[1][3] - 微盘风格存在显著日历效应，如 4 月下跌、5 月上涨、11 月上涨、1 月下跌，2025 年 5 月行情与历史相符[1][3] - 量化风格拥挤度模型显示，目前拥挤信号得分低，处于低拥挤状态[3][4] 微盘股未来风险 - 并购重组红利扩散效应可能减弱，市场已有预期 - 资金会转向优质小微企业 - 5 月之后行情强度大概率收敛，中报验证业绩后普涨行情难重现 - 需警惕杠杆资金及情绪波动带来的阶段性回撤，关注日历效应衰减、风格波动及拥挤情况[5] 机构投资者对微盘股配置策略 - 24 年回撤后，机构投资者在微盘股位于高点时配置谨慎，更偏向择机布局 - 建议投资者聚焦专精特新等高确定性优质主线，关注日历效应衰减、风格波动及拥挤情况[6] 中小盘股贴水率达到历史极端值的原因 - 量化中性策略对冲需求增加，该策略在小盘股因子有效性更高，对小盘股股指期货空头需求旺盛 - 政策性限制导致卖空机制缺乏，对冲压力集中在小微盘股股指期货上 - 周期性分红影响，3 - 7 月贴水较深 - 结构化产品对冲需求减弱，雪球类产品规模下降，多头对冲需求减弱[2][8][9] DCN 产品与中小盘股贴水率关系 DCN 产品规模上升会增加市场多头力量，减弱中小盘股贴水，缓解极端贴水现象[10] 2024 年初以来中小盘股票市场变化和相似之处 - 变化：雪球类结构化产品规模大幅下降，多头对冲需求减弱；量化中性策略规模上升，对空头需求增加，市场压力加剧 - 相似：受周期性分红影响显著，3 - 7 月明显；对冲压力集中在 IC 指数期货上，小微盘股票面临高基差率和深周度贴水环境[11] 雪球和 DCN 类结构化产品对市场影响及区别 - 雪球产品有每天观察敲入点位机制，敲入时减少多头仓位，可能引发抛售压力，更多通过情绪传染到现货市场 - DCN 产品无每天敲入机制，止盈点低，止盈可能性高，对冲曲线平滑稳定，能减少潜在抛售压力，稳定市场[12] 类雪球产品和 DCN 对市场贴水影响 - 类雪球产品规模下降导致股指期货多头需求减弱，加深贴水，但目前规模相对 2024 年年初减半，影响减弱 - DCN 产品规模上升，对冲方式平稳，目前场外衍生品对小微盘股市场影响较之前小[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 微盘股交易关注指标：400 支万德微盘成分股中，109 支融资参与度大于 3%，39 支大于 5%；仅 7 只成分股符合沪深港通要求且比例低于 0.1%；关注机构持仓集中度和大小盘 PB 比值分位数；通过量化模型监测收益率、交易量、交易结构、估值及市场情绪，截至 2025 年 5 月底仅估值维度触发预警信号，成交量维度未达极端位置[7] - 类雪球产品规模估算方法：通过中国期货风险管理数据中心发布的期货子市场场外衍生品交易数据，对其他券商数据映射，结合历史规模估计，统计券商间金融类场外期权规模，并与 2022 年中证协公布的 1500 亿总规模锚定，估计雪球产品占三类产品总和的 15%左右，目前类雪球产品规模约 1000 亿，2024 年 2 月初达 2000 - 2500 亿[13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场处于政策真空和缺乏催化剂时期，股市缺乏方向性信心，但正进入做多有吸引力的时期 [3] - 多个行业有不同表现和潜在机会，如医疗保健受关注、汽车半导体有增长动力、银行股在争议中上涨等 根据相关目录分别进行总结 市场洞察 - 近期在岸市场小/微盘股成交额占市场比例达新高，指数期货基差扩大、贴水创新高，中证500/1000融资利差大幅下跌 [1][2] - 这些变动相互关联，原因包括长期需求结构性不足、量化对冲需求增加、缺乏方向性走势信心使市场中性策略活跃度提升 [2] - 沪深2000成交额占市场比例达57%创新高，沪深300新低至17% [4] - 股指期货基差创出新低，虽近几日收窄但仍处多年低点，方向性押注减弱、市场中性活动增加导致现货升水，多头需求减弱、对冲活动增加使融资利差降低 [6] - 高盛指数团队观察到CSI500/1000资金利差大幅下跌，相关指数交易于多年低点附近，市场多空失衡 [7] - 资金利差下行推动掉期和期权实施形式的吸引定价 [8] 主题行业及资金流向 医疗保健 - 医疗保健获关注，GSXACBIO指数CRO本周涨幅+6%，已超解禁日前水平 [12] - 近期催化剂包括恒瑞交易、1530港股获辉瑞60亿美元合同、特朗普削减美国药品价格计划、亚洲近期新冠疫情爆发 [13][14] - 随着中国指数反弹，上证综指接近3400点，投资者转向滞后板块和有增长潜力标的，医疗保健成新关注重点 [15] - 本周交易台在600276 CH和300760 CH最活跃 [16] 汽车半导体 - 近期交易台在汽车半导体领域活跃，Will Semi本周涨幅3%为最活跃买入标的 [17] - 催化因素有ADAS/NOA驾驶快速增长（比亚迪国内智能驾驶汽车4月销量超21.3万辆，1 - 4月超48万辆且每月增速翻倍，4月在欧洲纯电动车销量超特斯拉）、下游新产品线增加（如小米Yu 7发布，市场预估其核心业务增速30% - 50%） [17] - 高盛预计Will Semi受益于智能驾驶趋势和物联网扩展，12个月目标价131.92元 [17] - 半导体周跌幅50个基点，中国生产半导体不到全球10%但消费超30%，鉴于近期表现不佳入场点有吸引力 [18] - 汽车年初至今上涨7%，年初至今双向交易活跃，比亚迪和宁德时代受本地和外国投资者关注，外国投资者扩大寻找下一个比亚迪范围但未找到 [18][19] 银行 - 上周围绕共同基金新规有争议致银行资金流入被动，后共同基金行业澄清资金流入并非来自他们 [20] - 银行股在争议中上涨，上周涨1.44%，本周迄今市场涨1.2%，资金流入可能来自保险公司持续买入 [21] - 保险公司在H股买入更活跃，资金流在香港金融板块比中国内地更活跃 [22] PB：高频头位置 - 四月大幅去杠杆后，五月迄今毛配置保持在4.6%（五年内第4百分位）持平，净配置下降0.4%至8.0%（五年内第33百分位） [23] 资金流向与行业配置 - 本月迄今中国股票轻微净卖出，A股因空头回补净买入，抵消H股和ADR净卖出 [25] - 相较于MXCN，工业、材料、医疗保健超配最多，通信服务、金融、能源减配最多 [25][26] - 本月迄今净买入工业股，月度净卖出信息技术、医疗保健等多个行业 [26]