营收增长再提速，经调利润同增 26% 思摩尔国际(6969) 思摩尔国际 2026Q1 财务数据更新点评 投资要点： | 财务摘要(百万人民币) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 11799 | 14256 | 16343 | 18696 | 21276 | | (+/-)% | 6% | 21% | 15% | 14% | 14% | | 毛利润 | 4412 | 4857 | 5393 | 5393 | 7245 | | 净利润 | 1303 | 1064 | 1052 | 1820 | 2180 | | (+/-)% | -21% | -18% | -1% | 73% | 20% | | PE | 43.1 | 52.8 | 53.4 | 30.9 | 25.7 | | PB | 2.6 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 | | 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 | | | | | | 风险提示：终端消费不及预期，行业竞争超预期等。 | [姓名t ...

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 思摩尔国际(6969.HK) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen1@cindasc.com [Table_Title] 思摩尔国际：收入增速靓丽，经营利润率改善 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 12 日 [Table_S 事件：公司发布 ummary]26Q1 财务数据。26Q1 收入实现 38.56 亿元（同比+41.7%）， 期内溢利为 2.63 亿元（同比+36.6%）。剔除股份支付费用后，公司 26Q1 经调溢利为 3.47 亿元（同比+10.7%，利润率环比+0.4pct、边际修复）；剔 除股份支付&医疗业务后，经调溢利为 4.67 亿元（同比+25.7%）。以此推断， 医疗雾化业务单 Q1 亏损 1.2 亿元，考虑医疗新业务特殊性， ...

投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际(6969.HK)的本次投资评级，但提供了详细的盈利预测和估值数据 [1][3] 核心观点 - 公司2026年第一季度收入增速靓丽，同比增长41.7%至38.56亿元，期内溢利同比增长36.6%至2.63亿元 [1] - 经营利润率呈现边际修复，剔除股份支付费用后的经调溢利为3.47亿元，同比增长10.7%，利润率环比提升0.4个百分点 [1] - 若进一步剔除仍处投入期的医疗业务，核心业务经调溢利为4.67亿元，同比增长25.7%，该指标更能反映公司主营业务盈利能力 [1] - 加热不燃烧(HNB)业务呈现爆发式增长，第一季度收入达6.64亿元，同比激增1324.9%，有望成为全年业绩超预期的关键驱动力 [2] - 传统雾化制造及自有品牌(APV)业务保持稳健增长，第一季度收入分别为25.24亿元和5.81亿元，同比增长21.8%和14.3% [3] - 报告预计公司2026至2028年归母净利润将实现快速增长，分别为11.5亿元、21.9亿元、29.1亿元 [3] 分业务表现 - **加热不燃烧(HNB)业务**：增长主要得益于大客户自2025年下半年起量，以及下游客户开拓新市场带来的短期备货高峰 [2] - **HNB市场拓展**：核心产品在主要市场渗透率稳步提升，英美市场或将加速开拓，3月已在罗马尼亚正式开售，希腊上市在即，预计年中更多地区有望落地 [2] - **HNB市场策略**：在原有区域如日本，通过烟具降价2000日元及开展试用赠送活动加大折扣力度，以促进销售 [2] - **雾化制造业务**：欧美市场均实现稳健增长，预计第一季度部分增长源于出口退税政策刺激客户提前备货 [3] - **雾化监管环境**：美国FDA执法严格，公司作为合规市场核心供应商充分受益，且未来口味限制有望放松，增长或将延续 [3] - **欧洲市场**：公司已成功将创新产品切入高价值客户供应链，实现与客户的双赢式增长 [3] - **医疗雾化业务**：第一季度实现收入79.3百万元，同比微降1.7%，目前仍处于投入期，单季度亏损约1.2亿元 [1][3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年营业总收入分别为169.06亿元、205.19亿元、231.73亿元，同比增长19%、21%、13% [4] - **净利润预测**：预计2026至2028年归属母公司净利润分别为11.49亿元、21.87亿元、29.10亿元，同比增长8%、90%、33% [4] - **每股收益(EPS)**：预计2026至2028年摊薄EPS分别为0.19元、0.35元、0.47元 [4] - **市盈率(PE)估值**：对应2026年4月10日股价，2026至2028年预测PE分别为44.1倍、23.2倍、17.4倍 [3][4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2026年的34.26%持续提升至2028年的39.63%，销售净利率将从6.80%提升至12.56% [6] - **回报率指标**：预计净资产收益率(ROE)将从2026年的5.00%显著提升至2028年的10.36% [6] 财务状况 - **资产负债表**：预计总资产将从2025年的285.38亿元增长至2028年的379.92亿元，现金及等价物从73.23亿元增长至140.41亿元 [5] - **偿债能力**：资产负债率预计保持在25%左右的健康水平，流动比率和速动比率均高于2，显示短期偿债能力良好 [6] - **营运能力**：总资产周转率预计从2026年的0.57次提升至2028年的0.64次，营运效率逐步改善 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 报告认为，尽管短期业绩存在波动，但公司长期增长逻辑清晰，雾化电子烟成熟业务在合规市场扩容趋势下正加速修复，加热不燃烧（HNB）成长业务放量在即，医疗美容新兴业务远期弹性充足，高分红政策彰显发展信心 [1][2][3][4] 2025年业绩总结 - 2025年全年实现营收143亿元，同比增长21% [1] - 2025年全年实现归母净利润10.6亿元，同比下降19% [1] - 2025年下半年营收82亿元，同比增长22%，归母净利润5.7亿元，同比下降8% [1] - 2025年全年调整后（扣除股权激励费用）归母净利润为15.3亿元，同比增长1.3% [1] - 2025年全年股息为0.2港元/股，股息率3.36% [1][4] 分业务经营分析 雾化电子烟及APV（成熟业务） - 2025年该业务整体业绩正加速修复 [2] - 分区域看，美国市场营收71亿元，同比增长19%；欧洲及其他市场营收41亿元，同比增长2%；中国市场营收2亿元，同比下降11% [2] - 自有品牌业务营收29亿元，同比增长18%，其中美国/欧洲及其他/中国市场营收分别为23/5/0.5亿元，同比分别增长16%/24%/66% [2] - 美国市场因打击非法电子烟及适度放宽合规产品口味限制，合规市场有望持续扩容 [2] - 欧洲市场（如英国、法国）禁售一次性烟，需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换 [2] - 欧美合规雾化市场扩容趋势确定，公司凭借技术及深度绑定核心客户优势，业绩正加速修复 [2] 加热不燃烧（HNB，成长业务） - 2025年实现营收13亿元，同比大幅增长476% [3] - Hilo产品已在日本、波兰、意大利等核心市场上市，核心客户BAT持续投入营销资源，2026年将加速向更多核心市场拓展 [3] - HNB行业渗透率仍处快速提升期，菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔 [3] - 公司在HNB领域技术储备丰富，在保障核心客户产品性能领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程 [3] 医疗及美容雾化（新兴业务） - 该业务目前仍处探索初期，高研发投入阶段性影响业绩表现 [3] - 2025年医疗雾化业务已筹备FDA首次上市申请，并同步建设小规模量产能力 [3] - 长期看，可通过外部融资或与国际厂商合作贡献营收并减轻对利润的影响，悲观假设下研发费用可还原至利润端，远期盈利弹性充足 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为169.14亿元、199.81亿元、236.62亿元，同比增速分别为18.64%、18.13%、18.42% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.51亿元、25.69亿元、34.85亿元，同比增速分别为55.20%、55.58%、35.69% [4] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.27元、0.41元、0.56元 [4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为42倍、27倍、20倍 [4] 主要财务指标（历史与预测） - 营业收入：2024年117.99亿元，2025年142.56亿元，预计2026年169.14亿元 [8] - 归母净利润：2024年13.03亿元，2025年10.64亿元，预计2026年16.51亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）：2025年为4.87%，预计2026-2028年将提升至7.03%、9.85%、11.79% [8] - 毛利率：2025年为34.1%，预计2026-2028年将逐步回升至36.7%、40.9%、42.4% [9] - 净利率：2025年为7.5%，预计2026-2028年将逐步提升至9.8%、12.9%、14.7% [9]