行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为"看好" [2] 核心观点 - 英美烟草2025上半年收入120.69亿英镑（同比-2.2%，固定汇率下同比+1.8%），新型烟草收入16.51亿英镑（同比持平，固定汇率下+2.4%），占比13.7%（同比+0.3pct）[2] - 新型烟草调整后毛利率增长2.5ppts至59.6%，较传统卷烟高10ppts，未来将持续驱动盈利能力提升[2] - 公司预计2025年全球烟草市场销量下滑2%，自身增长1%-2%，新型烟草有望实现中个位数增长（H2增速更高）[2] 产品细分表现 雾化产品 - 25H1收入7.4亿英镑（同比-15.3%，固定汇率下-13.0%），销量2.5亿颗（同比-12.9%）[2] - 美国市场受非法一次性产品（市占超50%）及库存扰动影响，雾化销量同比-13.8%，但市占率仍保持49.5%（同比-20bps）[2] - 欧洲市场因监管完善，换弹产品重返增长通道，公司市占率提升30bps[2] - 新品Vuse Ultra在加拿大表现优异，25H2将加速全球扩张[2] HNB产品 - 25H1收入4.4亿英镑（同比+0.8%，固定汇率下+3.1%），销量101亿颗（同比+1.6%）[3] - 美洲&欧洲市场销量下滑8.3%，主要因资源倾斜新品HILO[3] - APMEA地区销量同比+8.7%，日本&哈萨克斯坦贡献显著[3] - 新品HILO在日本仙台试销成功，市场份额迅速达1.5%，计划9月全日本推广，H2进入更多核心市场[3] 口含烟产品 - 25H1收入4.7亿英镑（同比+38.1%，固定汇率下+40.6%），全球市占率提升4.4ppts[4] - 美国市场收入同比+372%（固定汇率下+384%），销量同比+206%，Velo Plus推动量价齐升，市占率提升6.8ppts至13.2%[4] 标的关注 - 建议关注HNB产业链核心供应商：思摩尔国际、中烟香港、仙鹤股份、盈趣科技等[4]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：思摩尔国际 - 行业：电子烟行业、HNB 行业、THC 大麻雾化产品行业、医疗美容行业 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2025 年上半年思摩尔收入同比增加 18%，利润端基本符合预期；ODM 业务大小客户代工业务双位数增长，小客户增速高于大客户；自由品牌业务接近双位数增长，大麻雾化 TGC 业务止跌企稳；利润下降 21% - 35%，主因股权激励费用增加约 2 亿、全年预计增超 3 亿及法律相关费用计提[1][2][5] - **市场影响** - **美国市场**：对一次性电子烟执法力度加强，清除不合规产品，为合法产品创造更好市场环境，推动美国业务恢复[1][3] - **欧洲市场**：2025 年 6 月 1 日起实施一次性电子烟禁令，短期渠道低价清销，长期合规产品将占更大市场份额，对思摩尔有利[1][4] - **日本市场**：新产品 Hilo 在仙台市试销乐观，用户转换率和满意度高，预计 9 月 1 日全日本放开销售后扩展新口味；市场整体乐观，符合或略超预期，全年业绩预计按指引完成[1][6][7][9] - **行业趋势** - **HNB 市场**：成长趋势确定，美国政策反转、欧洲禁令、日本新品试销良好，对思摩尔未来发展有利[1][7] - **传统雾化电子烟市场**：在美国和欧洲呈现边际改善趋势[9][10] - **THC 大麻雾化及医疗美容领域**：THC 大麻雾化产品止跌，相关医疗美容产品前景乐观，为公司带来新增长机会[11] - **关税影响**：印尼工厂目前无需承担额外关税，即便未来承担，因产品加价倍率高、单价低、属成瘾性消费品，关税影响有限，不会对整体业绩产生重大负面影响[1][8] - **投资价值**：2025 年利润少，静态 PE 角度股价不便宜或有波动，但中长期发展和未来趋势看，公司有很大投资价值，推荐重点关注[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 仙台市 HNB 渗透率约 6 - 7 成，新产品覆盖度达 100%；新款 Hilo 推力更大，一半以上消费者来自一代转换，30%以上来自传统烟民转换，10%以上来自 IQOS 用户转换，冰薄荷、冰梅味和烟草口味最受欢迎[6] - 2025 年不是利润大年，但传统雾化电子烟市场在美国和欧洲边际改善[9] - 日本自 2025 年 9 月 1 日起全国范围内铺开 HNB 销售，将成行业及公司重要催化因素[10]

报告行业投资评级 看好 [2] 报告的核心观点 - 关注出口链修复及内需消费优质个股，重视各行业结构性亮点及稳健高股息标的配置价值，看好家居、轻工消费等行业相关企业发展 [4][6] - 中美关税下调利好出口企业，个护赛道国货崛起，新消费领域如 IP 赋能、AI 眼镜、两轮车等有亮点，家居行业在政策推动下有望估值修复和需求改善 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 出口 - 中美日内瓦经贸会谈后税率大幅下调，中国对美出口敞口大的企业如保温杯企业【嘉益股份】【哈尔斯】、【裕同科技】等边际利好明显 [4][6][7] - 关注东南亚布局领先且 Q2 以来份额扩张的企业，如【匠心家居】【永艺股份】等 [7] 个护赛道 - 重视内需个护赛道必选消费韧性，国货崛起趋势显著，推荐【百亚股份】【豪悦护理】【登康口腔】 [4][6][8] 新消费结构性亮点 - IP 赋能传统消费推荐【晨光股份】【布鲁可】【潮宏基】，AI 眼镜关注【康耐特光学】【明月镜片】等，两轮车换新周期推荐【雅迪控股】【爱玛科技】【九号公司】，稳健增长关注【公牛集团】 [4][6][10] 家居 - 政府表态支持楼市健康发展，地产有望企稳，提振家居板块估值，各省以旧换新补贴方案推动行业基本面和估值修复，推荐【索菲亚】【欧派家居】等企业 [4][6][18] 稳健高股息标的 - 国际环境动荡下，稳健高股息标的配置价值凸显，关注【裕同科技】【永新股份】等企业 [4][6][28] 个股点评 - 思摩尔国际：Hilo 日本上市在即，HNB 业务提供新增长曲线，传统电子雾化监管转向利好公司 [31][32] - 敏华控股：FY2025 业绩符合预期，内销推进渠道调整，外销非美市场超预期 [33][35] 分行业观点 家居 - 政策推动地产预期改善，带动家居行业估值修复，短期消费力恢复和竣工形成需求增量，长期商品房销售趋稳和存量房翻新构筑稳定需求，看好优质企业集中度提升 [37] - 定制家居关注【索菲亚】【志邦家居】等，软体家居看好【顾家家居】【慕思股份】等 [38] 轻工消费 - 长期护城河优势仍在，产品结构升级和渠道优化提供增长曲线，后期成本压力缓解体现利润弹性，推荐【百亚股份】【登康口腔】 [60][61][62]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：思摩尔国际、英美烟草、菲莫国际、日烟 - 行业：新型烟草行业 纪要提到的核心观点和论据 思摩尔国际股价异动原因 - 英美烟草二代产品 Hilo 在日本发布引发市场积极预期，其新品发布倒计时推动股价上涨[2] - 出口链对等关税影响减弱，公司主要通过东南亚工厂出口，且东南亚有 10%基础关税豁免，大部分由客户承担，对公司估值有修复作用[1][2] 思摩尔国际业务表现 - 电子烟和大麻雾化器具业务稳定，虽受美国对等关税政策有压力，但通过东南亚工厂出口实际影响有限，计划三季度末将国内大麻雾化器具生产转移到海外基地以减少关税影响，整体业务有韧性，前景乐观[1][4] 英美烟草新产品 Hilo 对思摩尔国际业绩影响 - 2025 年中期进入市场，短期内对业绩贡献有限，但长期市场潜力大，一代产品年销 200 亿支，新一代产品力提升有望推动销售增长，HMT 赛道成长性好，用户主要来自传统卷烟用户，渗透率提升空间大，长期将带来显著业绩增长[5] 思摩尔国际未来发展方向和投资前景 - 发展方向：继续专注电子烟及相关领域，拓展自有品牌和医疗等新业务，传统主业走出困境，监管环境向好，大公司受益于行业整合规范对其是利好[1][6] - 投资前景：管理层信心强，熊总增持股份，市值激励预案显示未来市值空间大，达 700 多亿支销量目标将提升利润弹性，投资潜力大[7] 新品 Glo Halo 相关情况 - 与 Glo Hyper 相比：加热时间从 15 秒缩短至 5 秒，优化消费者使用体验，更符合用户需求，成为更具吸引力的新一代加热不燃烧产品，有望提升市场渗透率[1][8] - 消费者使用体验优化：等待时间减少 2/3，加热温度统一为 370 度香气释放更好，一体机重量约 74 克比旧款轻 20%，提升便捷性[9] - 烟弹结构和加热技术改进：采用针状加热技术，加热均匀性改善，烟弹内部烟草排列与技术匹配为条状结构，减少外圈焦糊感和异味感，解决积碳问题，延长设备使用寿命并保持口感[3][10] - 与 IQOS 对比：单次抽吸口感和长期稳定性明显改善，整体口感接近 IQOS 水平，但风味细节待优化，在日本市场有望快速验证市场表现[11] - 日本市场推广：日本是 HNB 渗透率最高市场，渗透率接近 50%，消费者教育和渠道渗透完善，参考初代产品推广节奏，因有成熟渠道且是重磅新款，预计推广速度更快[3][12][13] - 定价策略：烟弹零售价格约 580 日元，与 IQOS 主流产品 Tera 价格一致，定位高端市场与 IQOS 竞争[14] 日本市场新型烟草产品价格对比 - Glo Hyper 和日烟 Pro 零售端单价约 400 日元，最新 Loqino 产品单价 580 日元，对标 IQOS，是英美烟草布局中高端 HNB 业务重要抓手[15] 美国市场新型烟草产品推广情况 - 菲莫国际推动 IQOS 产品，2024 年 10 月发起活动介绍产品，2025 年 3 月在德州推出设备售价约 60 美元，烟弹售价 8 美元比传统卷烟万宝路低约 20%，2025 年 5 月在佛罗里达州销售 ICAD 产品，IQOS 被美国 FDA 认证为低风险烟草产品，德州奥斯汀试点报名消费者超 5000 名，预计 2030 年占美国卷烟和 HNB 市场份额 10%左右，计划 2025 年下半年通过美国联邦层面 PMTA 审核[16][17] 英美烟草与菲莫国际竞争情况 - 卷烟规模相近，每年销量均超 5000 亿支，但英美烟草在 HNB 方面仅占 15%市场份额，因过去产品战略导向及研发投入不足，美国市场打开，新型 HNB 产品加速全球推广，思摩尔国际凭借优势进入高附加值环节[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 日本市场是验证 HNB 产品力的重要途径，711、全家便利店等都有相关产品销售[12] - 佛罗里达州代托纳海滩地区因文化与产业兼具多元结构，被认为是理想布局区域[16]