行业整体恢复与展望 - 行业整体恢复节奏加快，增长韧性有望延续至2026年 [1] - 2025年1-11月，澳门博彩累计毛收入达2265.15亿澳门元，同比增长8.6%，恢复至2019年同期水平的84.0% [3] - 受人民币升值、股市回升、签证放松等多因素驱动，2025年6-8月行业GGR录得双位数增长，分别为19%、19%、12%，10月及11月也连续录得双位数增幅 [3] - 预计2026年行业GGR有望达2754.93亿澳门元，恢复至2019年的94.2% [3] - 预计2026年各季度行业GGR同比分别增长23.3%、11.5%、7.2%、4.4%，分别恢复至2019年的93.3%、92.9%、94.8%、95.9% [3] - 高端中场业务持续引领行业博彩毛收入增长，现已超过疫情前水平，但该板块竞争激烈 [4] - 卫星娱乐场将于2025年底停止营运，其5.1%的市场份额将释放，位于澳门半岛的其他物业或将受益 [3] 公司业务表现与战略 - 公司早期侧重VIP业务，现已转型至高端中场业务 [2] - 2024年，公司博彩毛收入达411.5亿港元，同比增长29.7%，恢复至2019年的69.3% [2] - 2024年，公司经调整物业EBITDA达121.9亿港元，同比增长22.4%，恢复至2019年的74.0%，经调整EBITDA利润率为28.1% [2] - 公司未来博彩毛收入增长受三方面因素带动：积极布局高端中场板块并具备优势；发挥旗下会展设施和银河综艺馆的竞争优势吸引游客；澳门银河第四期项目建成后将增加竞争力 [2] - 公司拥有支撑未来业绩增长的项目储备，银河娱乐第四期项目预计新增1500间酒店客房，将成为驱动下一轮增长的引擎 [1] - 公司赌桌份额排名第三，但通过卓越营运能力，其博彩毛收入份额排名第二 [1] 公司财务与估值 - 公司资产负债率长期保持较低水平，现金储备充足，构建高安全边际 [1] - 公司盈利能力持续向好，经调整EBITDA利润率略低于金沙中国，但随着加嘉佩乐酒店开业，其经调整EBITDA及利润率有望提升 [5] - 公司与金沙中国同属百亿级别梯队，因体量巨大、中场业务和综合度假村收入庞大，现金流最为雄厚，展示出超强“造血”能力 [5] - 2023年，公司已恢复派息，且分红率已高于2019年水平；2025年上半年，公司分红率达58%，超过市场预期，雄厚现金储备有望进一步提升分红率 [5] - 预计公司2025-2027年净收益分别为482.97亿、526.00亿、568.37亿港元，同比分别增长11.2%、8.9%、8.1% [5] - 预计公司2025-2027年博彩毛收入分别为477.81亿、526.04亿、567.89亿港元，同比分别增长16.1%、10.1%、8.0% [5] - 预计公司2025-2027年经调整EBITDA分别为139.70亿、152.33亿、166.41亿港元，经调整EBITDA利润率分别为28.9%、29.0%、29.3% [5] - 给予公司2026年10倍EV/EBITDA估值，对应市值为2080.1亿港元，对应股价为47.5港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][5] 行业竞争格局 - 高端中场板块竞争激烈，各家积极布局并提供奢华酒店客房及相关配套服务 [4] - 银河娱乐、美高梅中国及永利澳门在高端中场板块具备优势 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖银河娱乐，给予“优于大市”评级，目标价47.50港元，对应2026年10倍EV/EBITDA估值 [1][2][3] - 核心观点：行业复苏加快，银河娱乐凭借稳健的资产负债表、充足的项目储备和卓越的运营能力，兼具成长性与防御性 [3][4][6] 公司业务与财务表现 - **业务概览**：银河娱乐在澳门经营三大旗舰物业（澳门银河、星际酒店、澳门百老汇），博彩业务为核心收入来源，2024年净收益434.32亿港元，恢复至2019年的83.7% [8][9][13] - **财务恢复**：2024年经调整物业EBITDA达121.9亿港元，同比增长22.4%，恢复至2019年的74.0%，利润率28.1% [4][23] - **收入结构**：2024年博彩/非博彩（除建筑材料）净收益分别为338.3亿港元（+24.0%）和64.3亿港元（+19.1%），恢复至2019年的77.6%和117.1% [15] - **业务转型**：公司重心已从早期VIP业务转向利润更高的中场业务，特别是高端中场 2024年中场博彩毛收入331.1亿港元，占比达80%，已超过2019年水平 [4][30] 行业复苏与竞争格局 - **行业复苏加快**：2025年1-11月澳门博彩累计毛收入2265.15亿澳门元，同比增长8.6%，恢复至2019年同期的84.0% 预计2026年行业GGR有望恢复至2019年的94.2% [4][79] - **旅客回流**：2025年1-10月澳门旅客入境数3314万人，恢复至2019年同期的99.2%，中国大陆旅客占比70.1% [69][73] - **竞争焦点**：高端中场业务竞争激烈，已成为引领行业增长的主要动力，银河娱乐、美高梅中国及永利澳门在该板块具备优势 [4][6][87] - **市场份额变化**：卫星娱乐场将于2025年底关闭，其释放的约5.1%市场份额可能使澳门半岛的其他物业受益，但路氹地区份额预计将持续提升 [4][82][84] 公司核心投资看点 - **看点一：稳健的资产负债表**：资产负债率长期为六家博企中最低，约20%，现金储备充足，构建高安全边际 [3][46] - **看点二：增长项目储备**：银河娱乐第四期项目预计2027年竣工，将新增1500间酒店客房及大量非博彩设施，有望驱动下一轮增长并提升公司酒店客房份额至21.8% [3][50][53] - **看点三：卓越的运营能力**：公司赌桌份额排名第三（16.7%），但凭借卓越运营，博彩毛收入市场份额达20%，排名第二，且VIP业务市场份额达27.4%，排名第一 [3][54] 同业比较与公司优势 - **盈利能力**：2024年经调整EBITDA利润率28.1%，略低于金沙中国（32.9%），但随着嘉佩乐酒店开业，有望提升 [6][91] - **现金流质量**：与金沙中国同属百亿级别经营性现金流梯队，展示出超强的“造血”能力 [6][99] - **股东回报**：2023年已恢复派息，2025年上半年分红率达58%，超过市场预期，雄厚现金储备有望支持分红率提升 [6][111] - **估值水平**：给予2026年10倍EV/EBITDA估值，对应市值2080.1亿港元，目标价47.5港元，当前行业2026年EV/EBITDA估值均值8.64倍，公司估值10.11倍 [3][113][115] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年净收益分别为482.97亿、526.00亿、568.37亿港元，同比增速分别为11.2%、8.9%、8.1% [7][115] - **博彩毛收入预测**：预计2025-2027年博彩毛收入分别为477.81亿、526.04亿、567.89亿港元，同比增速分别为16.1%、10.1%、8.0% [7][115] - **EBITDA预测**：预计2025-2027年经调整EBITDA分别为139.70亿、152.33亿、166.41亿港元，对应利润率分别为28.9%、29.0%、29.3% [7][115]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][7][15] 核心观点 - 澳门博彩市场6-8月GGR实现双位数增长 受人民币升值、股市回升、金价及房价提高、签证放松、旅游需求旺盛和贸易战稳定等多因素驱动 [2][9] - 增长趋势有望延续至2025年下半年 9-10月行业表现可期 预计2025年下半年表现将超过上半年 [2][9] - VIP和高端中场业务表现良好 高端中场业务已超过疫情前水平并引领GGR增长 而中场业务尚未恢复至疫情前水平 [2][9] - 高端中场板块竞争激烈 各家博彩公司积极布局该板块 提供奢华酒店客房及相关配套服务 [2][9] - 2025年下半年众多娱乐盛事及体育赛事将为澳门旅游及GGR增长带来显著贡献 包括TWICE演唱会、鹿晗演唱会、NBA中国赛和王嘉尔巡演等 [5][14] 各公司表现与策略 澳博控股 - 9月市场份额有所上升 澳门半岛份额增长较多 主因不过夜旅客人数占比增加 [2][10] - 中场业务9月表现突出 较高利润率有望带动EBITDA利润率增长 [2][10] - 对2025年第三季度业绩充满信心 预计将超第二季度及第一季度水平 [2][10] - 卫星赌场关闭后将400多张赌桌重新分配至凯旋门和十六浦赌场及其他区域 虽市场份额或将下滑 但整体收益和利润有望提升 [2][10] 金沙中国 - 积极构建高端中场竞争力 新增大量房间和配套设施及服务 [3][11] - 澳门伦敦人定位高端中场板块 目前仍处于产能爬坡阶段 [3][11] - 现有营销活动针对高端中场 包括赠送酒店客房及演唱会门票 [3][11] - 是6家博彩企业中最后一家开始关注高端中场的公司 正努力补回近两年失去的优势 [3][11] - 对威尼斯人、伦敦人及百利宫业绩充满信心 将为巴黎人及澳门金沙增加营销及工作人员吸引客流 [3][11] - 预计需要4-5个季度夺回市场份额 若市场表现好时间可能缩短 [3][11] - 近期资本开支将投放在新会展中心和花园 房间数量短期内不会增加 [3][11] 美高梅中国 - 增长趋势有望延续至2025年下半年 酒店预订数据显示9-10月有望延续增长 [4][12] - 积极布局高端中场 获得更多份额的同时将带来EBITDA利润率提升 [4][12] - 澳门美高梅新增28栋高级别墅已于7月启用 酒店入住率高 [4][12] - 计划十一黄金周前正式推出Alpha Club主打超高端客群 共设20张赌台 [4][12] - 美狮美高梅将原有标准客房改建为63间新套房 预计2026年第一季度完成 [4][12] - 中场营销活动主要为小红书广告精准投放和送奶茶等 观察显示排队领免费奶茶的客户接踵而至 [4][12] 银河娱乐 - 8月受益于陈奕迅演唱会带动 表现较好 购物中心销售数据平稳 [5][13] - 预计EBITDA利润率将稳步提升 对明年业绩增长保持乐观 [5][13] - 最新酒店项目澳门银河嘉佩乐已全面开业 共95间套房 [5][13] - 针对高端中场竞争积极推进Phase 4项目 预计新增1500间客房 2027年完成 [5][13] - 未来2-3年行业内酒店客房供给受限 银河娱乐是唯一将有房间新增的公司 竞争力有望进一步提升 [5][13]

股价表现与交易数据 - 永利澳门股价上涨4.72%至6.66港元 成交额达1.75亿港元 [1] 公司财务与会议安排 - 公司将于8月20日举行董事会会议 审议截至2025年6月30日止六个月中期业绩 [1] 机构评级与目标价调整 - 摩根士丹利将目标价从7.1港元上调至7.8港元 评级升至"增持" [1] - 预期公司股价将在未来60日内跑赢大市 因短期估值更具吸引力 [1] 资本支出与业务展望 - 2026年度非博彩资本支出预估下调至18亿港元 [1] - 高端中场业务推动下 预计第三季市场份额将提高 [1]

股价表现与交易数据 - 永利澳门股价上涨4.72%至6.66港元 成交额达1.75亿港元 [1] 公司财务与运营计划 - 公司将于8月20日董事会会议审议截至2025年6月30日止六个月中期业绩 [1] 机构评级与目标价调整 - 摩根士丹利将目标价从7.1港元上调至7.8港元 评级升至"增持" [1] - 预期公司股价未来60日内跑赢大市 因短期估值更具吸引力 [1] 资本支出与业务展望 - 年度非博彩资本支出预估下调至18亿港元 [1] - 高端中场业务推动下 预计第三季市场份额将提高 [1]

海外社服行业 - 美高梅中国2Q25净收入87亿港币（同比增长9%，环比增长8%），经调整EBITDA 25亿港币（同比增长3%，环比增长6%），创单季度历史记录[1][6] - 美高梅中国市占率达16.6%，在博彩公司中环比增幅最高，且逐月提升[1][6] - 澳门美高梅Alpha别墅7月试营业，有20张博彩桌，预计十一黄金周前正式开业[1][6] - 目标价由15.5港币上调至19港币，维持买入评级[1][6] 海外教育行业 - 中国东方教育1H25归母净利润同比增长45-50%，对应利润总额4-4.2亿元，大幅超预期[2][9] - 高考落榜生规模从21年119万人增长至24年386万人，推动职业技能培训赛道景气提升[2][9] - 15个月培训专业上半年招生人数增长约81%，3年长学制新招生预计同比增长3.9%[3][10] - 预计25年收入增长加速至9.6%，较24年提升6.2个百分点[3][10] - 预计产能利用率从24年72.7%提升至75.3%，营销费率从23.7%下降至22.1%[4][11] 海外医药行业 - 恒瑞与GSK达成125亿美元许可协议，包括5亿美元首付款和潜在120亿美元里程碑付款[17] - 药明康德1H25收入207.99亿元（同比增长20.6%），归母净利润82.87亿元（同比增长95.5%）[17] - 石药集团与Madrigal就SYH2086达成授权协议，潜在价值达19.55亿美元[19] - 阿斯利康1H25总收入280.45亿美元（同比增长11%），净利润53.69亿美元（同比增长32%）[20]

业绩预测与评级调整 - 将美高梅中国2025年及2026年经调整EBITDA预测分别上调3%至98.88亿港元和102.71亿港元 [1] - 公司当前股价对应7倍2025年EV/EBITDA 目标价上调18%至19.80港元 对应9倍2025年EV/EBITDA 较当前股价存在27%上行空间 [1] - 维持"跑赢行业"评级 主要基于别墅产品开业及估值上行 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25净收入86.67亿港元 同比上升9% 环比上升8% 恢复至2Q19的157% [1] - 2Q25经调整EBITDA为25.11亿港元 同比上升3% 环比上升6% 恢复至2Q19的172% 超机构一致预期的23.87亿港元 [1] - 澳门美高梅和美狮美高梅总博彩收入分别恢复至2Q19的100%和214% [1] - 2Q25总博彩收入市场份额提升至16.5% 较1Q25的15.6%有所增长 [1] 业务动态与市场策略 - 2025年7月所有板块业务量表现强劲 市场份额及利润率稳固 预计暑期表现持续强劲 [2] - Alpha别墅面向超高端客户试营业 预计2025年十一黄金周前正式开业 [2] - 2Q25公司总博彩收入市场份额达16.6% 且季度内实现逐月增长 2025年6月市场份额达约17% [2] - 澳门美高梅28间别墅客房已于2Q25开业 公司维持50%派息率的定期股息政策 2Q25已审批通过 [2] 市场竞争与产品策略 - 管理层专注于产品更新及高端中场业务的亮眼表现 [2] - 市场份额增长主要得益于访客量、客户及高端客户的驱动 [2]