药用胶塞上半年有序恢复，全年收入有望双位数增长1H25 收入3.1 亿元（+9% yoy），毛利率39.4% （同比基本持平），其中常规胶塞收入同比增长8%、覆膜胶塞收入同比增长9%。1H25 公司在手授权 项目覆膜、常规胶塞分别1674、1528 个（较2024 年末增长8%、6%），出具授权书205 项，接受审计 172 场、新增客户107 家，潜在订单储备量充足。随着药企客户需求恢复与高端胶塞订单导入，我们预 计药用胶塞2025年收入增长15~20%。 维持"买入"评级 考虑到产能建设，我们提高资本支出假设，预计2025-27 年归母净利1.1/1.3/1.6 亿元（25-27E 较前值 +0.0%/-0.2%/-0.4%），给予2025 年PE 60x（可比公司25 年均值32x，考虑在手订单持续兑现、新切入胰 岛素与GLP-1供应链带来未来弹性空间、扩建重庆工厂扩充产能给予一定溢价），目标价39.46 元（股 本调整后对应前值26.32 元，对应25 年1.1 亿归母净利润和40x PE），维持"买入"评级。 风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量风险。 公司公告1H25 收入、归母 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价39.46元人民币[1][5] 核心观点 - 公司1H25收入3.09亿元（+9% yoy） 归母净利0.44亿元（+18% yoy） 扣非净利0.35亿元（+42% yoy）[1] - 预计2025年重回增长轨道 胰岛素与GLP-1供应链国产化带来收入利润弹性[1] - 给予2025年PE 60x（可比公司25年均值32x） 基于在手订单持续兑现、新切入胰岛素供应链及产能扩充溢价[5] 财务表现 - 2Q25收入1.63亿元（+4% yoy） 归母净利0.25亿元（-4% yoy） 扣非净利0.21亿元（-0% yoy）[1] - 1H25毛利率39.4%（同比基本持平）[2] - 预计2025-27年归母净利1.1/1.3/1.6亿元（25-27E较前值+0.0%/-0.2%/-0.4%）[5] 业务板块分析 药用胶塞业务 - 1H25常规胶塞收入同比增长8% 覆膜胶塞收入同比增长9%[2] - 在手授权项目覆膜胶塞1674个（较2024年末+8%） 常规胶塞1528个（较2024年末+6%）[2] - 1H25出具授权书205项 接受审计172场 新增客户107家[2] - 预计药用胶塞2025年收入增长15~20%[2] 卡式瓶组件业务 - 笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞通过CDE技术评审（3M25）[3] - 与甘李药业签订2亿支活塞订单（初始期限3年） 预计2025年收入贡献千万元级别[3] - 医保局披露集采后中选胰岛素平均年用量约3.5亿支[3] - 公司覆盖国内医药工业百强约88%[3] 产能布局 - "启航车间"开发胰岛素组件（活塞已转A）、预灌封组件、COC/COP新产品[4] - 预灌封组件产能规划15亿只活塞护帽 COC/COP组件产能规划1000万支[4] - 2025年加速客户联合验证[4] - 布局搬迁扩建重庆工厂 加速铝盖项目[4] 同业比较 - 可比公司2025年平均PE 32x（山东药玻15x 惠泰医疗44x 力诺药包36x 拱东医疗24x 稳健医疗24x）[12] - 华兰股份2025年PE 53x（归母净利润CAGR 64% PEG 0.8）[12] 财务预测 - 预计2025-27年营业收入7.65/8.96/10.59亿元（30.46%/17.17%/18.12% yoy）[11] - 预计2025-27年毛利率42.6%/43.3%/43.1%[13] - 预计2025年资本支出1.53亿元（较前值+100%）[13]