**涉及的公司与行业** * 公司：格林美 [1] * 行业：新能源金属（镍、钴、锂、钨）回收与加工、动力电池回收、电池材料（前驱体、四氧化三钴）[2] **核心观点与论据** **1 2025年业绩增长驱动因素** * 印尼镍资源项目（MHP）自7月起满产，贡献显著利润，全年出货量超11万吨，公司权益量约50%-55%，成本控制在8,500-9,000美元/吨 [2][4] * 钨回收业务量价齐升，回收量从2024年的约7,000吨增至2025年的1万吨左右，收益从2024年的6,000多万元大幅提升 [2][4] * 前驱体业务策略调整，减少低毛利产品，转向高镍、超高镍等高毛利产品 [2][4] * 四氧化三钴业务稳定，年出货量约2万多吨 [4] **2 2026年各业务板块展望** * **印尼镍项目**：预计总出货量达14-15万吨，公司权益量7.5-8万吨，镍价上涨（从14,000美元涨至18,000美元以上）保障单吨盈利 [2][8] * **钨回收业务**：受益于价格上涨和产能扩张，预计2026年收益有较好表现，出货量计划从2025年的七八千吨增至1万吨以上，毛利率维持在15%-20% [2][8][21] * **前驱体业务**：计划维持出货量在15-16万吨左右，避免市场内卷，同时通过高镍产品和折扣系数恢复（希望恢复至93-95折以上）提升单吨盈利 [8][24] * **四氧化三钴业务**：预计有5%-10%的常态增长 [2][8] * **动力电池回收业务**：2025年回收量同比增长近50%，预计2026年受益于锂价上涨，将继续保持良好盈利能力 [2][7] * **家电回收业务**：预计2026年剥离，对2025年利润影响约为亏损1亿多元 [2][5] * **报废汽车业务**：持续减亏（从2023年亏损1.5亿以上减至2024年1亿以内），未来将与动力电池回收产生协同效应 [5][6] **3 镍钴市场与成本分析** * **镍价展望**：公司预计2026年镍价维持在18,000-19,000美元/吨的合理区间，不会过度上涨 [3][15] * **镍矿价格**：2026年镍矿价格较2025年涨幅约20%，低品位矿价格从2025年平均21美元左右涨至23-25美元 [10] * **成本压力**：硫磺成本在2025年第四季度显著上涨（从年初两三百美元涨至11月超500美元），使整体成本上升约1,000-2,000美元 [14] * **钴价展望**：短期内不会下跌，预计维持高位一段时间 [15] * **供应保障**：公司与印尼当地矿山企业合作，预计合作矿企将在2026年2-3月获得配额，相对风险较小 [10][13] **4 产能建设与新项目进展** * 与淡水河谷合作的新项目已于2025年开始建设，原计划2026年底建成，但因政策调整等因素，投产时间可能延长，预计2027年开始调试爬坡 [18][19] * 印尼MHP项目满负荷生产能力为15万吨/年，每季度产量约3.6-3.9万吨，提升空间有限 [29] **5 业务策略与客户结构** * **回收业务**：产品包括含钨和钴的报废材料，最终产品为碳化钨和APP（氨基磷酸盐），APP终端产品市占率预计在10%-20%之间 [20][23] * **扩张策略**：回收业务根据下游客户需求配置产能，形成闭环合作，保证稳定增速，不盲目扩张 [22] * **客户策略**：优先保障单吨盈利更优的海外客户订单，选择性做国内订单 [25] * **采购策略**：与供应商一年一签长协价，长单覆盖比例约60%-70%，2026年长协价相比去年有所上涨 [26] **其他重要内容** **1 行业与政策环境** * 印尼政府掌握全球约60%的镍资源，通过配额管控等措施调控市场，保持镍价稳定，符合其产业升级目标 [16][17] * 湿法镍矿项目较少（仅三家），预计2026年价格涨幅不会像火法镍矿那样显著 [27] **2 财务与运营细节** * 财务费用测算依据单吨投资强度、流动资金需求和周转率，境外业务主要使用美元，成本较高 [9] * 公司未参股任何镍矿项目 [27] * 青山公司新项目投产对格林美影响很小，因其在格林美资源端占比非常小 [28] * 三、四季度会存在库存吸收，主要以氢氧化镍钴形式进行，而非出售原料 [30]

核心观点 - 沪镍主力2505合约价格在2025年3月18日大幅下跌2.87%，收于129490元/吨，重回13万元/吨以下，基本收回前两周涨幅 [2][4] - 镍价上涨主因短期镍矿供应紧张和印尼政策扰动，但纯镍供需格局未发生明显变化 [2] - 纯镍过剩局面已成定局，库存短期内不断累增，精炼镍需求不足 [2] - 印尼MHP项目投产将导致电积镍产能持续释放，全年供应格局未改 [2] 行情回顾 - 2025年3月18日沪镍主力2505合约开盘133860元/吨，收盘129490元/吨，日内波动区间128830-133860元/吨 [4] - 单日跌幅达2.87%，价格重回13万元/吨以下 [4] 基本面变化 纯镍库存 - LME镍库存首次突破20万吨，环比增加0.3万吨至20.09万吨 [6] - SHFE镍库存环比增加5.56%至2.82万吨 [6] - 国内社会库存周增9.96%至4.92万吨 [6] 精炼镍产能 - 2025年2月电解镍产量2.99万吨，同比增加21.5% [6] - 华东年初新投产线持续增加，预计开工率重心小幅上移 [6] 印尼政策 - 印尼政府提议调整镍矿税率从10%改为14%-19%，镍铁税率从2%调整为5%-7% [8] - 新增矿产产成品销售基准价（HPM），但执行对象不包括镍冶炼企业 [9] - 实施自然资源出口外汇管制政策，要求出口商将100%外汇收入存入国家银行特别账户12个月 [9] MHP产能 - 印尼MHP产量环比增加8.29%至3.92万吨 [10] - 2025年仍有大量MHP产能释放预期，电积镍原料供应充足 [10] 市场表现 - 印尼股市创2011年9月以来最大跌幅7.1%，触发交易暂停 [11] - 印尼盾兑美元汇率下跌0.3%，为今年亚洲表现最差货币 [11] 价格展望 - 前期镍价上涨与印尼政策及镍矿价格坚挺有关，但库存处于历史高位 [13] - 主产区雨季即将结束，镍矿供应或恢复宽松 [13] - 镍价反弹高度和持续性或相对有限，市场将继续交易基本面过剩现实 [13]