核心观点 - 中金考虑到布鲁可部分新品表现不及预期，下调其2025/2026年盈利预测，但维持“跑赢行业”评级，并认为公司通过战略调整聚焦重点品类及出海扩张，有望提升未来业绩确定性，当前股价较新目标价有上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2025/2026年经调整净利润预测19%/17%至6.5亿元/8.7亿元，首次引入2027年经调整净利润预测10.7亿元 [1] - 基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价26%至100港元 [1] - 当前股价对应2026/2027年18倍/15倍经调整市盈率，新目标价对应2026/2027年26倍/20倍经调整市盈率，较当前股价有40%上行空间 [1] 公司战略与运营调整 - 2025年公司通过大规模上新试错，但部分品类（如女性向产品）表现未达内部目标，分散资源并拖累利润 [3] - 2026年公司战略重心转向聚焦与确定性，计划维稳上新节奏，提升单品成功率，通过控制低毛利引流产品占比及规模效应摊薄成本，带动毛利率企稳回升 [3] - 伴随团队架构成熟、人员规模稳定，经营杠杆效应有望显现 [3] 核心品类发展 - 公司将积木车确立为与积木人并列的两大核心战略品类之一，计划在2026年保持每月一弹的上新节奏，该品类毛利率形成积极贡献 [4] - 积木人核心IP运营深化，变形金刚系列实现了从9.9元至249元全价位段覆盖，奥特曼通过新规格SKU持续刺激需求 [4] - 公司全人群战略推进，预计2025年下半年成人向产品占比环比提升 [4] 海外业务进展 - 2025年下半年公司海外业务预计环比翻倍增长 [5] - 在北美关税影响下，公司凭借定价策略与产品力保持价格优势，已顺利进入沃尔玛等主流关键客户渠道，未来单量有望稳步提升，公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [5] - 东南亚市场将加大泰国、越南等主要市场布局，并辅以物流仓储配套，欧洲团队目前持续搭建中，后续空间广阔 [5]

公司近况与战略展望 - 近期机构调研与公司管理层就战略复盘及展望、新品类表现及出海进展等话题进行了深入沟通 [1] - 公司2025年通过大规模上新进行试错，2026年拟适度聚焦趋势品类，有望提升业绩达成确定性 [1] - 后续重点关注新品类及出海表现 [1] 2026年经营策略调整 - 2026年公司重心转向聚焦与确定性，拟聚焦重点品类以提质增效 [1] - 回顾2025年，公司围绕全人群、全价位、全球化战略探索业务边界，其中9.9元下沉市场产品线表现较优，但部分品类如女性向产品表现未达内部目标，一定程度分散资源并拖累利润表现 [1] - 产品端计划维稳上新节奏，提升单品的成功率 [1] - 财务端伴随团队架构趋于成熟，人员规模稳定，经营杠杆效应有望显现 [1] - 预计公司将通过控制低毛利引流型产品占比，叠加规模效应对开模等成本的摊薄，带动毛利率企稳回升 [1] 核心品类表现与规划 - 公司将积木车确立为与积木人并立的两大核心战略品类之一 [1] - 规划2026年积木车品类保持每月一弹的上新节奏，其毛利率水平亦形成积极贡献 [1] - 积木人方面，核心IP运营持续深化，变形金刚系列实现了从9.9元至249元全价位段的有效覆盖 [1] - 奥特曼通过新规格SKU持续刺激需求 [1] - 公司全人群战略推进，预计2025年下半年成人向产品占比环比提升 [1] 海外业务进展 - 2025年下半年公司海外业务延续高增，预计环比翻倍增长 [2] - 得益于定价策略与产品力，公司在北美关税影响下仍保持价格优势，顺利进入沃尔玛等主流KA渠道，未来单量有望稳升 [2] - 公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [2] - 东南亚将加大泰国、越南等主要市场布局，并辅以物流仓储配套 [2] - 欧洲团队目前持续搭建中，后续空间仍广阔 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司部分新品表现不及预期，下调2025/2026年经调净利预测19%/17%至6.5/8.7亿元 [2] - 首次引入2027年经调净利预测10.7亿元 [2] - 现价对应2026/2027年18/15倍经调P/E [2] - 基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价26%至100港币，对应2026/2027年26/20倍经调P/E，较当前有40%上行空间 [2]

纪要涉及的公司 布鲁可 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售数据与增长** - 2025 年第二季度销售额略超 6 亿元，4 月销量约 3.2 亿元，5 月略超 5 亿元；第一季度销售额 6 亿元，同比 2024 年第一季度的 4.3 亿元增速较高；2024 年第二季度销售额略超 6 亿元；今年四五月份较去年同期显著增长，去年四五月份销售额分别为 1.9 亿和 2.3 亿[1][2][3][4][6] - 今年五月比四月增速更高，原因是去年上半年市场热度未达峰值，今年零售网点增加且经销商分销加速[7] 2. **IP 产品表现与策略** - 四五月份奥特曼系列占比 50%-55%，变形金刚占比 15%-20%，柯南和假面骑士各占 8%-10%，原创系列占 8%-10%；奥特曼系列内部数据占比下降约 10%，去年约占 50%-60%产出 22 亿，今年预计降至 50%左右接近 20 亿，公司目标是减少依赖并平衡业务结构[1][9][10] - 第 14 档新品市场表现好于预期，与第 12、13 档相比表现较好；14 代产品市场表现比 12 代略好，各阶段销售较理想，第四阶段货量充足[11][12] - 变形金刚系列 5 月新产品销量占比维持在 20%左右，公司希望各 IP 合理化发展，预计年底控制在 25%以内；9.9 元低价位产品销售占比不足 2%[1][17] - 名侦探柯南系列受舆情影响动销率低于预期，新品推出可能延迟；三丽鸥 IP 预计 7 月中下旬发布女性向产品；王者荣耀授权 IP 有望下半年推出实现女性消费群体破圈[1] 3. **产品周期与价格** - 一代盲盒类产品黄金生命周期约三个月，六个月以上停止生产和下架[1][14] - 奥特曼系列目前价格带 9.9 - 39 元，集中在 39 元左右，未来有拔高趋势，若推出手办款售价 499 - 1299 元；39 元价位段产品两到三个月推新款，市场预期高生命周期延长 15 - 30 天，预期低则两个月后继续推新款[1][15][16] 4. **新 IP 表现** - 初音未来表现最好，其次是宝可梦、初号机、小黄人和柯南，柯南因上市周期短表现较弱；宝可梦第一弹口碑不佳，第二弹喷火龙评价高带动整体符合预期[22][23] - EVA 2 号机依赖情怀消费，受众群体狭窄，断货问题因分阶段试销策略难以避免，补货约需 15 天[26] 5. **渠道与市场情况** - 2025 年初渠道库存健康，4 月底推出奥特曼系列后库存增加，6 月初仍可控；终端网点拓展缓慢，目标完成率不足 5%，正尝试异业合作拓展药店等渠道[1][5] - 海外市场一季度销售额约 8000 万元，二季度 4 月销售额降至 2000 多万元；东南亚市场占比 70%，欧美市场关税问题影响大，全年目标 5 亿以上，否则国内压力大[5][40][42][43] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **新品销售阶段**：新品发布后有四个销售阶段，第一波上市 15 - 20 天货迅速售罄，第二波补货量更多，流通渠道约 10 天、KA 渠道约 20 天，第三波覆盖全国市场周期约 30 天，第四阶段保证货量充足；爆款 IP 可能导致长期缺货[13] 2. **宝可梦产品改进**：第一弹产品口碑不佳是因角色拼接处问题，反映赶工现象；第二弹推出受欢迎的喷火龙角色并解决遗留问题[24][25] 3. **渠道库存详情**：2024 年底大客户整体库存偏高，KA 渠道库存周转率约 15 天，流通渠道考核约 30 天；2025 年一季度去库存，4 月中旬库存健康，4 月底推出奥特曼系列后库存增加，6 月为六一需求安排两波货，库存可控[36] 4. **终端网点拓展**：2025 年目标 25 万家网点，目前完成率不到 5%；因 KA 店难新增，流通网点库存高且下层市场价格低、成本大，公司进行异业合作，二季度人员外出拓展业务有上升[38] 5. **国内市场压力**：国内市场第一季度销售额 8 亿，第二季度需超 12 亿，六一后销售低于平时，实现目标压力大[39] 6. **海外市场详情**：东南亚市场假面骑士和知名 IP 产品销售好；奥特曼在部分国家因授权问题推广受限，正积极布局可打通国家，未打通国家用原创内容进入；东南亚铺货具体数据需联系海外业务人员获取[44][45][46]