行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

核心财务表现 - 2025年上半年收入25.31亿元同比减少20.07% 净利润7.15亿元同比减少24.63% [1] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元同比骤降9854.35% [1] - 近三年来首次出现营收与净利润双降 2022-2024年收入增速分别为2.12%/16.1%/0.89% 净利润增速分别为-10.24%/11.04%/-3.83% [3] 产品结构分析 - 各档次白酒销售全面下滑 高档产品营收23.85亿元同比下滑19.8%幅度最大 [3] - 中档产品营收3228.95万元同比下滑10.82% 低档产品营收6809.45万元同比下降2.59% [3] - 高档白酒作为核心利润来源其大幅下滑直接拖累整体业绩 [3] 区域市场表现 - 省内市场营收约21亿元同比下滑19.31% 省外市场营收3.84亿元同比下滑19.24% [4] - 经销商总数1082个其中省内536个省外546个 [4] - 省外扩张不顺利 2022-2024年省内收入占比从82.43%升至84.35% 省外占比从17.57%降至15.65% [4] 行业竞争格局 - 安徽省内市场竞争激烈 2024年古井贡酒华中地区收入201.51亿元同比增长17.8% [5] - 迎驾贡酒2024年安徽省内收入50.93亿元同比增长12.75% 金徽酒省内收入22.31亿元同比增长16.14% [5] - 口子窖2024年省内收入49.56亿元同比仅增1.1%增速显著低于竞争对手 [5] 战略与治理动态 - 创始股东刘安省计划减持不超过1000万股占总股本1.67% 此为退休后第三轮减持 [5][7] - 刘安省此前已累计减持989.99万股 本次减持规模接近前两次总和 [7] - 公司2024年提出"百亿口子"三年战略规划 目标销量翻番 但当前业绩距百亿目标存在明显差距 [7] 行业趋势研判 - 传统"盘中盘"营销模式（包场、终端拦截）在白酒行业已行不通 被指为销量下降主要原因 [5]