核心观点 - 2026年食品饮料行业投资主线是“筑底修复”，板块整体业绩和估值处于历史低位，但结构分化中蕴含投资机会 [2] - 白酒行业处于渠道去库存和估值筑底阶段，低估值与高股息率为股价提供支撑，预计行业将进入“量价双杀”的存量博弈阶段，分化加剧 [3] - 大众品行业呈现结构性机会，其中啤酒、乳制品、调味品、速冻食品、软饮料及零食等细分领域，受益于成本红利、需求复苏或结构升级，表现将出现分化 [4][9] 2025年行业回顾：业绩与市场表现低迷 - **整体业绩疲软**：2025年前三季度，申万食品饮料板块营收8,313.95亿元，同比微增0.14%，增速较2024年同期下降3.75个百分点；归母净利润1,710.59亿元，同比下降4.57%，增速较2024年同期下降15.05个百分点，在31个申万一级行业中分别排名第20和第21 [2][16] - **细分行业分化显著**：2025年前三季度，仅软饮料、啤酒、调味品三个细分行业的营收和归母净利润均保持正增长；零食、软饮料和调味发酵品营收增速居前，分别为+30.97%、+10.93%、+3.92%；而白酒营收同比下降5.90% [2][20] - **股价表现垫底**：2025年1-11月，食品饮料板块股价下跌4.72%，涨幅在申万31个一级行业中排名垫底，白酒是下跌重灾区，板块下跌6.99% [2][23][27] - **估值处于历史低位**：当前食品饮料板块七年PE估值百分位为9.97%，处于历史低位，其中啤酒、白酒、调味品的估值百分位最低，分别为2.48%、6.15%、9.19% [2][32] 白酒行业投资策略 - **行业加速探底**：2025年受渠道去库存和“禁酒令”影响，白酒行业业绩加速探底，第三季度营收同比-18.46%，归母净利润同比-22.22%，20家上市公司中18家出现营收和净利润“双下滑” [3][36][38] - **周期拐点预判**：以贵州茅台为风向标，其批价自2021年8月高点3870元/500ml跌至2026年1月的1490元/500ml，跌幅达61%，下跌时间和深度超过前四轮周期；从购买力（人均可支配收入/茅台批价）和渠道库存看，批价下行空间有限，渠道去库存周期预计延续至2026年上半年，行业基本面拐点可能在2026年下半年出现 [3][43][44][48] - **估值与分红提供支撑**：白酒板块PE估值从2021年峰值的59倍缩水近7成至2025年11月的19.39倍，进入筑底阶段；行业现金分红能力强，近3年有10家公司累计分红/年均净利润比例超150%，11家公司股息率高于3%，其中洋河股份股息率超7%，为股价提供支撑 [3][50][55] - **未来进入存量博弈**：白酒行业产量自2016年峰值持续下降，2025年1-11月累计产量322万千升，同比下降11.30%；预计未来在经济增长放缓、主力消费人口减少背景下，行业将从“量减价增”转入“量价双杀”的存量博弈阶段，分化加剧，资源向头部集中 [3][57][60][62] 大众食品行业投资策略 - **啤酒：成本红利延续，需求有望复苏** - 2025年前三季度板块营收620.52亿元，同比+2.02%，归母净利润94.84亿元，同比+11.82%，毛利率升至46.29% [64] - 2026年改善动力来自：餐饮弱复苏及体育赛事丰富消费场景；主要原料（玻璃、大麦）价格处于低位，成本红利延续；产品结构持续升级，燕京啤酒、珠江啤酒等区域性龙头升级空间更大 [4][67][70] - 行业已进入结构升级下半场，整体红利消退，个体分化加剧，增长依赖差异化战略和渠道掌控力 [4][79] - **乳制品：成本筑底需求回暖，关注结构性增长** - 行业营收增速于2025年第二季度由负转正（+11.55%），第三季度延续增长（+8.98%） [81] - 上游原奶价格处于底部带来成本红利，但企业毛利率显著分化，伊利股份、新乳业毛利率上行，而部分区域乳企因竞争加剧毛利率下滑 [4][81] - 预计2026年原奶供给过剩压力缓解，乳企因喷粉导致的资产减值损失有望减少（如伊利股份资产减值损失从2024年的46.76亿元降至2025年前三季度的3.65亿元），盈利能力改善 [4][84][87] - 中长期看，传统乳制品供给过剩，但低温奶、深加工乳制品等细分品类仍有增长空间 [4][87] - **调味品：定制化趋势演进** - 原料成本下降趋缓但绝对价格仍处低位，支持利润释放；B端餐饮需求在低基数下有望改善 [9] - 中长期受餐饮连锁化和强势终端崛起推动，行业向定制化趋势演进，能提供解决方案绑定头部客户的企业将受益 [9] - **速冻食品：价格战趋缓，盈利修复** - 行业自2025年下半年价格战趋缓，利润增速由负转正，重回正增长轨道 [9] - 预计2026年餐饮复苏带动业绩向好，企业积极拥抱山姆会员店、零食量贩店等新渠道，同时盈利能力有望恢复 [9] - **软饮料：“结构升级”驱动，功能饮料为高景气赛道** - 市场增长主要由功能性饮料、包装饮用水、茶饮料驱动，其中功能饮料因“刚需+成瘾+高粘性”属性成为最具弹性的高景气赛道 [9] - 东鹏饮料凭借“高性价比+下沉渠道+PET瓶”策略取得亮眼业绩，行业未来依赖“结构升级”带来增量增长 [9] - **零食：行业“增收不增利”，关注平台型与健康单品企业** - 渠道变革导致品牌话语权削弱，2025年多数零食企业陷入“增收不增利”境地，毛利率一路下降 [9] - 传统品牌及坚果炒货公司盈利承压，而拥有健康化大单品、渠道优势或量贩平台属性的公司（如万辰集团、盐津铺子）利润表现更稳；2026年量贩龙头盈利有望继续抬升，零食企业盈利改善需跟踪成本、费效及扩品类能力 [9]

行业与公司 * 涉及的行业为白酒行业[1] * 涉及的公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、郎酒、剑南春、习酒、珍酒李渡等[2][8][9][14][15][17] 行业整体状况与周期判断 * 白酒行业正处于调整周期的下行阶段，市场总需求依然较弱，与整体消费指数密切相关，11月和12月需求表现尤其疲软[3] * 行业周期尚未见底，主要标志是价格和供给均未充分调整[2][4] * 价格方面：茅台价格虽有小幅下降，但仍未触底，如果跌至1,200元左右，五粮液能否守住800元也难以确定[4] * 供给方面：包括茅台、汾酒等强势品牌在内的一些企业还未进行充分调整[4] * 预计调整过程可能延续到2026年下半年或更晚，具体取决于外部经济环境[2][3] * 若外部环境改善，2026年下半年或迎来复苏；否则，下探过程可能延续到2027年[7] * 行业处于动能转换阶段，旧动能达到瓶颈，新动能尚未完全建立[16] 市场需求与影响因素 * **禁酒令影响**：对B端市场需求产生较大影响，预计会对高端总体需求产生20%~30%的影响，但具体数字难以精确统计[5][19] * **春节刚性需求**：春节期间是刚性消费场景，不受经济和政策限制，人们倾向于购买更贵的酒，因此即使整体经济环境较差，市场仍可能出现超预期表现[5][23] * **社会结构变化**：政府消费减少、年轻人重视情绪价值等社会思潮和结构变化对行业有影响，但白酒代表一种价值，变化速度相对较慢[17] * **消费趋势**：未来人群将高度圈层化和社群化，要求白酒企业从B端导向转向C端导向，花大量精力培育私域端消费者[17] 价格策略与效果分析 * **降价刺激短期需求，但长期效果不明确**[2][6] * 正面案例：茅台1,935通过降价换销量取得成效；五粮液1,618也有所增长[2][6] * 反面案例：洋河M3降价后销量未显著提升；习酒精品跌价后销售额是否大幅提升存疑[2][6]；茅台王子酒从210-220元降至180-190元，并未显著带来销量增长[24] * **高端品牌降价的风险**：可能损害品牌长期价值和高端形象，茅台飞天酒不适合通过降价吸引更多消费者[22] * **茅台没有直接替代品**，价格下跌主要取决于供给增长，而非消费者需求[20] 重点公司现状与策略 **贵州茅台** * **核心问题**：价格体系难以维持，飞天产品批价从年初的2000元跌至现在的1,500元，市场无法承载过多供给[9] * **面临压力**：经销商面临亏损风险，大量经销商可能退出市场，这是行业见底的重要标志[9][10]；公司面临任务增长压力，环境不允许通过减量（如减少10%任务）来稳定价格[9] * **系列酒情况**：1,935降价至600元后挤占了很多竞争对手份额[24]；但系列酒整体在当前周期内没有太大调整空间，仅靠降价难以显著提升销量，且三季度因补利润和费用压力销量较低[25] * **管理层与预期**：近年来经历多次董事长更替，现任领导政策仍处于真空期[9]；未来发展预期并不乐观，价格下降是大概率事件[10] **五粮液** * **核心挑战**：批发价格倒挂，导致全渠道缺乏动力[11]；三季度业绩大幅下降[9] * **改革关键**：数字化改革是关键，若成功将带来重大变化，但受企业文化和组织结构的限制，改革难度较大[11][12] * **管理层评价**：现任管理层具备较强能力，但公司长期以来形成的类官僚政府组织结构使得改革异常艰难[13] * **未来展望**：取决于是否敢于继续降低任务目标，若能在2026年一季度继续放低任务，有望在下一轮周期中获得先发优势[9][10] **泸州老窖** * **市场表现**：调整速度最快，对市场形势判断冷静深刻，在高度酒市场上表现出色[14] * **核心战略**：坚持品牌战略，拒绝降价提议，即使短期内可能损失部分销量，但从长远看有助于巩固品牌地位和市场份额[2][14] **其他企业** * **古井、郎酒、剑南春等**：意识到当前需要果断放下包袱，为未来的新周期积蓄力量[9] * **山西汾酒**：作为强势品牌，也面临周期性调整压力，预计2026年将是重要分水岭[15] * **珍酒李渡**：其探索为行业提供了启发[17]；五粮液在体育营销上的尝试也显示出一定意义[17] 企业应对策略与行业进化方向 * **逆周期调整**：企业需要在逆周期中进行深度调整，包括减少供给、稳定价格，重新审视品牌战略和核心人群定位[10] * **营销模式进化**：需要适应社会进步，营销体系将围绕消费者培育、深度体验和场景设计进行进化[17][18] * **长期战略**：企业需要深入洞察自身能力，制定坚定的长期战略，并在逆周期中进行变革以实现可持续发展[16]

行业整体销量趋势 - 过去十年中国白酒行业销量呈现持续且显著的下降趋势 从2016年的峰值约1305万吨大幅下降至2024年的约414万吨 预计2025年将进一步降至约350万吨 [1][2][4] - 行业呈现出“量减价增、缩量提质”的结构性特征 [2] - 葡萄酒等其他酒类销量同样出现大幅下降 [3] 销量下降的结构性分化 - 销量下降主要集中于低端白酒 包括散装和低价瓶装酒 而中高端白酒销量保持增长 [8][12] - 以茅台为例 其销量从2015年的约2.76万吨增长至2024年的约8.33万吨 十年间产量增长约2倍 但2024年仅占行业总销量414万吨的约2% [9] - 行业消费呈现“酒越喝越贵、越喝越好”的趋势 例如50元价位的玻汾（中档酒）销量大幅增长 [12] 高端白酒市场与价格驱动因素 - 高端白酒（如茅台）过去价格持续上涨 从900多元提价至2700多元 其高价与商务宴请场景强相关 该场景追求价格彰显档次而非性价比 [3] - 高端白酒的高价与人为制造的稀缺性（饥饿营销）有关 例如茅台年产量已达约5万吨 而对比拉菲酒庄年产量仅约225吨 [3] - 有观点认为 随着2021年后房地产行业调整、土地财政变化及“禁酒令”等政策影响 高端白酒进入价格下跌周期 价格正回归正常 例如观点认为茅台合理价值应在800元左右 [3][5] 消费场景与人群变化 - 白酒消费四大场景为商务宴请、婚庆、亲友聚会和个人佐餐 其中商务宴请是高端酒核心战场 [3] - 行业变化受到多重因素影响：政策层面（如禁酒令、酒驾管理）、社会文化层面（酒桌文化被视作糟粕且生存土壤减少）以及代际更替（如追求个性的00后成为消费新生力量） [11] - 有观点指出 不同投资者群体对白酒的投资价值认知存在差异 例如部分投资者因与商务宴请场景重合度低而认为其缺乏投资价值 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

核心业绩表现 - 2025年第三季度单季营业收入为390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润为192.24亿元，同比微增0.48%，创下近年来最低增速 [3] - 2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，实现归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [3] - 第三季度营收和净利润增速与2024年同期相比出现大幅下滑，去年同期增速分别为15.29%和13.23% [3] - 从前三季度营收增速16.91%骤降至第三季度单季的0.56%，公司增长动能明显减弱 [4] 分产品表现 - 核心产品茅台酒前三季度收入达1105.14亿元，同比增长9.28%，增速高于整体水平 [5] - 系列酒前三季度收入为178.84亿元，同比下降7.8%，成为业绩拖累 [5] - 第三季度单季系列酒收入仅为41.2亿元，同比暴跌34%，下滑主要受茅台1935产品拖累 [5] 价格与渠道 - 截至10月30日，25年飞天茅台原装和散装批发参考价分别降至1690元/瓶和1660元/瓶，均已跌破1700元关口 [6] - 与禁酒令发布前相比，原装飞天茅台批发价从2170元/瓶跌去480元，创下近几年新低 [6] - 前三季度直销渠道收入555.55亿元，占总营收比例提升至42.3%，其中通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入126.92亿元 [9] - 批发渠道收入为728.42亿元，占总营收的56.8% [9] - 三季度应收票据余额从第二季度末的28.2亿元提升至52.1亿元，表明公司已放宽对经销商的回款要求以缓解渠道压力 [9][10] - 公司调整渠道商电子银行承兑汇票使用规则，除飞天茅台外的系列产品承兑期限最长可达6个月 [10] 行业环境与管理层 - 业内分析认为“禁酒令”导致白酒行业“旧人群”需求锐减，而“新人群”需求尚在培养，影响在三季度集中爆发 [7] - 高端餐饮消费场景锐减，公司历史业绩基数高，保增不减实属不易 [9] - 公司提出2025年营业总收入较上年度增长9%左右的目标，从前三季度表现看实现年度目标压力巨大 [11] - 公司提名陈华为第四届董事会董事候选人，其从能源系统转战白酒行业，面临带领公司度过增长瓶颈的挑战 [11][12] 战略与展望 - 公司正通过加大直销渠道建设、调整经销商政策、丰富产品线等方式寻求突破 [12] - 系列酒在三季度的大幅下滑表明扩大市场覆盖面的战略未达预期效果 [12] - 在高端消费场景受限背景下，如何平衡茅台酒与系列酒发展、维护品牌价值、刺激销售且不破坏价格体系是管理层需解决的问题 [12] - 市场关注公司在第四季度销售旺季能否扭转颓势，实现全年增长目标 [12]

白酒行业三季报业绩概况 - 白酒上市公司交出十年来业绩跌幅最惨的三季报，多数酒企第三季度业绩加速下滑 [2] - 个别头部酒企净利润同比降幅达三位数，行业进入深度调整期 [2] - 机构调研数据显示，今年中秋国庆期间白酒整体销售额下滑约25% [16] 区域酒企业绩表现 - 口子窖第三季度主营收入同比大降46.2%，单季度归母净利润同比大降92.6% [2] - 口子窖前三季度主营收入31.7亿元，同比下降27.2%，归母净利润7.4亿元，同比下降43.4% [2] - 老白干酒第三季度营收和归母净利润分别下滑47.6%和68.5% [2] - 今世缘第三季度营业收入19.3亿元，下滑26.8%，归母净利润下降48.7% [3] - 迎驾贡酒第三季度营收同比下降20.8%至13.6亿元，归母净利润同比下滑39%至3.8亿元 [3] - 金徽酒第三季度营收规模为5.5亿元，归母净利润为0.3亿元，分别同比下滑4.9%和33% [3] 头部酒企业绩分化 - 五粮液第三季度营业收入和净利润分别为81.74亿元和20.19亿元，同比分别减少52.66%和65.62% [5] - 洋河股份第三季度营收为32.95亿元，同比下降29.01%，归母净利润为亏损3.69亿元，同比下滑158.38% [5] - 古井贡酒第三季度实现营业收入25.5亿元，同比下滑51.7%，归母净利润3亿元，同比骤降74.6% [5] - 泸州老窖第三季度收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31亿元，同比下降13.1% [5] - 贵州茅台三季度营收为390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，但增速为2016年至今单季度最低 [6] - 山西汾酒第三季度实现收入89.6亿元，同比增长4.1%，但归母净利润为39.7亿元，同比下降1.4% [6] 贵州茅台市场动态 - 贵州茅台三季报业绩是2016年至今单季度最低增速 [7] - 2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价首次跌破1700元/瓶大关，报1690元 [8] - 2025年以来飞天茅台零售价格呈单边下行态势，6月11日散瓶批发价首次跌破2000元关口 [8] 禁酒令影响分析 - 白酒政务消费占比12年锐减近9成，从2011年的40%降至2023年的约5% [11] - 贵州茅台的政务渠道销量占比不足1% [11] - 目前商务宴请占比约40%，个人消费以55%的占比成为白酒消费大头 [11] 行业需求与调整原因 - 酒企三季报加速下滑主要与宏观消费环境疲软导致的白酒消费场景收缩有关 [13][16] - 行业面临高库存和价格倒挂的压力，整体产能过剩，市场需求不足 [16] - 年轻人酒饮市场中，啤酒、果酒、鸡尾酒选择占比分别为51.1%、44.9%、41.8%，白酒以31.8%的占比位列第四 [12] - 年轻人酒饮市场规模达4000亿元，潜在消费人群达4.9亿 [12]

行业整体表现 - 25Q3白酒行业整体回款进度偏慢、库存有所提升、批价表现较弱 [1] - 受“禁酒令”影响，三季度政商务消费明显承压，中秋国庆双节动销表现平淡 [1] - 预计25Q3大部分酒企业绩仍同比下行，部分酒企25Q3业绩环比25Q2降幅或有收窄 [1][4] 回款进度分析 - 白酒企业三季度回款均有不同程度放缓，预计仅贵州茅台回款进度能与往年表现相近，其余酒企回款进度均相对承压 [1] 动销表现分析 - 25Q3白酒动销表现承压，“禁酒令”对6月、7月影响显著，动销呈大幅下滑状态，8月、9月环比有所改善 [2] - 贵州茅台8月市场终端动销环比增长态势明显，9月以来终端动销环比增长约1倍，同比增长超20% [2] 库存水平分析 - 25Q2以来受动销大幅放缓影响，白酒行业整体库存有所累积，预计中秋国庆双节终端库存有所去化、渠道库存去化不显著 [2] - 头部酒企库存虽有所抬升，但在数字化监控体系成熟背景下，仍能稳定在安全库存内 [2] 批价走势分析 - 25Q3高端酒茅五泸批价环比下行，飞天茅台批价跌至1750-1800元，普五批价回落至840元左右 [2] - 次高端价位的水晶剑、臻酿八号等大单品批价承压，仅青花汾、水晶梦等部分单品批价表现相对较优 [2] 分价格带表现 - 高端酒：预计贵州茅台25Q3仍有望维持增长，五粮液和泸州老窖25Q3或略有承压 [3] - 次高端酒：分化显著，预计山西汾酒回款、动销、批价表现相对稳健，舍得酒业在低基数下表现较好，酒鬼酒在低基数及新品贡献下或实现增长，水井坊处于深度调整期 [3] - 区域龙头酒：古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等受“禁酒令”影响较大，处于报表出清阶段，洋河股份在低基数下25Q3降幅或环比收窄 [3] 盈利预测前瞻 - 预计贵州茅台25Q3收入和利润或有望实现增长 [4] - 五粮液、山西汾酒、金徽酒、老白干酒25Q3收入利润表现或相对稳健 [4] - 舍得酒业、酒鬼酒在去年低基数下或有望增长，其余酒企报表仍在调整期 [4] 投资建议 - 香型龙头优先推荐贵州茅台、山西汾酒、五粮液 [5] - 推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低、弹性较大的珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等 [5]

整体消费与出行数据 - 双节假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3% [2][2] - 整个假期间日均人员流动量达3.04亿人次，同比增长6.2%，略好于预期 [2][2] - 消费出行表现相对平稳，餐饮景气度有所提升 [1][2] 各板块景气度排序 - 板块整体景气度排序为：零食 > 饮料 > 餐饮链（调味品、啤酒、速冻）> 乳制品 > 白酒 [2][2] - 零食和饮料板块保持较高景气度 [1][4] - 调味品、速冻等板块实际动销有所改善，啤酒表现平淡，乳制品动销仍承压 [1][2] 白酒板块 - 双节期间白酒总体销售同比下滑约20%，与节前预期基本一致 [2][3] - 高端酒与宴席场景表现较好于此前预期 [1][2][3] - 后续需关注供给侧收缩信号及需求边际修复速率 [3] 调味品板块 - 7-8月受餐饮需求弱复苏拖累，板块表现较弱 [1][3] - 9月及双节期间随着餐饮逐步复苏，动销迎来改善，同比去年有所提升 [2][3] - 双节动销略好于预期，餐饮需求复苏对板块有所拉动 [2][3] 乳制品板块 - 双节期间动销仍承压，头部企业常温液奶有所下滑 [1][2] - 7-8月伊利液奶下滑低个位数，9月预计仍下滑低个位数 [3] - 渠道平稳备货，库存保持相对健康，但实际动销相比去年有所下滑 [3] 饮料板块 - 行业逐步进入淡季，但强势品牌延续景气度 [3][4] - 外卖大战对餐饮型饮品产生冲击但整体可控，农夫山泉、无糖茶保持较好增长 [3] - 包装水持续抢占市场份额，东鹏饮料扩张态势良好 [3] 啤酒板块 - 三季度及双节需求延续偏弱态势，尤其是在现饮、餐饮渠道 [4] - 各企业加大在即时零售渠道投入以抓住渠道红利 [4] - 前期强势单品及处于成长周期的产品表现相对较好 [4] 零食板块 - 板块延续高景气，部分公司受益于双节礼赠场景表现较好 [2][4] - 传统流通渠道9月增速平稳，量贩渠道双节期间进店客流量较好 [2][4] 速冻板块 - 双节期间需求环比略有改善，但改善幅度有限 [4][5] - B端需求（火锅料、面点类）有所改善，C端需求相对平淡 [4][5] - 菜肴类9月受舆论影响动销平淡，双节期间略有改善 [5]

行业整体表现 - 2025年双节期间白酒行业业绩普遍下跌超过20%，传统旺季表现不佳 [2] - 与往年相比双节动销下降30%，下游经销商拿货时间延迟至节前不到十天 [2] - 行业连续几年出现"淡季很淡，旺季不旺"现象 [2] - 2025年中秋国庆未形成传统意义上的旺季 [4] 不同价格带表现分化 - 500元以上高端产品出现断崖式下降，该价位段受商务用酒需求和禁酒令影响最大 [2] - 300元以下大众酒表现相对较好，受益于家庭聚餐、朋友聚会等消费场景需求旺盛 [4] - 100-500元价格带产品既能满足商务宴请又能通过大众消费售卖，动销与利润较有保障 [8] 销售渠道变化 - 团购渠道遭受重大打击，成都某公司团购销量从高峰时超过10万箱下滑至2025年基本消失 [2][4] - 知名企业团购订单从2022年超过50万下降至2023-2024年的5万，2025年基本停止采购 [4] - 部分酒商开始加大餐饮渠道投入，开展有偿堆头展示、开瓶费等促销政策 [10] 酒商应对策略 - 调整产品结构，采取少批次、多批量进货方式，预计到年底减少超过20%库存 [7] - 选择保守打法，只运营手中老品牌，不接受需要巨大成本培育市场的新品 [7] - 优化人员结构，有公司优化了30%的市场人员以保证正常运营 [10] - 采取"量缩但利润不变"策略，代理名优企业支线产品以争取扩大代理范围 [7] 行业历史经验与现状 - 目前维持正常运营的酒商大多拥有超过十年运营经验，经历过2013年市场洗礼 [5] - 有酒商在2013年调整期损失40%客户后成功转型，从单一政府团购转向全渠道销售 [5] - 酒商普遍认为此次行业调整冲击很大但不致命，通过努力能够渡过难关 [5][11]

核心观点 - 飞天茅台批发价创历史新低 2025年9月散瓶批发价跌至1770元/瓶 较此前2220元价格下跌超20% 反映其金融属性消退与消费品价值重估的根本性转变 [1] 价格动态与市场表现 - 批发价连续跌破心理防线 2025年9月53度/500ml飞天茅台散瓶批发参考价跌至1770元人民币 创上市以来新低 [1] - 次高端品牌被迫跟随跌价 五粮液普五批价滑落至920-930元/瓶 国窖1573报860元/瓶 [10] - 非核心产品价格大幅回调 茅台1935价格较峰值跌去60% 蛇年生肖酒价格跌破2499元建议零售价 [10] 政策与需求结构变化 - 最严禁酒令政策2025年5月落地 禁酒范围从公务接待扩展至国企工作餐 科技手段杜绝灰色消费 [5] - 政务消费占比急剧萎缩 从2012年40%骤降至不足0.8% 权力硬通货标签褪色 [5] - 年轻消费群体显著疏离 Z世代白酒消费占比不足9% 73%年轻人因健康原因减少饮用白酒 [7] - 礼品需求占比大幅下滑 从35%急剧下降至12% 威士忌等替代饮品抢占市场 [7] 供给与库存状况 - 基酒产能持续扩张 从2019年4.99万吨增至2024年8.37万吨 稀缺性叙事受到挑战 [5] - 社会库存形成堰塞湖 流通库存高达1.2亿瓶 叠加2025年新增产能造成供需失衡 [6] - 需求端呈现萎缩态势 高端餐饮开瓶率下降 企业商务宴请预算缩减 [6] 渠道变革与价格体系冲击 - 电商平台激进定价冲击传统渠道 拼多多/美团以1499元或更低价格放量销售 加速批零价格倒挂 [8] - 直销渠道快速崛起 公司直销收入占比从2016年8%飙升至45.89% i茅台平台注册用户突破4000万 [13] - 经销商体系濒临崩溃 综合成本线约2500元/瓶导致卖一瓶亏500元 被迫搭售滞销产品加剧资金压力 [10] 金融属性消退 - 投资收益率大幅下滑 年化收益率从2020-2024年间18%跌破5% 投机资本转向其他资产 [8] - 收藏偏好转向老酒 收藏客群青睐2024年及更早年份产品 2025年新酒缺乏收藏支撑 [8] - 金融化属性深度调整 长期过度金融化与消费品价值进行重新锚定 [18] 消费行为分化 - 自饮场景占比显著提升 酱香酒自饮场景占比超过40% 消费回归"喝掉而非存掉"本质 [15] - 消费门槛降低激发需求 消费者能以更低成本品尝品质 消费场景拓展至家庭聚餐与个人自饮 [15] - 理性消费观念成为主流 市场从商务宴请转向民生礼仪 自饮型消费者成价格下行受益者 [15] 公司战略调整 - 短期稳价措施密集出台 高管走访经销商优化配额 强调回归白酒初心转向民生礼仪场景 [17] - 产品矩阵多元化布局 加大公斤装/375ml小茅投放 30款文创酒目标2025年贡献50亿销售额 [17] - 年轻化与国际化并行 通过冰淇淋/酱香咖啡试水38度轻饮版 海外收入2024年突破51亿元同比增长19.27% [17]