报告投资评级 - 买入，评级维持 [2] 核心观点 - 顺丰控股2025年业绩再创新高，各项业务协同增长，其中同城业务增速亮眼，国际及供应链业务实现扭亏为盈 [5][6][7] - 公司未来将持续深化产品与解决方案协同，促进国内国际业务均衡发展，并通过提高分红回购力度提升股东回报 [8] - 预计2026至2028年归母净利润将持续增长，分别为123.1亿元、136.1亿元、149.5亿元，同比增速分别为10.7%、10.6%、9.9% [8][11] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为38.04元，总市值为1，917亿元，流通市值为1，815亿元 [4] - 52周内股价最高为50.70元，最低为35.28元，当前市盈率为17.06倍，资产负债率为49.0% [4] - 总股本为50.39亿股，流通股本为47.70亿股 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入为3，082亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润111.2亿元，同比增长9.3% [5] - 第四季度营业收入为829.7亿元，同比增长7.0%；归母净利润为28.1亿元，同比增长10.0% [5] - 全年毛利润为410.5亿元，同比增长3.6% [6] 各业务条线表现 - **快递业务**：全年业务量达到167.2亿件，同比增长25.4%；但业务单价为13.67元，同比下降11.9% [6] - **时效快递业务**：收入1，310.5亿元，同比增长7.2% [6] - **经济快递业务**：收入320.5亿元，同比增长17.6% [6] - **快运业务**：收入421.3亿元，同比增长11.9% [6] - **冷运及医药业务**：收入106.1亿元，同比增长8.1% [6] - **同城配送业务**：收入127.2亿元，同比增长43.4%；分部净利润为2.78亿元，同比增长109.7% [6][7] - **供应链及国际业务**：收入729.4亿元，同比增长3.5%；分部净利润为1.9亿元，实现扭亏，若不计海外子公司KEX影响则净利润增长53.5% [6][7] - **速运及大件分部**：全年净利润为106亿元 [7] 未来展望与战略 - **快递业务**：将持续强化领先优势，深化网络分层与资源适配，追求规模与利润的均衡增长 [8] - **供应链业务**：将推动重点行业渗透，融合物流、金融、科技形成差异化优势，目标是提升收入占比和实现可持续的盈利能力增长 [8] - **国际业务**：瞄准亚太市场，以规模比肩全球头部企业并实现持续盈利为核心目标，加速构建领先的跨境综合服务能力 [8] - **股东回报**：2025年全年累计分红率达40%，并拟提高回购金额上限，同时将回购股份用途变更为“注销减少注册资本” [8] 盈利预测与财务指标 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为3，397.85亿元、3，651.26亿元、3，911.60亿元，增长率分别为10.24%、7.46%、7.13% [11][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为123.08亿元、136.10亿元、149.54亿元，增长率分别为10.71%、10.58%、9.87% [11][12] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为2.44元、2.70元、2.97元 [11][12] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的13.3%稳步提升至2028年的13.7%；净利率将从3.6%提升至3.8% [12] - **估值比率预测**：预计市盈率（P/E）将从2025年的17.24倍下降至2028年的12.82倍；市净率（P/B）将从1.93倍下降至1.55倍 [11][12]

公司近况 - 顺丰同城"五一期间"全场景业务单量同比+87%，其中商超百货单量同比+177%，饮品单量同比+106%，"最后一公里"配送单量同比+102% [1] - 4月顺丰同城骑手端日均使用次数同比增长40% [1] - 外卖与集团最后一公里配送需求增长催化即时配送行业需求，表现或好于预期 [1] 外卖行业与To B业务 - 4月肯德基/麦当劳日均使用次数同比+31%/30%，外卖行业业务量增长或好于预期，KA商家受益更多 [1] - 公司凭借精细化商圈网络运营和灵活运力网络，有望持续获取KA商家订单增量，预计25年面向商户收入或超24%，KA业务同比增速更高 [1] - To C业务随宏观需求稳健增长，与速运业务持续协同 [1] 最后一公里配送业务 - 3月速运物流业务量同比+25%至12.95亿票，受益于电商退换货需求及国补产品配送，最后一公里业务增长强劲 [2] - 公司运力网络与母公司快递网络逐步融合，渗透率持续提升，协同效应加强，该业务贡献正向利润 [2] - 最后一公里单量有望贡献超预期收入增量 [2] 规模效应与盈利能力 - 订单规模增长及轻资产运营模式推动费用占收比优化，预计2025年净利润率提升0.4ppt至1.2% [2] - 上调25年/26年收入预测4.7%/5.5%至203.43亿元/257.11亿元，维持25年/26年净利润预测于2.50亿元/4.06亿元 [2] - 目标价13.50港币，对应25/26年0.6/0.4倍P/S，较现价存26%上行空间 [2]