投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为青木科技2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，品牌孵化能力得到验证，同时AI技术应用提升了运营效率，未来增长前景看好 [1][3][4] 财务表现与业绩增长 - 2025年营收14.15亿元，同比增长22.69%；归母净利润1.23亿元，同比增长35.90%；扣非净利润1.09亿元，同比增长39.55% [1] - 2026年第一季度营收3.43亿元，同比增长25.07%；归母净利润0.42亿元，同比增长320.53%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长250.63% [1] - 利润增速显著高于收入增速，盈利能力增强，2025年整体毛利率为55.3%，同比提升5.1个百分点；2026年第一季度毛利率为54.7%，同比提升2.4个百分点 [1] - 预计2026/2027/2028年营收分别为17.68亿元、26.66亿元、31.32亿元，同比增长24.9%、50.8%、17.5% [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.99亿元、2.66亿元、3.46亿元，同比增长61.4%、33.9%、30.2% [4] 分业务分析 - 增长主要由品牌孵化业务和电商代运营服务双轮驱动，以及技术解决方案业务的创新发展 [2] - 电商代运营服务：2025年收入6.34亿元，同比增长12.27%，毛利率44.60%，同比提升3.65个百分点，主要得益于电商直播业务及运动户外、潮玩等类目增长 [2] - 品牌孵化与管理：2025年收入4.74亿元，同比增长54.71%，毛利率79.38%，是增长最快的业务板块，主要得益于自有品牌Cumlaude Lab和Zuccari的增长 [2] - 经销代理：2025年收入1.94亿元，同比增长15.75%，毛利率37.57%，同比提升9.04个百分点 [2] - 品牌数字营销：2025年收入0.37亿元，同比下降23.37%，毛利率-1.57%，同比下降20.27个百分点 [2] - 技术解决方案及消费者运营服务：2025年收入0.75亿元，同比增长14.34%，毛利率66.67%，同比下降2.66个百分点 [2] 品牌发展与战略举措 - 公司当前拥有三个主要自有/合作品牌：源自西班牙的女性私护品牌“Cumlaude Lab”、源自意大利的自然功能营养品牌“Zuccari”、专注女性私密护理与情绪美护的品牌“体绪（Femology）” [3] - 拟收购挪威保健品公司Vitalis Pharma AS 65.83%的股权，从而获得其核心品牌Noromega在中国区的独家总经销权，预计若达成将增厚2027/2028年净利润约0.20亿元/0.26亿元 [3] 技术与效率提升 - 公司已将AI技术应用于电商领域，自研了多个系统（如小白、啄木鸟、数据平台）并提升其AI能力 [3] - 获得了由阿里妈妈颁发的“2025年阿里妈妈AI创变年度全域经营伙伴奖-全域六星生态伙伴” [3] 估值与市场数据 - 基于2026年04月27日收盘价71.39元，对应2025年市盈率（P/E）为53.7倍，预计2026/2027/2028年市盈率分别为33.3倍、24.8倍、19.1倍 [5] - 公司总市值为66.06亿元，总股本9254万股，自由流通股占比70.64% [6] - 预计每股收益（EPS）2025年为1.33元，2026/2027/2028年分别为2.15元、2.87元、3.74元 [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.2%提升至2028年的16.7% [5]

报告投资评级 - 投资评级为“买入” [4][6] 核心观点 - 青木科技深耕电商代运营与品牌孵化，打造一站式品牌电商服务体系，其品牌孵化与管理业务有望开启第二成长曲线 [1][3][4] - 公司从大服饰领域代运营起家，逐步拓展至潮玩、健康食品和宠物食品等高增长赛道，伴随品牌孵化业务的纵深发展，有望持续提升人效与转化率，抬升增长上限 [1][4][132] - 报告调整了公司2025-2027年盈利预测，预计营收分别为15.73亿元、21.81亿元、28.68亿元，归母净利润分别为1.21亿元、2.12亿元、3.12亿元，对应市盈率分别为56倍、32倍、22倍 [4][5][132] 公司业务与财务表现 - **公司概况**：公司成立于2011年，核心业务是为全球标杆品牌提供电商代运营、品牌孵化与管理、数字营销等全方位电商服务，目标是成为“数据与技术赋能的零售服务标杆” [1][16] - **财务表现**：2024年及2025前三季度，公司分别实现营收11.53亿元和10.21亿元，同比分别增长19.20%和26.34%；归母净利润分别为0.91亿元和0.80亿元，同比分别增长73.84%和10.22% [1][26] - **分业务收入**： - **电商代运营服务**：2024年及2025上半年收入分别为5.65亿元和3.00亿元，同比分别增长16.16%和7.21%，占总收入比重分别为49.01%和44.93% [2][32] - **品牌孵化与管理业务**：2024年及2025上半年收入分别为3.07亿元和2.33亿元，同比分别大幅增长57.18%和86.46%，占总收入比重从2021年的16.62%提升至2025上半年的34.83% [3][32] - **盈利能力**：公司整体毛利率从2021年的47.24%提升至2025上半年的57.03%，主要受高毛利的品牌孵化业务占比提升驱动；2025上半年电商代运营服务毛利率为79.62% [35] - **费用情况**：期间费用率从2021年的26.69%升至2025上半年的48.29%，主要由于销售费用率（尤其是广告宣传推广费）因拓展品牌孵化业务而显著提升 [40] 电商代运营服务分析 - **行业趋势**：电商服务行业市场规模仍有增长空间，预计2028年达5862亿元，行业趋势向专业化、精细化、集中化发展，资源向头部服务商倾斜 [2][48][49] - **公司业务**：公司电商代运营服务包括传统电商平台代运营和电商直播服务，合作品牌数量截至2024年末达58个 [2][52][56] - **核心领域**： - **大服饰领域**：公司以代理斯凯奇起家，合作品牌包括Skechers、ECCO、李宁等，与核心客户合作年限长，粘性高 [2][54][60] - **潮玩领域**：横向拓展至潮玩品类，2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店，2024年上半年与Jellycat展开合作，借势赛道红利实现共同成长 [2][61] - **合作品牌表现**： - **泡泡玛特**：2024年及2025年营收分别为130亿元和371亿元，同比增长107%和185%，其天猫旗舰店由青木科技独家代运营 [62] - **Jellycat**：2024年天猫平台销售额达6.2亿元，同比增长84.7%，市占率居毛绒玩具品类第一，其用户以25-44岁成年人为主，具有高情绪消费价值 [71][76] 品牌孵化与管理业务分析 - **业务模式**：主要挖掘在中国市场有潜力的优质海外品牌，采取总代理和合资运营两种模式，聚焦大健康和宠物食品领域 [3][81] - **大健康领域布局**： - **珂蔓朵**：2021年引进的西班牙专业女性私护品牌，2025年抖音、天猫、京东三大平台合计销售额达1.88亿元，是天猫平台市占率5.7%的高端品牌 [3][90] - **意卡莉**：2023年下半年开始代理的意大利膳食保健品品牌，2024年及2025年天猫平台销售额分别为3465万元和4450万元 [99] - **诺美嘉**：2025年11月收购的挪威高端膳食营养品牌（收购价约2.12亿元人民币），其海豹油和虾青素产品在天猫相应品类市占率分别达80.9%和22.5%，位居第一 [3][102][107] - **宠物食品领域布局**：公司前瞻性布局，签约了Tiki Pets、Nulo、Vital Essentials等海外高端宠物食品品牌 [3][115] 行业与同业比较 - **电商服务行业**：2024年中国品牌电商服务行业市场规模达4469亿元，同比增长10%，线上零售渗透率见顶，但服务市场仍有增长空间 [44][48] - **同业比较**：公司毛利率和净利率处于行业中上水平，净资产收益率逐步改善；综合费用率处于行业偏高水平，其中销售费用率中等，管理及研发费用率高于行业 [117][122]