报告投资评级 - **维持“买入”评级** [4] 报告核心观点 - **自有品牌业务已成为公司增长的核心引擎**，2025年该板块收入达18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收的52.83% [2] - **多品牌矩阵已成型并展现出强大的增长动力**，其中“绽家”品牌稳健高增，“斐萃”品牌爆发式增长，新品牌“纽益倍”快速起量，公司已验证其可复制的品牌孵化方法论 [3] - **公司正处于品牌建设投入期**，2025年销售费用同比增长213.30%至16.47亿元，随着品牌规模效应显现，**利润有望于2026年加速释放**，保健品业务板块预计在2026年进入利润兑现期 [3] - **盈利增长前景强劲**，预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、7.7亿元、12.7亿元，对应同比增速分别为+106%、+93%、+63% [4] - **当前估值具有吸引力**，基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、12倍、7倍 [4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩高速增长**：公司实现营收34.32亿元，同比增长94.35%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [2] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率达到59.8%，较2024年的44.6%大幅提升15.2个百分点；净利率为5.7% [9][11] - **未来增长预期明确**：预测2026年营收将达60.63亿元（同比增长76.67%），2027年达91.10亿元（同比增长50.26%）；预测2026年归母净利润将达4.01亿元（同比增长106.45%），2027年达7.74亿元（同比增长92.96%） [9] - **股东回报率（ROE）快速攀升**：预测归属母公司股东的ROE将从2025年的27.03%大幅提升至2026年的52.43%及2027年的62.34% [9] 经营分析与品牌表现 - **绽家品牌**：2025年实现营收10.69亿元，同比增长120.80%，通过拓展液态马赛皂洗洁精、无火香氛等新品，巩固其在高端香氛家清领域的头部地位 [3] - **斐萃品牌**：2025年实现营收6.96亿元，同比增长超过56倍，稳居口服抗衰赛道领先地位，在售SKU已达11款，品牌已基本实现盈亏平衡 [3] - **纽益倍品牌**：自2025年6月上线，半年内实现营收4700万元，定位大众普惠市场，与斐萃形成差异化价格矩阵 [3] - **前瞻性布局新增长点**：公司已布局AKK益生菌等超级成分，并计划在斐萃和纽益倍品牌下推出相关产品，有望打造新的增长曲线 [3] 市场与估值 - **市场一致看好**：根据市场相关报告评级分析，近期（一周至三月内）市场给予的评级评分均为1.00或接近1.00，对应“买入”评级，显示市场共识积极 [12] - **估值水平**：基于预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为23倍、12倍、7倍，估值随盈利增长而显著下降 [4][9]

报告投资评级与目标 - 投资评级：增持 [1] - 股票代码：003010 [1] - 最新收盘价：29.9元 [1] - 总市值：93.01亿元 [1] 核心观点与业绩概览 - 报告认为公司自有品牌放量及品牌管理业务高增长，看好业绩高增长的延续性 [1] - 2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [2] - 2025年第四季度收入利润延续高增，实现营业收入12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长86.99% [2] 业务板块分析 - **收入结构变化**：2025年，代运营、品牌管理、自有品牌业务收入分别为7.23亿元、8.95亿元、18.13亿元，同比分别增长-5.27%、+78.63%、+261.94% [3] - **增长驱动力**：自有品牌收入占比已提升至52.83%，成为公司核心增长驱动力 [3] - **品牌管理亮点**：合作品牌表现强劲，例如拜耳康王“去屑”系列销售额同比增长347%，双11抖音渠道GMV同比增长超400%；艾惟诺双11支付金额同比增长超330%；和丽康618全渠道GMV同比增长138% [3] 核心自有品牌表现 - **绽家**：2025年实现收入10.69亿元，同比增长120.8%；毛利率为68.4%，同比提升1.5个百分点 [4][5] - **斐萃**：2025年实现收入6.96亿元，同比增长超56倍；毛利率为87.0%，同比提升4.4个百分点 [4][5] - **纽益倍**：于2025年6月上线，当年实现收入4700万元 [4] - **品牌能力验证**：公司已验证从0到1打造品牌及从1到N扩展产品矩阵、渠道和人群的能力 [4] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为59.8%，同比大幅提升15.2个百分点，主要得益于高毛利率业务（自有品牌及品牌管理）收入占比提升及业务本身毛利率优化 [5] - **费用率变化**：销售费用率为48.0%，同比上升18.2个百分点；管理费用率为3.4%，同比下降2.2个百分点；研发费用率为1.0%，同比下降0.5个百分点 [5] - **净利率**：2025年归母净利率为5.7%，较2024年的6.0%小幅下降0.3个百分点 [5] - **品牌管理业务毛利率**：达到46.2%，同比明显提升 [5] 未来增长展望 - **2026年增长主线**：1) 膳食营养补充剂行业延续扩容，斐萃受益于科学抗衰赛道，纽益倍贡献全年收入；2) 绽家从“大单品驱动”走向“多品类驱动”，新品类如洗洁精、无火香氛有望放量；3) 品牌管理业务在存量品牌增长外，新增美斯蒂克合作贡献增量 [6] - **盈利预测上调**：鉴于2025年业绩超预期，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] - **财务预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为58.97亿元、74.94亿元、88.51亿元；归母净利润分别为3.81亿元、5.55亿元、7.33亿元；每股收益分别为1.23元、1.78元、2.36元 [7][9] - **估值**：对应2026-2028年市盈率分别为24倍、17倍、13倍（基于2026年3月24日收盘价29.9元） [7]

丝芙兰增长逻辑的转变：从独家控制到开放平台 - 全球最大美妆零售商丝芙兰正在主动放弃其核心增长引擎——“独家销售”模式，转向更开放、更具流动性的平台策略[3][16] - 这一转变的标志性事件是与韩国最大美妆集合店Olive Young的合作，首次引入具备相同渠道属性的竞争对手的零售体系[4] - 管理层表态的增长逻辑已从强调渠道控制力，转向“共同创造”和作为“品牌孵化者”的身份[11] 传统“独家”模式的成功与挑战 - **历史成功基石**：过去二十年，丝芙兰的成功很大程度上建立在“独家销售”之上，通过独家协议绑定品牌[4] - **核心贡献**：巅峰时期，独家产品占据货架一半空间，贡献了公司三至四成的销售额[4] - **严苛条款**：独家协议通常条件严苛，例如一份2010年的协议显示，丝芙兰在指定区域获得长达两年的独家经销权，并禁止品牌向任何第三方分销[4] - **隐形施压**：即使协议未写明，品牌若在亚马逊或其他渠道销售，丝芙兰也会迅速表达不满，形成隐形压力[5] - **模式失灵迹象**：部分长期与丝芙兰独家合作的品牌在寻求外部融资时遭遇冷遇，被投资者视为增长受限的案例[11] 新合作方Olive Young的差异化模式 - **逻辑本质不同**：Olive Young的“独家”更接近阶段性首发与优先分发，新品在其渠道获得数周至数月的窗口期资源，而非长期锁定[7] - **效率与新鲜度**：该机制确保了货架永远有新鲜产品，适应韩国本土快速的潮流周期[8] - **品牌选择差异**：Olive Young擅长孵化并验证从内容平台生长出来的小型品牌（如TIRTIR、COSRX，价格在13至35美元），而丝芙兰传统上偏向成熟大牌[9] - **体系复制效应**：行业分析指出，Olive Young每进入一个新市场，就像一个完整的货架体系被复制，形成明显的聚集效应，对年轻消费者有吸引力[10] 中国市场面临的特殊挑战与调整 - **本土化困境**：公司试图引入国产新锐美妆品牌以吸引年轻消费者，但这些品牌早已拥有成熟线上或线下渠道，导致消费者对丝芙兰渠道价值产生疑问[12] - **历史尝试受挫**：2017年尝试引入国货高端线，但品牌在资源上无法与国际大牌抗衡；2022年推出的“中国品牌发光计划”在三年内未成功，部分品牌撤柜或沉寂[12] - **组织架构迟缓**：中国团队需通过亚太层级向总部汇报的多层级结构，在快速变化的市场中反应迟缓，直到2024年管理层才出现密集调整，缩短汇报线[13] - **业绩持续承压**：根据联营的上海家化披露的数据，丝芙兰中国在2025年上半年营收同比下滑超过10%[13] - **独家政策失效**：在国内市场，独家政策的强势态度已很难被理解，过去一年签约的海外品牌鲜少将其作为唯一或首发渠道[13] 全球市场表现与外部竞争压力 - **整体业绩亮点**：在LVMH集团营收下滑的背景下，丝芙兰所在的精选零售部门保持了4%的增长，动力来自北美、欧洲和中东市场[15] - **北美市场挑战**：在最大的单一市场北美，线上渠道（如亚马逊、TikTok Shop）正在快速侵蚀其传统优势，分散消费者购买路径[15] - **未来渠道竞争**：第三方研究机构Flywheel预测，到2030年，TikTok Shop有可能成为全球第三大零售渠道，占据约14.6%的电商份额[15] 未来战略方向与增长路径 - **策略转向**：公司转向更开放的平台策略，本质是引入已被验证的选品与上新机制（如Olive Young模式），以更快的节奏解决门店“缺少新鲜感”的问题[16] - **核心新问题**：当品牌在其他渠道同样可得时，公司需要找到让消费者持续到店的额外价值，目前尚无明确答案[17] - **确定增长路径——门店扩张**：未来一年计划新增约150家门店，重点布局欧洲市场，并尝试更小型、更高效率的门店模型[17] - **渗透率提升空间**：管理层指出，公司在一些市场的渗透率高达50%，但在另一些地方只有5%，认为增长机会依然很多[17] - **自我定位重申**：公司强调自身是唯一一家全球性的美妆零售商，并拥有丰富的品牌合作经验，以吸引合作伙伴[17]

公司战略与未来规划 - 公司未来将继续聚焦于主业优势 [1] - 公司将挖掘宠物智能用品、宠物医疗等细分赛道的品牌孵化机会 [1] - 公司战略宗旨保持严谨、务实 [1] 投资与扩张策略 - 公司重点关注与现有产品、渠道、供应链或技术形成优势互补、战略协同的优质标的 [1] - 公司将继续通过产业基金或直接投资等方式进行战略布局 [1] - 公司计划通过资源整合实现对其他宠物产品进行市场拓展 [1]

公司管理层重大调整 - 创始人张勇在阔别CEO职位四年后重返一线，接替苟轶群出任首席执行官，同时继续担任董事会主席，形成高度集中的治理结构 [1][2] - 苟轶群辞任执行董事及首席执行官后，将负责集团管理流程的智能化与自动化规划，推动运营模式升级与智能中台建设 [1] - 董事会完成改组，四位来自区域运营、产品与供应链管理等关键岗位的内部管理人员获任执行董事，代表新一代管理团队走向前台 [2] 管理层调整的背景与动因 - 调整或源于主品牌面临的经营压力，2025年上半年公司营收同比下滑3.7%，核心经营利润同比下降14% [7][8] - 2025年上半年同店销售额同比减少10%，平均翻台率由去年同期的4.2次/天降至3.8次/天，低于公司内部设定的运营基准线 [8] - 创始人回归常被解读为企业应对增长压力、提振信心与推动转型的标志，公司或将迎来“自上而下”推动变革的新阶段 [2][3] 主品牌海底捞火锅的经营现状与挑战 - 受消费力下行扰动，火锅赛道整体门店数量从2025年1月的56.97万家减少至2026年1月的49.13万家，同比降幅约为13.7% [8] - 消费者追求极致性价比、差异化与个性化，友商推出性价比更高的新品对海底捞堂食造成影响 [8] - 为提振门店表现，公司从产品与场景推进创新，截至2025年6月底已完成近30家夜宵主题门店改造，另有超50家主打鲜切、鲜活产品的主题门店投入运营 [8] - 店型更新与菜品升级带来成本压力，原材料及易耗品成本占比上升0.8个百分点，达到39.8% [8] - 公司必须同时应对翻台率企稳与成本优化两大挑战 [10] 多元化增长战略：“红石榴计划” - “红石榴计划”是公司高调开启的多元化业态探索，被设计为面向内外部的创业孵化项目 [7] - 截至2025年6月30日，除主品牌外，公司已运营包括“焰请烤肉铺子”“从前印巷”“小嗨爱炸”等在内的14个餐饮品牌，共计126家门店 [7] - 2025年上半年，公司“其他餐厅收入”达5.97亿元，同比增长227%，但在公司总营收中占比仍低于3% [7] - 该计划已从自下而上模式转向自上而下，并新增外部优秀品牌的引入机制，形成内部创业、外部品牌共创、城市合作等多种模式并行的局面 [17][18] 子品牌发展情况与未来规划 - “焰请烤肉铺子”是标杆品牌，首店于2023年在西安开业，截至2025年6月底门店数已达70家，占海底捞“其他餐厅”总数的56% [14] - 外部收购的一人食自助小火锅品牌“举高高”人均定价59.9元，扩张迅速，至2025年9月已在10个城市开设十家门店，10月实现了30家新店集中开业 [17] - 高盛研报指出，聚焦三四线城市的火锅品牌“苗师兄”和小火锅“举高高”表现稳健 [18] - 2026年公司将重点推广“海底捞大排档火锅”，该品牌首店于2025年12月在上海开业，提供超200款菜品，人均消费保持在百元左右 [18] - 公司计划在未来三年孵化1-3个门店规模超500家的规模化品牌 [18] 公司历史管理层与战略回顾 - 2018年上市后，创始人张勇推动门店高速增长，但疫情期间扩张策略出现误判，导致大规模关店及相关资产计提 [4] - 2022年3月杨利娟接任CEO，通过“啄木鸟计划”和“硬骨头计划”收缩低效门店、优化运营，2023年公司收入实现超30%的同比增长 [5][6] - 2024年上半年翻台率回归4.2次/天，营收与核心经营利润均创下历史新高，随后杨利娟于同年6月履新海外市场运营主体特海国际CEO [6] - 公司早在2019年就曾收购“汉舍”及“Hao Noodle”，2020年前后高管队列还曾诞生一波内部创业潮，但当时未体系化运作 [12][13]

核心观点 - 公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放，带动业绩提速增长 [1] - 品牌孵化业务的收入快速增长及经营杠杆释放是公司业绩增长的主要驱动 [2] 财务预测与业绩表现 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4亿元、24.7亿元、29.6亿元，同比增长率分别为34%、60%、20% [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.47亿元、3.02亿元，同比增长率分别为47%、86%、22% [2] - 2024年公司实现收入11.5亿元，同比增长19%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长74%，归母净利率为7.9% [2] - 2025年前三季度公司实现收入10.2亿元，同比增长26%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长10%，归母净利率为7.8% [2] 品牌孵化与管理业务 - 该业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成 [3] - 公司有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，并取得该品牌的中国区总经销权 [3] - 品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性 [3] - 2025年上半年，珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95% [3] - 2025年上半年，该业务板块实现收入2.33亿元，同比增长86%，毛利率高达79.6% [3] - 预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.0亿元、14.6亿元、18.8亿元，同比增长率分别为96%、143%、29% [3] 电商代运营业务 - 该业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要合作品牌包括Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等 [3] - 潮玩品类贡献主要增量，公司分别于2023年、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头 [3] - 受益于情绪消费崛起，泡泡玛特和Jellycat两大品牌在中国的销售规模快速增长，贡献了公司电商代运营业务主要增量 [3] - 预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.5亿元、7.0亿元、7.3亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [3][4]

投资评级与核心观点 - 投资建议：给予青木科技“优于大市”评级 [4] - 核心观点：公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放，带动业绩提速增长 [1] - 目标价：给予公司2026年35倍市盈率，目标价93.42元 [4][14] 财务预测与业绩驱动 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为15.4亿元、24.7亿元、29.6亿元，同比增长34%、60%、20% [4][10] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.47亿元、3.02亿元，同比增长47%、86%、22% [4][12] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的50.1%提升至2027年的66.5%，主要得益于高毛利品牌孵化业务收入占比提升 [10][13] - **业绩核心驱动**：品牌孵化业务的收入快速增长及经营杠杆释放是公司业绩增长的主要驱动力 [4] 品牌孵化与管理业务 - **业务定位**：聚焦大健康、宠物等新兴消费赛道，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成 [4][53] - **增长表现**：2025年上半年，该业务板块实现收入2.33亿元，同比增长86%，毛利率高达79.6% [4][27] - **核心品牌表现**： - **珂蔓朵**：2025年上半年收入同比增长超70%，在天猫私处保养类目中高端品牌线排名第一 [4][63] - **意卡莉**：2025年上半年收入同比增长超95% [4][78] - **未来增量**：公司有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，并取得其中国区总经销权，预计将贡献业绩增量 [4][82] - **合作模式**：自2022年起探索合资公司形式（如珂蔓朵），加深与品牌方的绑定，提升业绩稳定性 [4][21] - **远期展望**：预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.0亿元、14.6亿元、18.8亿元，同比增长96%、143%、29% [4] 电商代运营业务 - **业务概况**：公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，长期合作多个国内外知名消费品牌，在大服饰领域头部优势明显 [4][16] - **增长表现**：2024年及2025年第一季度至第三季度，公司实现收入11.5亿元、10.2亿元，分别同比增长19%、26% [4] - **增长驱动**： - **潮玩品类贡献主要增量**：公司于2023年、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大头部品牌，受益于情绪消费崛起 [4] - **大服饰品类稳健**：主要品牌包含Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长 [4] - **平台结构**：2025年上半年，天猫平台占电商代运营收入的64% [100] - **远期展望**：预计2025-2027年该业务板块收入分别为6.5亿元、7.0亿元、7.3亿元，同比增长15%、7%、5% [4] 行业背景与公司优势 - **电商行业**：我国实物商品网上零售额增速放缓，行业步入成熟阶段，但存在结构性机会，抖音、京东等平台仍具增长潜力 [95][99] - **潮玩行业**：中国潮玩行业预计将从2024年的587亿元增长至2030年的2133亿元，年复合增速达21%，手办和搪胶毛绒是核心增长品类 [107] - **保健品行业**：中国保健食品市场成长性较好，2023年规模达3283亿元，跨境、电商渠道及细分需求（如口服美容）为重要增长引擎 [70][72] - **宠物食品行业**：2012-2024年中国宠物食品市场规模年均增速达21.2%，2024年规模为1585亿元，公司目前为Hills品牌中国区总代，未来有望重点开拓该赛道 [93][94] - **公司地位**：公司是行业领先的电子商务服务商，尤其在大服饰行业内优势明显，是首家同时拥有天猫六星资质和天猫国际紫星资质的服务商 [129]

核心观点 报告认为，2026年餐饮行业布局正当时，茶饮赛道具备淘金确定性[1][3] 行业整体处于弱复苏状态，但龙头公司通过多元举措寻求增长，现制茶饮子行业在2025年外卖大战中显著受益，业绩爆发，虽然面临2026年高基数挑战，但龙头公司运营与创新能力突出，有望穿越周期提升份额[3] 餐饮板块则因2025年多重因素扰动导致基数较低，伴随潜在政策提振及龙头创新，有望在2026年迎来触底反弹[3] 餐饮行业趋势 - **需求弱复苏，供给边际出清**：2025年1-11月全国餐饮收入累计同比增长3.3%，慢于商品零售增速4.1%[3][13] 多数餐饮赛道（如快餐、面馆、火锅、奶茶、炸鸡汉堡）在过去12个月呈现门店净减状态，仅咖啡赛道逆势增长[13] - **线上渠道成为结构性增长亮点**：2025年网上商品和服务零售额同比增速维持7-9%，快于社零整体增速[18] 2025年即时零售大战（京东、阿里、美团参与）大幅提升了消费渗透率，7月高峰时美团日订单超1.2亿，淘闪日订单达8000万[18] - **品牌塑造思路重构，会员价值凸显**：品牌打造从依赖大单品爆款转向向供应链要效率[23][26] 同时，构建自有会员体系以摆脱对高价平台流量的依赖变得至关重要，如百胜中国、达势股份的自有渠道销售占比稳步提升[24][26] 行情回顾 - **茶饮龙头领涨**：年初至今，古茗、蜜雪集团、瑞幸咖啡股价分别上涨185.8%、45.4%、39.2%，主要受外卖大战提升消费频次、加盟商单店收入高增及展店热情推动[3][33] - **餐饮龙头走势分化**：同店数据强、开店速度快的公司如锅圈领涨98%，广州酒家、小菜园、绿茶集团、百胜中国涨幅在3.4%至11.8%之间，其他品牌股价承压[3] - **本地生活服务龙头承压**：美团-W受竞争格局扰动，累计下跌32.5%[3] 子行业复盘与展望 - **现制茶饮**：2025年上半年，7家上市茶饮龙头收入同比增长32.5%，经调整净利润同比增长58.0%，环比2024年（+22.5%/+15.0%）进一步提速[3][44] 受益于外卖补贴战，龙头单店GMV同比高增20-30%[52][53] 展望2026年，虽面临补贴退坡后的基数压力，但龙头通过产品创新（如茶饮咖啡相互渗透）、产品线扩充及新品牌曲线（如蜜雪孵化幸运咖、瑞幸拟入局高端咖啡）应对，头部集中趋势有望延续[3][57][62] - **餐饮**：2025年上半年，上市餐饮龙头收入同比增长1.5%，慢于同期餐饮行业增速4.3%，主因价格内卷、高端餐饮政策扰动、预制菜舆论等因素[3][46] 但归母净利润同比增长7.5%，显示经营效能在改善[3] 同店表现分化，百胜中国、达势股份、绿茶集团相对有优势，太二、九毛九、海底捞等同店承压[72][73] 展望2026年，考虑到经营基数较低，伴随CPI反弹、潜在服务消费政策出台及龙头业态创新（如肯德基三合一门店、海底捞红石榴计划孵化新品牌），板块有望触底反弹[3][74][77] 餐饮投资框架更新（2025年） - **同店收入增速为估值锚**：既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏，是业绩的前瞻性指标[102][109] - **门店增速为估值放大器**：在品牌上升期，门店加速扩张可推动估值与业绩双击；在同店下行期，激进扩张可能导致估值回调[102][115] - **新品孵化提供新动能**：是餐饮集团寻求长效增长的关键，但需配套激励制度并平衡新老品牌团队利益[102][120] - **外部因素带来估值波动**：如疫情下龙头集中度提升、外卖战带来的茶饮发展机遇，均可带来估值提升的投资机会[102] - **估值溢价与折价**：龙头历史上动态PE可达100倍，溢价程度与赛道空间、竞争格局、企业治理相关[3] 投资建议 - 维持板块“优于大市”评级[3] - **看好同店复苏动能较强的餐饮龙头**：如海底捞（主业有望重拾增长，红石榴计划构筑新曲线，维持95%高分红）、百胜中国（同店与开店具韧性，股东回报吸引）、锅圈（经营组合拳支撑同店，下沉市场扩张空间足）、小菜园（主动降价换客流，关注同店企稳）[3][65][83][87][92] - **看好加盟商单店回收期优秀的茶饮龙头**：如古茗（咖啡布局成效好，下沉异地扩张动力足）、蜜雪集团（主品牌韧性增长，幸运咖加速扩张）[3][65][68] - **建议同步关注**：同庆楼、绿茶集团、达势股份、广州酒家、茶百道、沪上阿姨、九毛九等[3] - **中期看好本地生活服务龙头**：美团-W，预计其在新竞争格局下将不断巩固自身竞争力[3]

公司战略与业态发展 - 公司持续发展优势业态，计划于2025年在百联南方购物中心二期孵化名为“百联ZX街区”的嵌入型新品牌ZX-LAB [1] - 公司构建了拓店决策流程，并细化了次元核心型、次元嵌入型两类可复制产品模型，且将持续迭代 [1] - 公司通过战略品牌联合生意计划，为品牌商提供核心商圈价值、全渠道整合营销资源等六大核心支撑，旨在以创新合力突破增长瓶颈 [1]

青木科技（301110）核心观点 - 报告核心观点：青木科技是一家以“数据+技术”驱动的全域零售服务专家，通过“代运营+品牌孵化+技术解决方案”三大高协同业务，在大服饰、潮玩、美妆等高景气赛道构建了高粘性品牌矩阵，品牌孵化业务正成为增长新引擎，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“增持”评级 [2][4][12] 公司概况与财务表现 - 公司于2009年在广州成立，2011年聚焦电商代运营，已构建三大高协同业务，覆盖大服饰、潮玩、美妆、健康消费品等赛道，服务Skechers、李宁、泡泡玛特等知名品牌 [2][12] - 创始人吕斌、卢彬合计持股39%，股权集中稳定，核心高管深耕行业十余年，在大服饰等核心品类具备深厚资源 [2][12] - 财务表现稳健：2024年营收11.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长73.84%；2025年上半年营收6.7亿元，同比增长22.75%，归母净利润0.52亿元，同比下滑22.96% [2][12] - 公司盈利能力持续提升，2021年至2025年上半年毛利率稳定在40%以上 [2][12] 核心竞争力分析 - 数据层面：服务覆盖天猫、京东、抖音、小红书、微信小程序等主流平台，积累多平台用户行为与交易数据，训练预测用户行为模型，转化效率行业领先 [3][12] - 技术层面：自研“青灵AI中台+数据磨坊CRM+OMS”系统，打通商品、订单、会员全链路，通过AI上新、智能定价、虚拟主播等工具有效降低直播成本 [3][12] - 品牌矩阵：采用总代理→合资控股→自有品牌三级梯度，在大服饰、潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品等核心赛道建立品牌矩阵，ECCO、Emporio Armani、H&M、APM Monaco等品牌续约稳定 [3][12] 增长驱动因素与业绩展望 - 品类纵深：在大服饰基本盘外，公司已切入潮玩、美妆、健康消费品、宠物食品四大高景气赛道，2024年承接泡泡玛特、Jellycat等头部品牌抖音旗舰店运营 [12] - 模式升级：从单一服务费升级为“服务费+经销价差+股权收益”模式，分享品牌成长红利，孵化业务毛利率显著高于传统代运营 [12] - 平台扩张：保持天猫六星、抖音金牌服务商资质，同步加码抖音、天猫国际及TikTok Shop东南亚运营，海外代运营收入占比持续提升 [12] - 业绩展望：预计2025-2027年营收分别为15.1亿元、19.0亿元、23.4亿元，同比增长30.5%、26.5%、23.0%；归母净利润分别为1.31亿元、1.85亿元、2.59亿元，同比增长45.2%、40.4%、40.4%，对应PE分别为50倍、35倍、25倍 [4][12] AI+教育行业分析 - “AI+教育”高速增长的核心驱动力来自政策、技术与市场三方面共振，AI技术能破解传统教育中难以同时实现规模化、高质量与个性化的“不可能三角” [13] - 国内商业模式主要分为To G、To B与To C三类，To C模式直接面向学生与家长，提供高度个性化学习体验，预计最具市场潜力 [16] - 多家上市公司已积极布局，如视源股份通过“希沃”品牌提供软硬件一体化解决方案，科大讯飞基于自研大模型推出AI学习机，粉笔与有道分别聚焦职业考试与语言学习 [16] 港股医药行业投资策略 - 创新药板块受多项政策支持，国内创新药出海交易金额和数量创历史新高，板块估值触底反弹，头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [16] - 百济神州泽布替尼海外销售持续放量，三季度全球销售额超10亿美元，同比增长51%，3Q25公司GAAP净利润达到1.25亿美元，去年同期亏损1.21亿美元 [16] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动，2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正；康方生物依沃西达到OS终点，核心产品纳入医保后快速放量 [16] - 传统制药公司加速创新转型，翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元，中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% [16] 美容护理行业25Q3业绩回顾 - 25Q3需求端淡季不淡，7-9月化妆品社会零售额982亿元，同比高个位数增长，10月增速超9%，跑赢社零整体，国货崛起概念持续 [18] - 化妆品板块重点标的25Q3营收增速中枢约3%，归母利润端整体改善：珀莱雅25Q1-3累计营收70.98亿元，同比增长1.89%；若羽臣25Q1-Q3营收21.38亿元，同比增长85.3%；丸美股份25Q1-3营收24.5亿元，同比增长25.5% [18] - 医美板块25Q3边际改善，朗姿股份25Q1-3营收43.28亿元，同比增长0.9%，归母净利润9.89亿元，同比增长367.0% [18] 其他重点公司业绩与动态 - 诺诚健华2025年前三季度收入同比增长60%至11.2亿元，净亏损同比收窄77%至0.64亿元，核心产品奥布替尼销售额同比增长46%至10.1亿元 [18][20] - 石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，但第三季度收入同比增长3.4%至66.2亿元，成药板块销售额恢复正增长 [22] - 联想集团FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33%，AI服务器业务实现高两位数增长 [25] - 固生堂2025年第三季度客户就诊人次总数约1,607,000，同比增长8.2%，公司积极拓展海外市场，收购新加坡大中堂100%股权，新增14家中医门诊 [26][28]