投资评级 - 报告对携程集团-S（9961.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度各业务营收均实现双位数增长，国际业务表现强劲，Trip.com预订量同比增长约60% [4][5][6] - 2025年第四季度因海外旺季费用投入加大及营收结构变化，营业利润率同比下滑1.6个百分点，但Trip.com亏损率已在收窄 [7] - 2026年春节国内酒店预订量呈双位数增长，长线出境游表现亮眼，有望提振第一季度业绩，公司持续推动AI建设以赋能长远发展 [7] - 考虑到反垄断调查的潜在影响，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但维持“买入”评级，认为其作为OTA龙头，国内业务稳健，海外业务增长快 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] - **整体业绩**：2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - **住宿预订**：第四季度营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - **交通票务**：第四季度营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - **度假业务**：第四季度营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - **商旅管理**：第四季度营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - **其他业务**：第四季度营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [6] 分地区与业务亮点 - **国内业务**：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，第四季度携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，“娱乐+旅游”业务收入同比达三位数增长 [6] - **国际业务**：Trip.com在2025年预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - **入境游**：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点 [7] - **营业利润率**：2025年第四季度营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [7] - **销售费用**：2025年第四季度销售费用率为28.6%，同比增加2.1个百分点，主要因加大海外市场费用投入 [7] - **海外业务影响**：毛利率偏低的海外业务营收占比增加，拖累综合盈利能力，但Trip.com亏损率已从2025年上半年的中双位数水平收窄至下半年的低双位数水平 [7] 未来展望与战略 - **近期表现**：2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR（平均每日房价）同比小幅提升，长线出境游表现亮眼 [7] - **AI建设**：公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到反垄断调查影响，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至190.11亿元、220.30亿元，较前次预测分别下调5.4%、3.3%，新增2028年预测为242.48亿元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **财务预测**：预测公司营业收入2026-2028年分别为709.11亿元、803.37亿元、905.10亿元，增长率分别为14%、13%、13% [9]

携程2025年第三季度财务表现 - 净营收达到183亿元人民币，同比增长16% [2] - 净利润为199亿元人民币，远超2024年同期的68亿元，主要得益于强大的主营业务造血能力及出售海外投资组合（如MakeMyTrip）带来的非经营性收益 [1][3] - 调整后EBITDA为63亿元人民币，EBITDA利润率高达34%，在互联网平台中属于第一梯队 [3] - 每股收益为4.02美元，比市场预期高出240.67% [4][5] 携程收入构成与业务驱动因素 - 住宿预订业务收入80亿元，同比增长18%，是最大的收入来源和增长引擎，受出入境需求激增和供应增长驱动 [2] - 交通票务业务收入63亿元，同比增长12%，受国际航班运力恢复和出境游复苏带动高票价国际机票销售驱动 [2] - 旅游度假业务收入16亿元，同比增长3%，环比受暑期旺季拉动增长49% [2] - 商旅业务收入7.56亿元，同比增长15%，受企业降本增效需求推动 [2] 酒店行业面临的挑战 - 行业出现增收不增利的结构性困境，酒店平均房价（ADR）滞涨，因供应过大导致价格战 [9][14] - 2023年报复性反弹后资本过度涌入，2025年酒店供应集中释放，如华住集团在营酒店总数达12,702家，同比增长17.1% [10][11][12] - 消费降级趋势明显，商务差旅预算削减，高星级酒店降价抢夺中端市场客源，形成降维打击 [16] - OTA佣金已成为酒店继租金和人工后的第三大固定成本，部分酒店净利率不足5%或陷入亏损 [17][18] 在线旅游平台竞争格局 - 携程系（携程、去哪儿、同程）占据市场主导地位，核心领地为高端商旅、中高端度假及跨境业务，战略聚焦国际化拓展和AI提效 [40] - 美团专注于中低端住宿、本地钟点房及年轻客群，利用本地生活流量进行防御 [40][46] - 抖音通过内容种草切入交易闭环，但核销率是挑战；京东以“酒店三年0佣金”和供应链服务挑战市场，但改变用户消费习惯难度大 [40][41][43] - 飞猪依托阿里生态，主打年轻化和会员体系的差异化生存 [40] 携程的核心竞争优势 - 国际化战略成效显著，国际OTA平台（Trip.com）预订量同比增长60%，入境游预订量同比增长超100%，出境酒店预订量恢复至2019年同期的140% [23] - AI工具（如TripGenie）广泛应用，大幅降低边际服务成本，提升订单边际利润 [30][31][32] - 全产业链布局实现交叉销售，以交通票务为入口，带动住宿、旅游度假等后续消费，极大降低获客成本 [35][36] - 掌握全市场实时供需数据，通过算法调整展示排名和价格策略，锁定用户粘性 [33] 行业利润分配与商业模式对比 - 携程作为轻资产平台，毛利率高达75%-80%，EBITDA利润率为34%，风险承担极低，定价权强 [17][18] - 头部酒店集团（如华住）净利率约21%，需承担装修折旧和运营风险；独立中小酒店净利率极低，缺乏定价权，被迫卷入价格战 [17][18] - 平台通过基础佣金（10%-20%）及额外流量包、促销活动形成双重收费，稀释酒店增量利润 [18] 行业未来展望与潜在风险 - 酒店业自救方向在于品牌化、IP化及构建私域流量，以降低对OTA的依赖 [59][60] - 携程高利润和垄断地位可能引发反垄断监管关注，任何关于“二选一”或“大数据杀熟”的指控都可能带来风险 [60] - AI旅游搜索（如SearchGPT）的兴起可能改变用户信息获取方式，对传统OTA模式构成潜在挑战 [60]