投资评级 - 维持“买入”评级 目标价568港元 [1][10] 核心观点 - 携程集团延续高质量增长 入境游成为强劲增长引擎 [2] - 公司作为OTA行业龙头 供应链优势明显 受益于国内旅游及出入境游需求释放 看好长期国际业务推动下的增长潜力 [10] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：净营业收入154亿元 同比增长21% 归母净利润43亿元 同比增长98% Non-GAAP归母净利润35亿元 同比增长15% [5] - **2025年全年业绩**：核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 其中住宿预订约2800亿元 机票预订约5500亿元 [5] - **财务状况**：截至2025年底 公司现金及现金等价物等余额合计1058亿元 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年净营业收入分别为709亿元、805亿元、914亿元 归母净利润分别为159亿元、186亿元、217亿元 [9][10] - **估值指标**：基于预测 2026-2028年摊薄每股收益分别为24.41元、28.32元、32.87元 对应市盈率分别为14.8倍、12.8倍、11.0倍 [9][10] 分业务表现 - **交通票务**：2025Q4净营业收入54亿元 同比增长12% 国际机票预订量增长强劲 [7] - **住宿预订**：2025Q4净营业收入63亿元 同比增长21% 主要得益于出境游和国际酒店预订的强劲需求 [7] - **旅游度假**：2025Q4净营业收入11亿元 同比增长21% 受益于国际业务拓展 [7] - **商旅管理**：2025Q4净营业收入8.08亿元 同比增长15% 主因渗透更多企业客户 [7] 国内业务亮点 - **春节假期表现**：2026年春节假期延长带动出行需求释放 国内酒店业务实现双位数同比增长 平均每日房价同比小幅提升 [7] - **私家团业务**：2025年同比增长超过20% 约3,500家中小旅行社通过平台提供定制产品 带来约110亿元增量交易额 创造超过3万个相关就业岗位 [7] - **银发市场**：老友会会员规模及总交易额在2025Q4同比增长均超过100% [7] - **娱乐出行**：2025年“演出+旅游”业务实现三位数增长 全年累计售出1,540场演出票 [7] 国际业务与入境游 - **国际OTA平台**：2025年总预订量同比增长约60% 国际业务贡献全年40%的收入和预订量 较2024年的35%进一步提升 [7] - **入境游引擎**：2025年全年服务约2000万人次入境旅客 [7] - **生态建设投入**：2025年投入10亿元助力入境游生态建设 近7万家酒店、景点及旅行社首次从海外平台获取入境订单 [7] - **景区国际化**：平台推动超6000家景区首次面向国际市场开放 新增外籍可订票种6.3万个 国内头部景点95%票种已支持外籍预订 [7][8] 战略与竞争优势 - **AI战略**：视AI快速发展为长期战略实现的催化剂 积极塑造在AI Agent发展浪潮下的OTA新角色 [10] - **竞争壁垒**：公司在全球供应链整合和服务环节有竞争壁垒 凭借长期积累的专有数据、真实交易数据、用户偏好数据以及数百万条真实评价 能为用户提供更好搜索体验 [10]

公司：携程集团 行业：在线旅游 一、2025年第四季度财务业绩 * 总收入154.29亿元，超过指引148.70亿元，同比增长20.84%[1] * 分业务收入均超指引： * 交通票务收入53.68亿元，超指引53.50亿元，同比增长12.30%[1] * 酒店预订收入62.87亿元，超指引61.50亿元，同比增长21.42%[1] * 旅游度假收入10.56亿元，超指引9.80亿元，同比增长21.38%[1] * 商旅收入8.08亿元，超指引7.30亿元，同比增长15.10%[1] * 其他业务收入19.10亿元，超指引16.60亿元，同比增长12.38%[1] * 毛利率78.96%，超过指引78.50%[2] * 运营利润率16.46%，低于指引17.30%[2] * 非通用会计准则运营利润率20.77%，略低于指引21%[2] * 股权激励费用6.64亿元，高于指引5.5亿元[2] * 非通用会计准则净利润34.84亿元，去年同期为30.38亿元[2] 二、2026年第一季度业绩展望 * 总收入指引中值158.70亿元，同比增长约14.58%[2] * 分业务收入增长指引： * 交通票务收入约59.90亿元，同比增长约10.56%[2] * 酒店预订收入约64.90亿元，同比增长17.13%[2] * 旅游度假收入约11.10亿元，同比增长17.21%[2] * 商旅收入约6.60亿元，同比增长15.18%[2] * 其他业务收入约16.20亿元，同比增长18.16%[2] * 毛利率指引约80.5%，同比基本持平[2] * 非通用会计准则运营利润率指引约28%，低于上年同期的29.23%[2] * 隐含股权激励费用预计约6.5亿元[2] 三、2026年全年展望与关注点 * 监管和AI智能体对公司的正常经营影响预计有限[3] * 公司运营利润率仍有可能实现持平[3] * 利润端有望回归正常增速水平（不考虑MakeMyTrip的基数影响）[3] * 需关注监管处罚落地进度、海外业务进展以及公司利润释放节奏[3]

投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度业绩超预期，净营业收入154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - 国际化战略持续深化，国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为核心引擎，其收入占比在25Q4提升至18% [7] - 公司2025年全年实现营业收入624.09亿元，同比增长17.10%；归母净利润332.94亿元，同比增长95.08% [6] - 预计公司2026-2028年营收分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] 分业务表现 - 4Q2025住宿预订收入63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 4Q2025交通票务收入54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 4Q2025旅游度假收入11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 4Q2025商旅管理收入8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 人工智能（AI）战略分析 - 报告认为，通用型AI Agent将显著分流传统搜索/社媒流量，但在OTA场景中，公司的护城河在于交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [7] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道，通过Agent-to-Agent交易连接，将外部AI流量高效导入 [7] - 公司通过自研垂直Agent，基于多年沉淀的真实预订数据、偏好与高质量评价，在实时报价、安全支付与全球7×24服务等“最后一公里”环节强化优势，旨在中长期提升转化效率与服务溢价能力 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测显示，公司2026-2028年预计归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应每股收益（EPS）分别为22.94元、26.27元、29.82元 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍；市净率（P/B）分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6][9] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为14.86%、14.22%、12.15%；毛利率预计维持在79%以上 [6][8] - 预计公司净资产收益率（ROE）在2026-2028年分别为8.73%、9.07%、9.33% [6]

核心观点 - 财通证券维持携程集团“买入”评级 认为公司作为国内OTA行业龙头 竞争壁垒深厚 出入境及国际业务是中长期业绩增长的核心驱动力 [1] - 公司2025年第四季度业绩表现强劲 净营业收入154亿元 同比增长21% 高于预期3.6% 经调整归母净利润35亿元 同比增长15% 高于预期7.7% [1] - 财通证券预计公司2026-2028年营收分别为717亿元、819亿元、918亿元 Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [1] 分业务表现 - 2025年第四季度 住宿预订收入63亿元 同比增长21% 增长由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [2] - 2025年第四季度 交通票务收入54亿元 同比增长12% 其中国际机票预订增长显著 [2] - 2025年第四季度 旅游度假收入11亿元 同比增长21% 受益于国际服务扩张 [2] - 2025年第四季度 商旅管理收入8亿元 同比增长15% 主要因企业客户增长 [2] - 国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60% Trip.com作为国际收入占比提升的核心引擎 2025年第四季度收入占比提升至18% [2] AI Agent影响与公司策略 - 通用型AI Agent将显著分流传统搜索和社媒流量 但在强服务履约和强供应链的OTA场景中 公司的护城河仍是交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [3] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道 通过更深层的Agent-to-Agent交易连接 将外部AI流量高效导入 [3] - 公司通过自研垂直Agent 基于多年沉淀的真实预订数据、用户偏好与高质量评价 在实时报价、安全支付与全球7×24小时服务等“最后一公里”环节强化优势 中长期有助于提升转化效率与服务溢价能力 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对携程集团维持“买入”评级，港股目标价598.0港币，美股目标价76.4美元 [6] - 报告核心观点：长期看好携程集团国内业务的稳健增长与全球化布局的长期潜力，尽管面临短期反垄断调查带来的不确定性 [1] - 报告认为，公司2025年第四季度收入增长超预期，盈利稳健彰显经营韧性，国际业务延续高增长 [1][2] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度收入为154亿元，同比增长20.8%，超出市场一致预期3.7% [1][2] - 2025年第四季度调整后经营利润为32亿元，高于预期1.2%，调整后经营利润率为20.7%，略低于预期0.5个百分点 [1][2] - 2025年第四季度销售与营销费用率为28.5%，高于预期1.3个百分点，主要由于国际业务拓展的投入 [1] - 分业务看，2025年第四季度住宿/交通/度假/商旅业务收入分别为63/54/11/8.08亿元，同比分别增长21%/12%/21%/15% [2] 国内业务与细分赛道 - 2025年第四季度国内旅游需求保持稳定，定制化消费趋势凸显，2025年私家团业务同比增长20%，约3500家中小旅行社依托平台推出产品，创造110亿元新增交易规模 [3] - 银发旅游市场表现亮眼，2025年第四季度“老友俱乐部”会员数及相关总交易额同比增长100% [3] - “娱乐+旅游”战略成果显著，2025年该业务实现三位数增长，全球销售1540场演出门票 [3] 国际与入境业务 - 全球化业务高速增长，2025年国际OTA平台总预订量同比增长60%，第四季度国际业务预订量创历史新高 [1][4] - 国际业务贡献全年40%的营收与预订量，较2024年的35%显著提升 [1][4] - 2025年全年服务入境游客约2000万人次，同比接近翻倍，公司在入境旅游领域投入超10亿元，推动超6.3万家酒店、超40%景区首次承接订单 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026至2028年收入分别为712亿元、812亿元、926亿元，2026、2027年预测较前值均上调1% [5] - 预测公司2026至2028年调整后归母净利润分别为193亿元、208亿元、241亿元，2026、2027年预测较前值分别下调12%、17%，主要考虑反垄断调查的不确定性 [5] - 基于2026年20倍市盈率（可比公司平均为17.0倍）给予目标价，认为公司在国内OTA板块的龙头地位稳固，且前期海外营销投放对利润的影响将减弱 [5][12] - 根据预测，公司2026年调整后每股收益为27.67元，调整后市盈率为12.63倍 [9]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为携程集团[1] * 纪要涉及的行业为在线旅游(OTA)行业，重点关注出境游、入境游及国际业务[1][2] 核心业务表现与财务数据 * **住宿预订收入**：2025年达261亿元，同比增长21%，主要受出境游和国际酒店预订强劲驱动[1] * **交通票务收入**：2025年达225亿元，同比增长11%，其中国际机票业务增长势头良好[1] * **旅游度假收入**：2025年为47亿元，同比增长8%[1] * **商旅管理收入**：2025年为28亿元，同比增长13%[1] * **国际业务贡献**：国际业务对总收入和总预订量的贡献从2024年的约35%提升至2025年的约40%[2] 市场动态与增长驱动 * **春节表现（2026年）**：国内酒店预订实现两位数增长，ADR（平均每日房价）同比微增[1] * **出境游表现**：2026年春节出境游业务实现两位数增长，远程目的地尤其是整个欧洲的势头强劲[1] * **国际平台增长**：国际OTA平台2025年总交易额同比增长约60%，成为增长重要一极[2] 战略重点与未来潜力 * **入境游潜力**：当前中国入境游对GDP贡献约0.5%，远低于泰国(>10%)及欧洲主要旅游国家(5-10%)的水平，管理层认为有5-10倍的长期增长潜力[2] * **入境游业务进展**：2025年平台服务约2,000万入境游客，同比增长100%[2] * **入境游发展计划**：公司计划在2026年将平台上入境旅游贡献高的城市数量翻倍[2]

**行业与公司** * 行业：在线旅游平台 * 公司：携程集团 **核心观点与论据** **1 业务表现强劲，各项收入均实现增长** * 2025年住宿预订收入261亿元，同比增长21%，增长主要受出境游和国际酒店预订强劲驱动[1] * 2025年交通票务收入225亿元，同比增长11%，其中国际机票业务增长势头良好[1] * 2025年旅游度假收入为47亿元，同比增长8%[1] * 2025年商旅管理收入为28亿元，同比增长13%[1] **2 春节假期表现积极** * 2026年春节（假期延长）期间，国内酒店预订实现两位数增长，平均每日房价同比微增[1] * 2026年春节出境游业务实现两位数增长，远程目的地尤其是整个欧洲的势头强劲[1] **3 入境游被视为长期增长关键，潜力巨大** * 当前中国入境游对GDP贡献约0.5%，远低于泰国(>10%)及欧洲主要旅游国家(5-10%)的水平[1] * 管理层认为中国入境游有5-10倍的长期增长潜力[1] * 2025年平台服务约2,000万入境游客，同比增长100%[1] * 公司计划在2026年将平台上入境旅游贡献高的城市数量翻倍[1] **其他重要内容** * 无其他内容

核心财务表现 - 2025年全年净营业收入为624.09亿元，同比上升17.10% [1] - 2025年全年归属于公司股东的净利润为332.94亿元，同比增长95.08% [1] - 净利润大幅增长主要由于全年包含在其他收入中的投资利得199亿元，而2024年仅为11亿元 [3] 收入结构分析 - 2025年其他收入为213.21亿元，占总营收超六成，上年同期为22.20亿元，同比大增近10倍 [2][3] - 投资利得主要来自出售持有的印度在线旅游巨头MakeMyTrip Limited的B类普通股，代价约25亿美元至30亿美元，仅第三季度收益就达170亿元 [5] - 剔除其他收入后，2025年第四季度营业利润约25.34亿元，同比增长10.13%；全年营业利润约157.73亿元，同比增长11.26% [6] 主营业务分项 - 住宿预订收入为261.00亿元，同比增长20.77% [7] - 交通票务收入为224.89亿元，同比增长10.78% [7] - 旅游度假收入为46.88亿元，同比增长8.12% [7] - 商旅管理收入为28.29亿元，同比增长13.07% [7] 公司治理变动 - 联合创始人范敏已辞任公司董事兼总裁职务，季琦已辞任公司董事职务，变动自2026年2月25日起生效 [1][8][10] - 任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事，李基培被任命为董事会薪酬委员会成员 [11] 市场反应与监管动态 - 财报发布后，携程港股股价下挫，盘中一度跌超4%，收盘跌3.24%，最新市值为2857亿港元 [1] - 公司确认已于今年1月收到国家市场监管总局的调查通知，目前调查仍在进行中，公司正全力配合，业务运营维持正常 [11]

财务业绩概览 - 2025年第四季度，公司净营业收入为154亿元人民币，同比上升21%，环比下降16%，主要归因于季节性因素 [1] - 2025年全年，公司净营业收入为624亿元人民币，同比上升17% [1] - 2025年第四季度归属于公司股东的净利润为43亿元人民币，全年归属于公司股东的净利润为333亿元人民币，相比2024年的171亿元增长近95% [4] 分季度及全年营收结构 - 2025年第四季度，住宿预订营收63亿元，同比上升21% [1] - 2025年第四季度，交通票务营收54亿元，同比上升12% [1] - 2025年第四季度，旅游度假业务营收11亿元，同比上升21% [1] - 2025年第四季度，商旅管理业务营收8.08亿元，同比上升15%且环比上升7%，主要得益于商旅订单增长 [1] - 2025年全年，住宿预订营收261亿元，同比上升21%，占全年总营收的42% [1] - 2025年全年，交通票务营收225亿元，同比上升11%，占全年总营收的36% [1] - 2025年全年，旅游度假业务营收47亿元，同比上升8%，占全年总营收的7% [1] - 2025年全年，商旅管理业务营收28亿元，同比上升13%，占全年总营收的5% [1] 成本与费用 - 2025年第四季度，公司营业成本为32亿元，同比上升23%，环比下降4% [1] - 2025年全年，公司营业成本为121亿元，同比上升21%，占净营业收入的19% [1] - 2025年第四季度，销售及营销费用为44亿元，同比上升30%，环比上升5%，占当季净营收的29% [2] - 2025年全年，销售及营销费用为149亿元，同比上升25%，占净营业收入的24% [2] 利润增长驱动因素与财务状况 - 2025年全年净利润大幅增长，主要由于投资利得达到199亿元，相比2024年的11亿元同比大增17倍 [4] - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及持有至到期的定期存款和理财产品余额为1058亿元人民币 [4] 公司治理与人事变动 - 公司宣布董事变动，联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁职务，季琦辞任公司董事职务，该等变动自2026年2月25日起生效 [4] - 公司任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事 [4] - 新任独立董事吴亦泓拥有酒店集团及在线旅游公司管理经验，自2024年5月起担任携程投资的印度最大在线旅游公司MakeMyTrip Limited的独立董事 [5] - 新任独立董事萧杨拥有金融投资领域背景，曾担任平安资产、Principal Global Investors及Capital International Investors的投资相关职务 [5]

2025年第四季度及全年财务业绩概览 - 2025年第四季度净营业收入为154亿元，同比上升21%，环比下降16% [1] - 2025年全年净营业收入为624亿元，同比上升17% [1] - 2025年第四季度归属于股东的净利润为43亿元，全年归属于股东的净利润为333亿元，相比2024年的171亿元增长近95% [4] - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物、短期投资等余额为1058亿元 [4] 分业务营收表现 - 2025年第四季度住宿预订营收63亿元，同比上升21% [3] - 2025年第四季度交通票务营收54亿元，同比上升12% [3] - 2025年第四季度旅游度假业务营收11亿元，同比上升21% [3] - 2025年第四季度商旅管理业务营收8.08亿元，同比上升15%且环比上升7% [3] - 2025年全年住宿预订营收261亿元，同比上升21%，占总营收的42% [3] - 2025年全年交通票务营收225亿元，同比上升11%，占总营收的36% [3] - 2025年全年旅游度假业务营收47亿元，同比上升8%，占总营收的7% [3] - 2025年全年商旅管理业务营收28亿元，同比上升13%，占总营收的5% [3] 成本与费用情况 - 2025年第四季度营业成本为32亿元，同比上升23%，环比下降4% [3] - 2025年全年营业成本为121亿元，同比上升21%，占净营业收入的19% [3] - 2025年第四季度销售及营销费用为44亿元，同比上升30%，环比上升5%，占当季净营收的29% [4] - 2025年全年销售及营销费用为149亿元，同比上升25%，占净营业收入的24% [4] - 2025年净利润大幅增长主要由于投资利得达199亿元，相比2024年的11亿元同比大增17倍 [4] 公司治理与人事变动 - 联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁职务，季琦辞任公司董事职务，变动自2026年2月25日起生效 [5] - 任命吴亦泓为新任独立董事，其曾历任如家酒店集团首席财务官等职，并自2024年5月起担任印度最大在线旅游公司MakeMyTrip的独立董事 [5] - 任命萧杨为新任独立董事，其拥有金融投资背景，曾担任平安资产、Principal Global Investors及Capital International Investors的投资相关职务 [6]