公司财务表现 - 荣利营造2025财年收益达7.17亿港元，同比增长36.2%，主要得益于土木工程及机电工程项目增加且进度良好[1] - 公司利润受到一次性上市开支及一般行政开支增加影响，但整体财务指标稳健，预计下一财年这些因素对利润的影响将减少或消失[1] - 2025年3月31日止年度总合约价值较去年同期显著提升，反映公司多元发展策略成效显著，未来发展潜力巨大[1] 业务发展策略 - 公司正从传统基建商向绿色建造企业转型，在新能源及绿色基建领域展现强劲动能[2] - 未来将主导零碳智能联盟扩展，引入行业领先企业，涵盖绿色交通、绿色建筑、智慧光伏及储能系统、智慧城市等产业[2] - 公司立足香港、放眼全球，推动可持续发展战略，实现经济效益与环境责任双赢[2] 行业背景 - 香港新能源产业快速崛起，绿色转型和可持续发展理念为新能源产业带来广阔市场空间[2] - 各方利好政策推动下，新能源及绿色基建领域发展前景良好[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 中国通信服务定位“新一代综合智慧服务商”，持续深化创新转型，在运营商持股、战略新兴领域布局、盈利能力等方面具备优势，预计2025 - 2027年净利润分别为37.31亿元/39.01亿元/41.05亿元，对应PE分别为7.6X/7.3X/6.9X [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司定位为“新一代综合智慧服务商”，发挥“一商四者”作用，业务包括电信基建服务、业务流程外判服务、应用内容及其他服务，市场覆盖国内运营商、集客和海外市场，加速布局战略新兴产业 [12] - 历史沿革方面，公司原为中国电信辅业资产，2006年成立并上市，后引入多元化股东结构，从“电信运营商的服务商”转型为“新一代综合智慧服务商” [20][21] - 公司治理上，股权结构多元化，实施股票增值权激励计划，深化国企改革引入战略投资者，分红比例逐年提高 [22][23][24] 公司业务及市场 三大业务 - 电信基建服务（TIS）与运营商CAPEX相关，公司应对CAPEX波动，紧抓算力基础设施建设等机遇，TIS业务在数字经济时代有增长机会 [48] - 业务流程外判服务（BPO）与运营商OPEX相关，公司挖掘市场空间，优化业务结构，自主研发平台，BPO业务有望发展 [49] - 应用、内容及其他服务（ACO）与软件相关，中国软件业态势良好，ACO业务收入增长，公司布局研发，业务增速有望提高 [50] 三大市场 - 运营商市场实施“CAPEX + OPEX + 智慧应用”策略，深耕新需求，提升OPEX份额，拓展智慧应用市场，收入稳步增长 [51] - 集客市场聚焦优势业务，推进战略性新兴业务，优化收入结构，业务质量提高 [52] - 海外市场拓展至四大区域，提出三大举措，数字化布局成效显著，有望快速增长 [53] 战略新兴产业 - 2024年战略新兴业务新签合同占比37%，同比增长30%，成为公司增长首要驱动 [56] - 数字基建领域新签合同金额增长超30%，中标多个项目，具备技术和服务优势，AI赋能推动转型，发展有望迎来新机遇 [58][61][67] - 智慧城市领域新签合同金额增长超40%，具备服务能力和优势，承接多个代表性项目 [70] - 绿色低碳领域提供全过程解决方案，研发绿色节能产品，新签合同金额增长超25% [73] - 应急安全领域聚焦安全运营和数据安全，取得多项成果，新签合同金额增长超30% [75] 财务分析 - 2024年营业收入首次突破1500亿元，毛利润增长，毛利率回升，经营状况稳中有进 [78] - 业务结构优化，TIS仍为主要业务，BPO核心业务增长，ACO业务增速快 [81] - 海外市场扩张，运营商市场平稳，集客市场调整策略 [82] - 2024年销售、管理费用增长0.9%，研发成本增长，财务费用下降，拥有多个研发中心和智慧应用 [92] - 成本结构优化，分包成本、直接员工成本占比下降，材料成本合理增长，经营效率提升 [93] - 经营性现金流连续三年回升，现金及存款增长，营运资金管理优化 [97] - 资产负债率合理，净营业周期降低，应收账款回收有效，财务状况稳健 [100] 盈利预测 - 公司在各业务领域有优势，未来盈利能力将提升，毛利率有望提高 [101] - TIS业务细分业务拉动增长，有望持续增长 [104] - BPO业务优化结构，AIDC需求带来市场扩张，有望稳健增长 [104] - ACO业务加强研发，布局AI战略，有望保持高速增长 [104]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 中国通信服务定位“新一代综合智慧服务商”，由三大运营商持股，重视股东回报，分红比例持续增长 [8][12] - 公司在电信基建服务、业务流程外判服务和应用、内容及其他服务三大业务领域均有布局，市场覆盖运营商、集客和海外三大市场 [12][28] - 战略新兴产业布局成果斐然，AI 算力需求驱动数字基建成为主要增长引擎 [8][56] - 盈利能力持续提升，高科技属性不断增强，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 37.31 亿元/39.01 亿元/41.05 亿元，对应 PE 分别为 7.6X/7.3X/6.9X [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司定位为“新一代综合智慧服务商”，提供综合一体化智能解决方案，业务包括电信基建服务、业务流程外判服务和应用、内容及其他服务，市场覆盖国内运营商、集客和海外市场 [12] - 历史沿革方面，公司原为中国电信辅业资产，2006 年成立并上市，后引入多元化股东结构 [20] - 公司治理上，股权结构多元化，实施股票增值权激励计划，持续深化国企改革，分红比例逐年提高 [22][24] 公司业务及市场 三大业务 - 电信基建服务（TIS）包括设计、施工、项目监理，2024 年营收 751.72 亿元，占比 50.1% [28] - 业务流程外判服务（BPO）包括网络维护、设施管理等，2024 年核心业务营收 404.37 亿元，同比增长 1.5% [28][81] - 应用、内容及其他服务（ACO）包括软件开发、系统集成等，2024 年营收 313.69 亿元，同比增长 8.4% [28] 三大市场 - 运营商市场实施“CAPEX + OPEX + 智慧应用”策略，2024 年收入增速 2.3% [51] - 集客市场聚焦优势业务，新签合同额同比增长 6%，ACO 业务收入占比突破 27% [52] - 海外市场拓展至四大区域，2024 年收入同比增长 22.3%，ACO 业务增长约 59% [53] 战略新兴产业 - 2024 年战略新兴业务新签合同 780 亿元，占总新签合同比 37%，同比增长 30% [56] - 数字基建领域新签合同金额增长超 30%，中标 250 余个千万元以上项目 [58] - 智慧城市领域 2024 年新签合同金额增长超 40% [70] - 绿色低碳领域 2024 年新签合同金额增长超 25% [73] - 应急安全领域 2024 年新签合同金额增长超 30% [75] 财务分析 - 2024 年营业收入 1500 亿元，同比增长 0.9%，毛利润 175.96 亿元，同比增长 2.0%，毛利率达 11.7% [78] - 业务结构上，TIS 仍为主要业务，BPO 核心业务增长，ACO 业务增速较快 [81] - 市场方面，运营商市场平稳增长，集客市场新签合同额增长，海外市场加速扩张 [82] - 费用上，2024 年销售、管理费用同比增长 0.9%，研发成本增长至 55.68 亿元，财务费用下降 7.2% [92] - 成本结构优化，分包成本占比下降，材料成本合理增长，直接员工成本占比下降 [93] - 经营性现金流 2024 年达 62.21 亿元，同比增长 16.1%，资金管理能力优化 [97] - 资产负债率 2024 年为 65.9%，净营业周期为 -20.3 天，同比扩大 68.7% [100] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1538.89 亿元、1593.15 亿元、1654.17 亿元，收入增长率分别为 2.59%、3.53%、3.83% [102] - TIS 业务有望持续增长，BPO 业务有望稳健增长，ACO 业务有望保持高速增长 [104]

报告公司投资评级 - 给予中国中铁“买入 - A”评级，6 个月目标价 6.0 元，对应 2025 年 PE 为 5.5 倍 [4][9] 报告的核心观点 - 考虑行业需求变化和公司经营目标计划，下调公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1.13 万亿元、1.15 万亿元和 1.17 万亿元，分别同比增长 - 2.30%、1.80%和 1.50%，归母净利润分别为 268.9 亿元、272.8 亿元和 275.7 亿元，分别同比增长 - 3.56%、1.45%和 1.04% [9] 各部分总结 营收业绩情况 - 2025Q1 公司实现营业收入 2485.64 亿元（yoy - 6.21%），归母净利润 60.25 亿元（yoy - 19.46%），扣非归母净利润 55.53 亿元（yoy - 22.54%），营收下降或因市场需求疲软叠加公司调整策略严控投资规模影响所致 [1] - 各板块营收及增速分别为基建 2167.96 亿元（yoy - 7.99%）、设计咨询 46.70 亿元（yoy - 2.21%）、装备制造 62.46 亿元（yoy - 5.77%）、房地产开发 66.71 亿元（yoy + 59.48%）、其他业务 149.00 亿元（yoy + 3.15%），房地产开发营收实现同比高增 [1] - 归母净利润降幅高于营收降幅主要因毛利率下降叠加费用率增加所致 [1] 毛利率与费用率情况 - 2025Q1 公司销售毛利率为 8.46%，同比 - 0.12pct，各板块毛利率均有下降，其中基建 7.13%（同比 - 0.49pct）、设计咨询 22.48%（同比 - 1.12pct）、装备制造 19.27%（同比 - 1.98pct）、房地产开发 13.10%（同比 - 4.64pct） [2] - 2025Q1 公司期间费用率 4.92%（同比 + 0.19pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比 + 0.05pct/ - 0.16pct/+ 0.33pct/ - 0.05pct [2] - 在毛利率下降和费用率增加双重影响下，2025Q1 公司销售净利率 2.64%（同比 - 0.39pct） [2] - 2025Q1 公司经营性现金流净流出 773.99 亿元，同比多流出 93.34 亿元 [2] 新签合同情况 - 2025Q1 公司新签合同额 5601.0 亿元（yoy - 9.9%），其中境内新签 4944.3 亿元（yoy - 13.6%），境外新签 656.7 亿元（yoy + 33.4%） [3] - 分业务看，工程建造/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/新兴业务新签合同额分别为 4214.3 亿元/117.7 亿元/69.2 亿元/269.6 亿元/64.5 亿元/721.4 亿元，分别同比 - 10.4%/ - 18.7%/+ 2.8%/+ 123.7%/ - 16.7% [3] - 截至 2025 年 3 月末，公司未完成合同额 7.23 万亿元，较上年末增长 5.1%，在手合同充裕，助力未来营收/业绩释放 [3] 财务报表预测和估值数据 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1.13 万亿元、1.15 万亿元和 1.17 万亿元，分别同比增长 - 2.30%、1.80%和 1.50%，归母净利润分别为 268.9 亿元、272.8 亿元和 275.7 亿元，分别同比增长 - 3.56%、1.45%和 1.04%，动态 PE 分别为 5.1、5.0、5.0 倍 [9][10] - 还对利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标进行了预测，如毛利率、营业利润率、净利润率等，以及运营效率、偿债能力、分红指标等相关指标 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 得益于运营商和非运营商集客回款质量较好，且公司将大量低毛利承包业务分包，公司在手现金充裕，自由现金流稳中有升 [2] - 近年来公司每股派息逐年提升，派息率保持稳中有升，2024 年派息率为 42%，派息率提升弹性较大 [2] - 公司依托运营商持续稳固业绩基本盘，乘算力建设的东风，在战略新兴及 ACO 业务的不断发力，扣非增速近三年保持约双位数增长，结合公司稳中向好的派息比例，当前估值具备吸引力 [2] 各目录总结 背靠中国电信，发力集客市场 - 公司实际控制人为国资委，截至 2024 年半年报，中国电信集团有限公司持有公司 48.99%股份，中国电信集团由国资委 100%持有 [5][17] - 2006 年 8 月公司获中国电信集团旗下 6 省市专门电信支撑业务与相关资产及负债转让，同年 12 月在香港上市，上市后通过收购与合资扩展业务范围，2019 年发布定位，集客市场收入成第一大客户群 [19] - 2022 - 2024 年公司分别实现营业收入 1407/1486/1500 亿元，同比增长 5.04%/5.59%/0.93%；净利润 33.58/35.84/36.07 亿元，同比增长 6.36%/6.69%/0.63% [22] - 近三年公司扣非增速保持约双位数高增，与净利润增速反差大，核心是非经损益承压，未来非经损益下滑减缓，净利润增速有望打开 [26] - 2024 年公司电信运营商市场收入 836.03 亿元，同比增长 2.3%；非运营商集客市场收入 621.69 亿元，同比下滑 2.0%，运营商市场头部效应扩大，海外市场 2024 年收入 42.28 亿元，同比增长 22.3% [32][33] - 公司业务分 TIS、BPO、ACO 三类，TIS 和 BPO 业务稳健增长，ACO 业务增速快，营收占比持续提升，2024 年 TIS、BPO、ACO 项目分别实现收入 751.72、434.59、313.69 亿元，同比 -1.27%、-0.21%、+8.44% [35][40] - 2022 年以来公司盈利能力回升，因关注项目质量、减少低毛利率项目、拓展战略新兴业务、外包简单工序、优化人员结构等 [43] - 公司现金流表现优异，自由现金流稳中有升，在手类现金资产充裕，能覆盖刚性支出，每股派息逐年提升，2024 年派息率为 42%，派息率提升弹性大 [49] 战略新兴业务贡献增量 - 2024 年公司整体新签合同约 2110 亿元，同比增长约 3%，新兴业务新签合同超 780 亿元，战略新兴业务新签合同增量对冲其余订单承压 [57] - 战略新兴业务包含数字基建、绿色低碳、智慧城市、应急安全四大领域 [59] - 数字基建方面，公司是国内主力军，应用相关技术节能降碳，聚焦三大领域，2024 年新签合同金额增长超 30%，云业务、数据中心、5G+业务新签订单增速分别为 25%+、25%+、130%+，具备全流程服务能力，深度参与数字基建布局 [59][62] - 绿色低碳方面，公司形成全过程解决方案，面向 5 大行业客户提供升级服务，2024 年新签合同金额增长超 25%，电力基建及配套、新能源、用能服务、碳管理新签订单增速分别为 20%+、40%+、50%+、300%+ [62] - 智慧城市方面，公司发挥全过程能力，服务贯穿省市县三级，聚焦重点需求，2024 年新签合同金额增长超 40%，数字政府、智慧交通、智慧教育、企业数转签订单增速分别为 55%+、25%+、30%+、35%+ [67] - 应急安全方面，公司布局两大赛道，打造多个标杆项目，2024 年新签合同金额增长超 30% [69] 主营业务稳中有进 TIS：集客市场为增长的核心支撑，紧抓算力基础设施建设等新需求 - 公司可为全球电信运营商及国内外客户提供电信基建等服务，TIS 业务稳健增长，运营商市场是核心基本盘，占比长期超 50%，集客市场拓展成核心增长支撑，业务占比提升至 40%以上 [7][75] - 2024 年三大运营商资本开支预计下降，投资结构向算力倾斜，中国移动、中国电信、中国联通 2025 年算力投资分别同比增长 0.5%、22%、28% [78] - 2024Q4 阿里/腾讯/百度资本开支分别同比 +331%/+386%/-1%，合计同比 +288%，均重点投资 AI 领域，2025 年是 2024 年招标项目交付大年，IDC 厂商进入扩张阶段 [84] - 公司积极布局算力建设等产数领域，凭借相关技术和能力积累项目经验，承接多行业智算、超算中心项目 [86] BPO：结构持续优化，主动压降低价值业务 - 公司是主要业务流程外判服务提供商，随着 5G 网络和数据中心规模扩大，国内电信运营商 OPEX 市场和非运营商集客市场有服务需求，该服务客户粘性强、应收账款周转率高、现金流好 [88] - 2024 年网络维护业务收入 187.55 亿元，同比增长 1.0%；物业管理业务收入 81.22 亿元，同比增长 3.0%；商品分销业务收入 30.22 亿，同比下滑 18.9%，营收占比从 2015 年的 39.7%降至 2024 年的 7.0%；供应链集成服务收入 135.60 亿元，同比增长 1.4% [88][89] - 我国移动电话基站规模增长带动运营商 OPEX 中网络运营及支撑成本平稳增长，支撑公司网络维护业务稳健增长 [93][95] - 公司通信服务业务具备最高行业资质，通信服务行业有三类主体，大型国企占优，公司专业子公司地位超然，市占率领先 [96][97][100] - 中通服供应链是通信行业唯一 5A 级综合型物流企业，通信物流市场占有率第一，2021 年引入 4 家战略投资方，募资金额 9 亿元，合计持股 26.015% [102][103] ACO：营收增长贡献核心，多业务齐发力 - 公司连续 4 年跻身“中国软件百强企业”4 强，过去 10 年 ACO 占收比从 10.8%提升至 20.9%，成为业务增长主要驱动力 [105] - 2024 年系统集成业务收入 195.95 亿元，同比增长 11.8%，近 10 年营收 CAGR 达 20%；软件开发及系统支撑业务收入 62.41 亿元，同比增长 4.4%，近 10 年营收 CAGR 达 17%；增值服务收入 27.50 亿元，同比增长 4.2% [105][106] - 2023 年我国数字经济占 GDP 比重达 42.8%，较上年提升 1.3 个百分点，同比名义增长 7.39%，增长对 GDP 增长贡献率为 66.45% [110]