行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业，具体包括挖掘机、起重设备、混凝土机械等细分领域 [1] * 涉及的公司包括三一重工、徐工、柳工、中联重科、山推、恒立液压等 [3][4][12] 核心观点与论据 近期数据表现超预期 * **2025年10月挖掘机销量**：国内销量同比增长近10%，超出市场预期的下滑或持平 [2]；海外销量实际增速接近20%，超出预期的10%左右 [2] * **2023年底挖掘机销量**：国内实际增速近20%，海外实际增速接近20% [1] * **原因分析**：国内超预期主要因年底赶工、资金到位率提高及个别厂家压库存 [1][2]；海外超预期因缺乏提前预测数据，实际报关显示需求强劲 [2] * **开工与排产数据**：10月开工数据好转，降幅收窄，与资金到位率提高相符 [1][4]；恒立液压的中大挖油缸和泵阀连续数月同比增长30%-40%，反映其份额提升及出口大挖需求强劲 [1][4] 2026年行业展望 * **国内市场**：预计挖掘机销量将保持增长，小型挖掘机可能增长15%-20%，中大型增速稍逊，但整体能实现10%以上增长 [1][5]；主要受益于中央特别国债对水利工程等项目的支持 [1][5] * **海外市场**：预计将受益于美国降息周期，需求将重新回到正增长区间 [6][8]；欧美市场进入较慢，但非洲、南美、印尼、中东及中亚等矿产资源丰富地区，中国品牌市占率提升顺畅 [1][6]；美元走弱将推动金属价格上涨，从而带动矿业设备需求回升 [1][6] * **非挖掘机械**：起重设备受风电项目拉动，但若风电拉动效应减弱，增速可能下滑 [7]；随车起重机、塔吊及混凝土机械因电动化技术革新带来的更新替换需求，将继续边际向好 [1][7]；非挖类机械未来两到三年仍将保持良好增长态势 [1][7] 海外市场竞争力与结构 * **中国品牌市占率**：从收入维度看，2024年五家主要中国企业在主要品类的海外市占率约为17% [3][9]；从销量维度看，新挖掘机的海外市占率在25%-30%之间，高于收入端，因中国品牌单价和价值量低于欧美品牌 [3][9] * **地区差异**：欧美市场中国品牌新挖掘机市占率约为5%，印度、拉美、大洋洲约为10%，中东、非洲、东南亚约为30%-40%，俄语区和中亚超过60% [3][9] * **二手机影响**：二手机对新机市场影响显著，例如在非洲，二手机销量占实际需求的70%，新机仅占30% [3][10]；考虑二手机后，非洲的新机真实市占率可能只有10%，中东最高30%，其他地区普遍不超过30% [10] * **竞争激烈程度评估**：可通过跟踪二线品牌（如柳工）海外毛利率变化来判断，柳工海外挖掘机毛利率从2023年的27%-28%提升至2025年第三季度的33%-34% [3][11]；若市占率见顶、中国品牌间竞争加剧，将首先影响二线品牌 [11] 板块估值与投资观点 * **板块展望**：预计2026年国内外市场将同时出现大幅共振，板块具有可观的上升弹性和空间 [12] * **估值水平**：板块估值处于低位，例如三一重工估值约16倍，柳工、徐工、中联重科约12倍，山推仅10倍左右 [12] * **公司价值**：在当前市场环境下，相关公司仍被低估，性价比极高 [3][12]；以三一重工为例，其前三季度利润增速超过40%，但股价仅上涨20%左右 [12] * **推荐顺序**：优先推荐三一重工和徐工，因其在上行周期中弹性最大 [3][14]；其次是柳工和中联重科，中联重科以股息率吸引投资者，柳工具有港股上市、股权激励及可转债赎回等诉求 [14]

行业与公司概述 * 工程机械行业 2025年呈现明显复苏态势 国内外市场共振向上[2] * 主要涉及公司包括三一重工、徐工、中联重科、柳工等[1][4] 2025年行业整体表现 * 2025年前三季度工程机械板块收入增速超过10% 显著高于2023年和2024年[1][2] * 利润端净利率提高约一个百分点 经营杠杆提升盈利能力[1][2] * 挖掘机市场加速回暖 中大挖表现突出 非挖掘机在二、三季度出现上升拐点[2] * 飞蛙（起重机械）市场全面复苏 汽车起重机和履带起重机受益于风电抢装需求 塔吊尚未止跌但拐点明显[3][8] * 混凝土机械2025年表现优于起重机械 电动化进程推动增长[9] 主要公司具体表现 * 三一重工股价至2025年10月底涨幅接近40% 受益于国内业务毛利率提升[1][4] * 徐工股价涨幅同样接近40% 受益于股权激励及矿山业务估值提升[1][4] * 中联重科与柳工表现相对较弱 但与自身利润增速匹配[1][4] 2026年行业前景与驱动因素 * 预计2026年挖掘机总销量增速约为10-15%[1][5] * 小型挖掘机销量预计保持20%以上增速 受益于中央特别国债资金支持的小型水利项目[1][5] * 中大型设备需求依赖地产复苏及西部大基建等项目进度 若宏观或地方债无显著改善则表现平平[1][5][6] * 路面机械预计2026年进入缓慢恢复的上行周期[9] * 混凝土机械未来2-3年因电动化率低位将保持高增长态势[9] * 飞蛙市场中 若风电需求减弱 汽车和履带起重机增速可能放缓 随车起重机和塔吊将延续复苏[3][8] 政策与项目影响 * 自2023年底以来每年新增万亿特别国债 资金在未来几年逐步释放 支撑小型设备需求[1][6] * 地方政府专项债多用于偿还旧账 限制新项目开工 抑制中大型设备需求[1][6] * 地产复苏与大基建项目（如西部大开发、雅砻江下游水电站）进度对中大型设备有拉动效应 但大部分重大基建项目可能2027年才对销量产生明显影响[1][6] 长期市场空间 * 长期看机器替代人工趋势明显 中国挖掘机销量有望达到40万至50万台 而非20万至30万台[1][7] * 当前人均挖掘机销量远低于日本和美国等发达国家[7] 出口市场展望 * 工程机械出口与全球宏观经济周期相关 美国降息预期或推动海外需求增长[3][10] * 小松数据显示欧美市场2025年已现复苏迹象 预计2026年趋势延续[10] * 中国品牌海外市占率仍有提升空间 头部五家主机厂海外收入市占率约17% 销量市占率约25%-30%[10] * 通过产品价值提升、电动化、无人化等技术突破有望进一步提高市占率[10] 重点海外区域 * 未来发展重点区域包括东南亚、俄语区、中东和非洲 这些是"一带一路"基建投资和矿产投资主力区域[11] * 印度、拉美、大洋洲等市占率较低地区 通过产品升级及矿产设备渗透有望实现突破[11] 板块估值与投资机会 * 自2025年10月以来板块估值下降 目前处于性价比较高位置[12] * 三一重工按2026年预测盈利计算估值回落至15-16倍 山推约10倍 柳工11倍 中联12倍 徐工13倍[12] * 在国内外共振下 板块未来2-3年利润增速有望达20%以上 当前是良好投资时点[12]

行业与公司 - 行业：工程机械行业，重点关注挖掘机、起重机等细分领域[1] - 公司：三一重工、徐工、柳工、中联、山推等龙头企业[15] 核心观点与论据 国内市场表现 - 2025年7月国内挖掘机市场表现强劲，周期韧性超预期，但销量与开工率出现背离[2][4] - 背离原因：小型挖掘机占比提升（开工小时数下降）、国四标准替换、经销商补库、北方洪涝灾害导致断货[4][6] - 小型挖掘机需求支撑：中央资金支持水利工程（2023年1.1万亿超长国债、2024年1.5万亿）及高标准农田建设，资金到位率高[5][7] - 水利管理业固定资产投资同比增速逐季度加速，Q1-Q2维持15%以上增长[7] - 中大型挖掘机需求疲软：受地方政府专项债发行进度慢（用于化债比例增加）、房地产和基建收益降低影响[8] 出口市场表现 - 2025年1-7月挖掘机出口同比增长13%，全年预计增长10%-15%[10] - 7月单月出口增长70%，1-7月累计增长60%[11] - 区域表现：非洲（中大挖占比70%-80%）、印尼（50%-60%）、中东（40%-50%）需求突出[11] - 非洲市场：上半年出口金额11亿美元，需求周期预计持续至2026年上半年[10][12] - 结构优化：中大型挖掘机出口增速（15%-33%）高于小型（3%），推动净利率提升[10] 非挖板块与利润表现 - 非挖板块（起重机、履带吊、塔吊）利润释放良好[9][13] - 汽车起重机全球市占率70%-80%，履带吊和塔吊40%-50%[13] - 三一重工上半年毛利率提升约3个百分点，因行业景气度回暖及低毛利品类缩减[9] 未来展望 - 国内中大型挖掘机市场：未来3-5年依赖政策导向，目前持谨慎态度[8] - 出口持续性：取决于美国降息周期及重点地区表现，2026年海外需求预计向好[14] - 选股建议：优先布局龙头企业（三一、徐工），弹性品种（柳工、中联、山推）[15] 其他重要细节 - 经销商库存：1-7月库存偏低（1.5-2个月），7月补库支撑销量[6] - 开工率与销量背离：小型挖掘机占比提升是主因[4] - 非洲需求周期：通常持续2-3年，2026年上半年仍乐观[12]

中国与中亚国家经贸合作 - 中国与中亚国家经贸往来呈现新图景，包括中欧班列、货运汽车和空中航班等物流方式日益活跃 [8] - 中国—中亚合作"双向车道"不断拓宽，侨商们见证新发展并迎来新机遇 [8] - 第二届中国—中亚峰会即将在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举行，预计将推动中国与中亚国家交往更加热络 [10] 哈萨克斯坦经贸合作 - 中哈互免签证协议2023年生效后新增多条直飞客运航线，商务往来更加便捷 [10] - 哈萨克斯坦市场"中国印记"显著增加，包括中国车、手机、家电和餐饮等 [10] - 中哈霍尔果斯国际边境合作中心成为当地民众购买中国商品的热门地点 [10] 塔吉克斯坦经贸合作 - 2023年首届中国—中亚峰会后赴塔吉克斯坦投资的中国企业显著增加 [11] - 国际贸易和建材生产成为中塔热门合作领域 [11] - 中国企业贸易方式从"坐商"转变为"行商"，更加注重市场调研和本地需求 [12] - 中国电动三轮车因符合当地需求而大量进入塔吉克斯坦农村市场 [12] 乌兹别克斯坦经贸合作 - 奇尔奇克市"两区一园工业科技特区"项目正在建设，规划面积160公顷 [14] - 园区重点吸引绿色能源、高端制造、汽车零配件和光伏储能等领域中国企业 [14] - 预计2024年10月第一批厂房建成交付，已有建材和电器企业表达入驻意向 [14] - 园区建成后预计物流成本降低15%，产品可辐射中亚及欧洲市场 [14] 行业发展趋势 - 中哈两国女性企业家建立定期交流机制，聚焦科技创新、医疗健康和文旅产业 [9] - 塔吉克斯坦中文教育需求增长，计划建设首座中文图书馆 [13] - 乌兹别克斯坦推进结构性改革，加快赴中国招商引资步伐 [16] - 安徽亳州与塔什干州计划在中医药产业发展方面加强合作 [16]

行业销售数据 - 2025年4月销售各类挖掘机22142台，同比增长17.6%，其中国内销量12547台，同比增长16.4%，出口量9595台，同比增长19.3% [1][2] - 2025年1—4月共销售挖掘机83514台，同比增长21.4%，其中国内销量49109台，同比增长31.9%，出口34405台，同比增长9.02% [2] - 4月单月内销占比56.7%，2025年1-4月国内销量占总销量的比例为59%，出口销量占比为41% [2] 工程机械运营指标 - 2025年4月工程机械主要产品月平均工作时长为90.1小时，同比增长3.20%，环比下降0.05%，其中挖掘机85小时，装载机98.3小时，汽车起重机123小时，履带起重机95.6小时，塔式起重机54.4小时，混凝土泵车50.5小时，搅拌车73.8小时 [3] - 2025年4月工程机械主要产品月开工率为62%，同比下降4.29个百分点，环比增加1.17个百分点，其中挖掘机66.3%，装载机62.4%，汽车起重机77.1%，履带起重机60.2%，塔式起重机42.9%，混凝土泵车43%，搅拌车38.8% [3] - 2025年3月庞源租赁塔吊吨米利用率为49.7%，同比上升3.5%，环比提升20.5% [3] 贸易摩擦影响 - 大部分中国工程机械厂商美国风险敞口较小，例如徐工机械美国市场占公司总营收比例低于1%，中联重科美国市场占比1%左右，恒立液压对美出口收入约占营业总收入的5% [4] 投资标的 - 推荐三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压，受益标的为柳工 [5]