工程机械行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**工程机械行业**[1] * 涉及的公司包括主机厂：**三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推**[14]；零部件公司：**恒立液压**[14] 二、 行业周期与配置价值 * 本轮周期处于**早中阶段**，国内为温和复苏前期，海外处于降息周期中早期[1][4] * 周期跨度预计为**三年以上**，板块公司具备较强的**中长期配置价值**[1][4] * 当前时点（2026年一季度至二季度初）仍属于板块**较好的短期配置节点**[2] 三、 2026年国内需求与展望 * **基准情形**下，预计2026年国内工程机械**内销增速为5%-10%**[1][4] * 若考虑“**转出口**”和“**经营租赁**”等非常规销售方式，内销增速**可能提升至10%-20%甚至更高**[1][4] * 2026年**传统旺季（3-4月）数据大概率超预期**[1][2] * 需求边际改善首先体现在**回款端**，自2024年8月后，回款水平由**30%-40%改善至接近50%** 区间[3] * 开工小时数未明显改善，主要受**煤矿项目**和**建筑工程/地产相关砂石骨料项目**开工偏弱拖累[3] * 大挖单月开工小时数可达“**大几十甚至更高**”，而小挖多为“**十几到几十个小时**”量级[3] * 2026年上半年**专项资金落地**（尤其是高标准农田改造资金）将推动需求端边际向上[1][3] 四、 短期景气度催化因素 * **政策预期发酵**：包括两会预期及后续地产支持政策可能扩散[2] * **主机厂对市场份额诉求上升**：龙头与二、三线品牌在3-4月旺季对份额诉求同步上升，可能通过多元化销售方式刺激需求[2] * **季节性因素**：叠加旺季季节性，支撑一季度及二季度初行业景气[1][2] 五、 出口表现与展望 * **2025年出口超预期**：主要由**非洲、中东、印尼**等地区有色金属与贵金属矿需求增加驱动[1][6] * 带动**国内大挖出口大幅改善**，部分月份增速翻倍，台量已接近**2,000-3,000台**，而国内大挖机销量仅约**600-700台**[6] * **2026年出口核心逻辑**：1) **降息逻辑**：降低设备销售与投资成本，缓解发展中国家汇率压力[2][7]；2) **政治因素改善逻辑**：如巴西、印尼等国固定资产投资回升[2][8] * 以巴西为例，卢拉政府提出**4,000亿雷亚尔投资计划**，但2025年因汇率波动落地偏慢，未来有改善空间[7] 六、 盈利能力与成本分析 * **大挖产品毛利率显著高于其他产品**：部分矿挖机型毛利率**超过50%**，大多数大挖机型毛利率**超过35%**[6] * **原材料上涨对主机厂成本端整体影响可控**：直接原材料占比不高，且核心零部件提价能力有限[2][11] * **成本结构拆分**：发动机约占**20%-30%**，结构件（如四轮一带）价值量约**20%-30%**[11] * 成本传导路径：约**一半以上**难以传导至主机厂，**20%-30%** 为有限传导，其余直接采购部分才会体现[11] 七、 主要风险点 * **出口风险**：1) **汇率波动**[2][9]；2) **俄罗斯报废税扰动**（通常在每年11-12月定调，次年1月实施，导致10-12月抢发，次年1-3月出口可能大幅下滑）[2][10] * **汇率影响量化**：主机厂以美元结算比例约**30%-40%**，海外毛利率多集中在**25%-40%**[9] * 若毛利率约**30%**、美元结算比例约**30%**，人民币升值**1%** 将影响海外毛利约**0.21%** 左右[9] * **非常规销售方式风险**：“转出口”属于**窜货行为**，可能侵害当地代理商利益和品牌利益，是“**短多长空**”行为[4] * 2025年转出口对行业销量的影响“**在5%以上**”，激进观点认为某些外资品牌判断“**20%的出口由转出口贡献**”[4] * “经营租赁”若产品力不足，可能导致后续市占率回落，甚至形成“**自杀式**”扩张[4][5] 八、 估值水平与支撑因素 * 目前龙头主机厂估值已接近**20倍**（三一约**17-18倍**），二线主机厂普遍接近**15倍**（部分约**12-13倍**）[2][12] * **估值中枢上移的支撑因素**：1) **盈利底部更扎实**，海外收入占比高的达**70%**，低的约**45%**，体现穿越周期能力[13]；2) **资产质量显著改善**，固定资产智能化升级，流动资产质量优于前两轮[13]；3) **股东回报显著加强**，2025年后各家基本进行分红和回购[13]；4) 市场整体水位由**2,600-2,700抬升至4,100**[13] * 2026年一季度可能看到部分龙头估值**突破20倍、向25倍靠拢**[13]

行业趋势 - 2025年全年在阿里巴巴国际站上，工程机械（如挖掘机）的订单量同比增长40%，主要出口至美国、加拿大、意大利、法国、德国等传统机械制造强国 [1][13] - 2025年1月至9月，中国工程机械进出口贸易额同比增长12.8%，其中2025年9月单月贸易额达55.05亿美元，同比增长29.1% [13] - 挖掘机作为基础设施建设的“晴雨表”，出口表现亮眼，2025年9月出口量达10609台，同比增长29%，出口量占比首次突破53%，创下2025年前三季新高 [13] 市场需求 - 海外买家对小型挖掘机的购买情绪高涨，在阿里巴巴国际站上，2025年下半年采购挖掘机的意向增长至50% [13] - 海外视频博主（DIY博主）通过阿里巴巴国际站以约12000美元的价格购买中国小型迷你挖掘机，其开箱视频获得415万观看量，显示产品受到市场关注 [1][7] - 该博主随后探访中国工厂的视频再度爆火，吸引50多万人观看，进一步提升了中国制造设备的海外知名度 [13] 公司表现 - 山东华翊机械制造有限公司（简称山东华翊）的小型挖掘机在阿里巴巴国际站上的订单量在2025年快速增长超过53% [13] - 公司产品（如小型挖掘机）具备高质量、功能完善、性能超过本土品牌的特点，并可完全按照客户规格定制，配置包括封闭式驾驶室、久保田3缸柴油发动机、可伸缩履带、液压抓斗等 [5][6] - 公司拥有现代化的、几乎全自动的挖掘机生产线，位于中国山东济宁的普通产业带 [11] 产品与供应链 - 中国制造的小型挖掘机凭借高性价比（价格非常便宜）吸引海外个人买家，从下单到在挪威收货的物流周期约为2个半月 [1][3] - 海外买家对中国产品的认知不断升级，从早年的“三蹦子”扩展到如今的高质量机械设备（如挖掘机） [13] - 工厂与海外客户互动密切，例如邀请视频博主参观工厂并承担其行程费用，共同探讨产品改进（如内置空调的可能性） [9]

核心观点 - 2025年12月及全年工程机械行业呈现内外需共振向上态势 国内挖掘机内销与出口均实现双位数增长 其他如起重机、叉车等产品内销亦表现强劲 同时海外需求有所恢复 国内品牌出口份额仍有较大提升空间 [1][2] 挖掘机销售数据 - 2025年12月挖掘机总销量23,095台 同比增长19.2% 其中国内销量10,331台 同比增长10.9% 出口量12,764台 同比增长26.9% [2] - 2025年全年挖掘机总销量235,257台 同比增长17% 其中国内销量118,518台 同比增长17.9% 出口116,739台 同比增长16.1% [2] - 从结构看 12月中挖和大挖内销均实现正增长 大挖出口增速仍旧亮眼 [1][2] 其他工程机械产品销售数据 - 装载机：2025年12月内销同比增长17.6% 出口同比增长41.5% 全年内销同比增长22.1% 出口同比增长14.6% [2] - 装载机电动化率：12月为22.25% 环比下降3.46个百分点 2025年累计电动化率约23.25% 较2024年同比提升12.88个百分点 [2] - 2025年11月其他产品内销同比均实现双位数增长：汽车起重机内销增长26% 履带式起重机内销增长102% 随车起重机内销增长36% 叉车内销增长24% 升降工作平台内销增长21% [1][2] 开工情况 - 2025年12月国内工程机械主要产品月平均工作时长76.5小时 同比下降18.6% 月开工率51.8% 同比下降12.5个百分点 [3] - 2025年11月小松挖掘机海外开工小时数：北美60.4小时 同比增长3.0% 印尼210.6小时 同比增长2.8% 欧洲71.2小时 同比下降1.8% 日本43.2小时 同比下降2.9% [3] 出口与行业展望 - 2025年1-11月中国工程机械出口额累计537.56亿美元 同比增长12.4% [4] - 2024年国内品牌工程机械出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2% 尚有较大提升空间 [1] - 约翰迪尔对2026年行业预测：北美大型农机行业预计下滑15-20% 欧洲农机预计增长0-5% 亚洲预计下滑5% 美国和加拿大土方机械及紧凑型设备预计增长0-5% [4] - 三一重装提出2026年战略：国内调结构 海外抓增长 [4] 投资标的 - 基于行业内外需共振向上态势 推荐龙头主机厂三一重工、徐工机械、柳工、中联重科 以及核心零部件厂商恒立液压 [5]

行业投资评级 - 对机械设备行业评级为“看好”并维持 [5] 核心观点 - 挖掘机11月出口台量加速增长，反映行业景气度上升 [3] - 出口增长具有结构性，体现中国工程机械竞争力加强，提升了未来出口的确定性 [3] - 二手机出口拉动较大，预计将降低国内保有量并提升利用率，有利于行业长期健康增长 [3] - 市场对行业健康改善的预期将上升，风险评价下降，利好中盘蓝筹公司的投资机会 [3] 行业数据与趋势分析 - 2025年11月，中国出口履带式挖掘机27,752台，总金额8.72亿美元，同比分别增长52.36%和26.67% [8] - 11月出口量增速超50%，高于1-11月累计35%的增速，体现出口加速和景气度上升 [8] - 出口国家需求存在波动：11月对巴西、意大利、越南出口环比增幅超100%，但对美国、印度尼西亚、俄罗斯、加拿大出口较10月有不同程度下降 [8] - 尽管各国需求不一致，但中国出口整体增速仍然较快，主要归因于工程机械在海外竞争力加强 [8] - 海关总署与行业协会的出口统计存在差异：11月海关统计出口2.78万台，协会统计为1.02万台；1-11月海关统计出口27.40万台，协会统计为10.40万台，差异主要源于二手机出口 [8] 相关投资标的 - 报告提及的相关公司包括：恒立液压(601100)、柳工(000528)、中联重科(000157)、徐工机械(000425) [3] - 其中，中联重科(000157)被给予“买入”评级，其余公司未评级 [3]

行业与公司概述 * 工程机械行业 2025年呈现明显复苏态势 国内外市场共振向上[2] * 主要涉及公司包括三一重工、徐工、中联重科、柳工等[1][4] 2025年行业整体表现 * 2025年前三季度工程机械板块收入增速超过10% 显著高于2023年和2024年[1][2] * 利润端净利率提高约一个百分点 经营杠杆提升盈利能力[1][2] * 挖掘机市场加速回暖 中大挖表现突出 非挖掘机在二、三季度出现上升拐点[2] * 飞蛙（起重机械）市场全面复苏 汽车起重机和履带起重机受益于风电抢装需求 塔吊尚未止跌但拐点明显[3][8] * 混凝土机械2025年表现优于起重机械 电动化进程推动增长[9] 主要公司具体表现 * 三一重工股价至2025年10月底涨幅接近40% 受益于国内业务毛利率提升[1][4] * 徐工股价涨幅同样接近40% 受益于股权激励及矿山业务估值提升[1][4] * 中联重科与柳工表现相对较弱 但与自身利润增速匹配[1][4] 2026年行业前景与驱动因素 * 预计2026年挖掘机总销量增速约为10-15%[1][5] * 小型挖掘机销量预计保持20%以上增速 受益于中央特别国债资金支持的小型水利项目[1][5] * 中大型设备需求依赖地产复苏及西部大基建等项目进度 若宏观或地方债无显著改善则表现平平[1][5][6] * 路面机械预计2026年进入缓慢恢复的上行周期[9] * 混凝土机械未来2-3年因电动化率低位将保持高增长态势[9] * 飞蛙市场中 若风电需求减弱 汽车和履带起重机增速可能放缓 随车起重机和塔吊将延续复苏[3][8] 政策与项目影响 * 自2023年底以来每年新增万亿特别国债 资金在未来几年逐步释放 支撑小型设备需求[1][6] * 地方政府专项债多用于偿还旧账 限制新项目开工 抑制中大型设备需求[1][6] * 地产复苏与大基建项目（如西部大开发、雅砻江下游水电站）进度对中大型设备有拉动效应 但大部分重大基建项目可能2027年才对销量产生明显影响[1][6] 长期市场空间 * 长期看机器替代人工趋势明显 中国挖掘机销量有望达到40万至50万台 而非20万至30万台[1][7] * 当前人均挖掘机销量远低于日本和美国等发达国家[7] 出口市场展望 * 工程机械出口与全球宏观经济周期相关 美国降息预期或推动海外需求增长[3][10] * 小松数据显示欧美市场2025年已现复苏迹象 预计2026年趋势延续[10] * 中国品牌海外市占率仍有提升空间 头部五家主机厂海外收入市占率约17% 销量市占率约25%-30%[10] * 通过产品价值提升、电动化、无人化等技术突破有望进一步提高市占率[10] 重点海外区域 * 未来发展重点区域包括东南亚、俄语区、中东和非洲 这些是"一带一路"基建投资和矿产投资主力区域[11] * 印度、拉美、大洋洲等市占率较低地区 通过产品升级及矿产设备渗透有望实现突破[11] 板块估值与投资机会 * 自2025年10月以来板块估值下降 目前处于性价比较高位置[12] * 三一重工按2026年预测盈利计算估值回落至15-16倍 山推约10倍 柳工11倍 中联12倍 徐工13倍[12] * 在国内外共振下 板块未来2-3年利润增速有望达20%以上 当前是良好投资时点[12]

行业出口表现 - 2024年中国工程机械出口额突破500亿美元大关 [1] - 整个“十四五”规划期间行业出口额实现增长 [1] 行业全球影响力 - 中国工程机械产品在国际市场上随处可见 [1] 公司代表 - 三一重工董事长向文波作为行业代表发表观点 [1]

核心产品动态 - 公司自主研发的最大吨位垂直举升履带式滑移装载机SWTL5238实现批量发货并正式出口北美市场 [1] - 该产品重达5.375吨，是国内首台100马力垂直举升履带式滑移装载机 [1] - 产品核心垂直举升机构为自主开发，具备3361毫米最大举升高度和1500千克最大装载量 [1] 技术创新特点 - 整机在结构、外观、内饰、液压及电气控制方面进行全新设计 [1] - 采用电控辅助液压系统提升发动机功率利用率，集成多种辅助驾驶功能 [2] - 创新上翻式司机室门设计提升操作便利性与应急安全性能 [1] 性能优势 - 最大输出流量达150升/分钟，作业性能优越 [1] - 后上置独立散热系统支持马达随温调速与反吹功能，平衡散热性能与噪声控制 [2] - 全封闭正压驾驶室增强密封性，适应多粉尘工况环境 [1] 市场地位 - 公司履带式滑移装载机在国际市场销量位居国内品牌前列 [1] - 新产品批量出口北美市场标志着国际化布局取得进展 [1]

核心财务表现 - 总资产达1292.62亿元人民币 较2024年末增长55.50亿元（4.49%）[1] - 营业额248.55亿元人民币 同比增长3.20亿元（1.30%）[1] - 股东应占利润27.53亿元人民币 同比大幅增长4.72亿元（20.69%）[1] - 每股盈利0.32元人民币 宣布中期股利每股0.2元人民币[1] 海外业务表现 - 海外收入138.1亿元人民币 同比增长14.7% 占总营收比重达55.6%[2] - 海外业务毛利率31.4% 显著高于国内业务7.3个百分点[2] - 归母净利率提升至11.1% 同比增加1.8个百分点[2] 区域市场增长 - 非洲市场同比增速超179% 中东、东南亚及澳新市场保持高速增长[2] - 新兴区域市场销售占比达到39%[2] - 欧美市场有望迎来景气度拐点 预计下半年出口增速将提升[2]

行业与公司 - 行业：工程机械行业，重点关注挖掘机、起重机等细分领域[1] - 公司：三一重工、徐工、柳工、中联、山推等龙头企业[15] 核心观点与论据 国内市场表现 - 2025年7月国内挖掘机市场表现强劲，周期韧性超预期，但销量与开工率出现背离[2][4] - 背离原因：小型挖掘机占比提升（开工小时数下降）、国四标准替换、经销商补库、北方洪涝灾害导致断货[4][6] - 小型挖掘机需求支撑：中央资金支持水利工程（2023年1.1万亿超长国债、2024年1.5万亿）及高标准农田建设，资金到位率高[5][7] - 水利管理业固定资产投资同比增速逐季度加速，Q1-Q2维持15%以上增长[7] - 中大型挖掘机需求疲软：受地方政府专项债发行进度慢（用于化债比例增加）、房地产和基建收益降低影响[8] 出口市场表现 - 2025年1-7月挖掘机出口同比增长13%，全年预计增长10%-15%[10] - 7月单月出口增长70%，1-7月累计增长60%[11] - 区域表现：非洲（中大挖占比70%-80%）、印尼（50%-60%）、中东（40%-50%）需求突出[11] - 非洲市场：上半年出口金额11亿美元，需求周期预计持续至2026年上半年[10][12] - 结构优化：中大型挖掘机出口增速（15%-33%）高于小型（3%），推动净利率提升[10] 非挖板块与利润表现 - 非挖板块（起重机、履带吊、塔吊）利润释放良好[9][13] - 汽车起重机全球市占率70%-80%，履带吊和塔吊40%-50%[13] - 三一重工上半年毛利率提升约3个百分点，因行业景气度回暖及低毛利品类缩减[9] 未来展望 - 国内中大型挖掘机市场：未来3-5年依赖政策导向，目前持谨慎态度[8] - 出口持续性：取决于美国降息周期及重点地区表现，2026年海外需求预计向好[14] - 选股建议：优先布局龙头企业（三一、徐工），弹性品种（柳工、中联、山推）[15] 其他重要细节 - 经销商库存：1-7月库存偏低（1.5-2个月），7月补库支撑销量[6] - 开工率与销量背离：小型挖掘机占比提升是主因[4] - 非洲需求周期：通常持续2-3年，2026年上半年仍乐观[12]

行业销售数据 - 7月挖掘机总销量17138台同比增长25.2% 其中国内销量7306台增长17.2% 出口量9832台增长31.9% [1] - 1-7月累计销量137658台同比增长17.8% 其中国内销量72943台增长22.3% 出口64715台增长13% [1] - 月平均工作时长66.1小时 月开工率56.7% [1] 出口市场表现 - 挖掘机月度出口量自3月起稳超2023年及2024年同期水平 [2] - 出口增长动力包括东南亚非洲中东基建需求提升 以及欧美高端市场渗透率提高 [2] - 预计未来3年行业年出口量将达10-12万台 [3] - 国产品牌竞争力提升 市场回暖需求释放 推动出口趋势向好 [3] 国内市场需求 - 工程机械存在8-10年更换周期 预计未来几年复合替换增长率约30% [4] - 大型水电项目总投资1.2万亿元 工程机械设备需求预计达1200-1800亿元 [5] - 采矿业固定资产投资连续3年正增长 2024年同比增长10.5% [5] 产品结构分化 - 大型挖掘机受益于采矿业发展 小型挖掘机因农业水利领域存量更新需求持续增长 [5] - 中型挖掘机受基建地产影响增长仍偏弱 [5] - 极端施工环境与环保要求推动新能源和无人装备需求提升 [5][6] 企业战略布局 - 工程机械龙头加大海外布局力度 国际化战略持续推进 [2] - 研发中心覆盖亚洲欧洲北美等多地区 直接向欧美日本土主机厂供货 [2] - 成套化绿色装备已应用于重点水电项目 成立专项研究院开展极端环境技术研究 [6] 行业增长预期 - 国内固定资产投资环境好转 民间资本参与基础设施民生领域建设 [1] - 行业处于新一轮增长周期 未来3年保持稳步增长态势 [1] - 大型项目落地支撑未来数年需求 电动化发展促进行业整体盈利提升 [6]