投资评级与目标价 - 报告对涪陵榨菜的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1][5] - 报告给出的目标价为15.8元，对应2026年21倍市盈率估值 [2][5] - 当前股价为12.85元，总市值为148.28亿元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入20亿元，同比增长1.8%，归母净利润6.7亿元，同比增长0.3% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入6.9亿元，同比增长4.5%，归母净利润2.3亿元，同比增长4.3% [5] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为24.68亿元、26.02亿元、27.64亿元，同比增速分别为3.4%、5.4%、6.2% [1][9] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为8.25亿元、8.69亿元、9.22亿元，同比增速分别为3.2%、5.4%、6.0% [1][9] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.71元、0.75元、0.80元，对应市盈率（P/E）分别为18倍、17倍、16倍 [1][5][9] 2025年第三季度经营分析 - 单季营收在较高基数背景下实现4.5%的正增长，主要得益于需求端相对平稳、新品与新渠道的带动以及市场推广费用投入的效果显现 [5] - 单季毛利率为52.9%，同比下降3.2个百分点，主要因青菜头成本红利结束、公司适当增加促销以及性价比产品和新品占比提升 [5] - 单季销售费用率为18.1%，同比增加0.8个百分点，主要因公司持续强化市场推广动作 [5] - 单季归母净利率为33.9%，同比基本持平，但扣非归母净利率为29.2%，同比下降3.1个百分点 [5] - 截至2025年第三季度末，公司应收账款为1.21亿元，环比第二季度减少0.04亿元，保持在较好水平 [5] 战略举措与未来展望 - 公司决定终止发行股份及支付现金购买味滋美资产的计划，但报告认为此举不会对公司的现有业务和战略发展造成重大不利影响，公司长期拓品类的战略方向不变 [5] - 公司当前战略重点在于夯实基础、开拓创新，一方面增加性价比产品，聚焦细分场景与规格以夯实榨菜主业基本盘；另一方面在新品与新渠道上更加积极主动 [5] - 新渠道拓展包括与盒马开发嘎吱脆萝卜干，在山姆上线双拼组合装榨菜；新品开发包括推出外婆菜、肉末豇豆、老重庆杂酱等，更加迎合市场消费趋势 [5] - 报告认为，若公司经营趋势延续，新品与新渠道能进一步打开增长空间，公司有望重回增长轨道 [5]

投资者交流信息 - 投资者关系活动类别为现场参观和其他（投资者电话、线上交流会） [1] - 参与交流人员来自星泰投资、国华兴益资产等众多机构，共 89 人 [1][2][3] - 交流时间为 2025 年 4 月 28 日 15:00 - 16:00、4 月 30 日 10:00 - 11:30 和 15:00 - 16:00 [3] - 交流地点包括公司总部二楼会议室及线上会议 [3] - 上市公司参会人员为公司董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生 [3] 2024 年应对工作 - 坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，聚焦榨菜品类优化和多元化发展，推动技术创新与降本增效，打通研产供销传全链路 [3] - 管理架构方面，理顺运营机制，按四大条线整合机构人员，优化管理体系和组织架构 [3] - 销售组织方面，优化经销商管理，个性化制定竞争策略，精准打击竞品 [3] - 产品品质方面，加快老产品优化和新品推出速度，未来产品品类更丰富 [3][4] - 渠道开拓方面，深耕传统渠道，拓展餐饮等新渠道，为餐饮渠道找代工厂，推动外延并购复调业务 [4] 产品占比情况 - 60g 产品 2024 年全年占比 25%左右，2025 年 1 - 3 月 60g 和 70g 产品合计占比 50%以上 [5] 原材料使用与采购 - 预计 2025 年收购的原料从 7、8 月份开始使用 [6] - 收购模式为年初雨水节气前按 800 元保护价收购，雨水过后价格随行就市 [11] 收购方式与协同 - 收购采用定向增发与现金结合方式，利于双方利益长久绑定 [7] - 收购味滋美进入复调领域，味滋美家庭端产品借公司渠道销售，公司依托其餐饮终端完善新渠道布局 [8] 净利率提升与新品推广 - 味滋美后续规模扩大、品牌发展后净利率有望提升 [9] - 公司对新品费用支持力度大，考核注重市场反馈，推新速度加快 [10] - 外婆菜线上推出时间短、体量不大，线下嘎吱脆 48g 规格一季度试销单月销售额三四百万，萝卜等新品体量不大 [10] 激励措施与渠道表现 - 股权激励具有不确定性，公司已建立正向激励机制并将优化创新 [11] - 2025 年一季度餐饮渠道非调味品类处于起步阶段，预计半年后详细评估 [11] 应收账款与渠道布局 - 为缓解经销商压力、提高竞争力，对部分经销商给予授信额度并年终清理收回 [12] - 通过经销商带货和公司自营两种方式进入零食渠道，定制产品与传统渠道区隔 [13] 资本开支计划 - 2025 年主要资本开支为建设绿色智能化生产基地项目及生产线技改投入 [14]