报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）**[1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间[2] - 核心观点：2025年公司在加大费用投入的背景下实现收入企稳，新品新渠道取得突破[1]。2026年公司有望延续平稳修复趋势，主业在销售投放支持下企稳改善，新品与新渠道有望贡献增量[5]。基于2026年20倍市盈率的估值，给予目标价13.8元[5]。 2025年财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**24.32亿元**，同比增长**1.88%**；归母净利润**7.68亿元**，同比下降**3.92%**[1]。 - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**4.33亿元**，同比增长**2.04%**；归母净利润**0.95亿元**，同比下降**26.06%**[1]。 - **盈利能力**：2025年毛利率为**51.63%**，同比提升0.64个百分点；但销售费用率提升2.19个百分点，导致归母净利率为**31.58%**，同比下降1.90个百分点[5]。25Q4净利率为**21.9%**，同比大幅下降8.3个百分点，主因是渠道政策折让在季度内兑现[5]。 - **分红情况**：2025年合计分红**4.85亿元**，股息支付率达**63.1%**，股息率为**3.25%**[1]。 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入**20.59亿元**，同比微增**0.74%**，量价均增长约0.4%[5]。 - 萝卜：收入**0.57亿元**，同比增长**24.78%**[5]。 - 泡菜：收入**2.14亿元**，同比下降**6.85%**[5]。 - 其他产品：收入**0.97亿元**，同比大幅增长**54.82%**，新品表现突出[5]。 - **分地区收入**：华南、中原、华中、西北大区及出口表现较好，同比增长在**1.81%** 至 **17.62%** 之间；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑，同比变化在-0.29%至-0.89%之间[5]。 - **分销售模式**：直销收入**1.75亿元**，同比增长**15.45%**，主要受益于电商及新零售渠道；经销收入**22.53亿元**，同比增长**0.96%**；经销商数量净减少190家至2442家[5]。 公司战略与未来展望 - **2025年战略执行**：公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”年度主线，巩固核心品类，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场等新兴渠道取得突破[5]。 - **2026年战略规划**：公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固，深化机制改革[5]。 - **未来增长驱动**：2026年，榨菜主业在销售投放下有望企稳改善，同时酱类等新品及餐饮、新零售、电商等新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势[5]。 财务预测与估值 - **收入与利润预测**： - 2026年：预计营业收入**25.38亿元**，同比增长**4.4%**；归母净利润**7.98亿元**，同比增长**3.9%**[1][11]。 - 2027年：预计营业收入**26.39亿元**，同比增长**4.0%**；归母净利润**8.31亿元**，同比增长**4.1%**[1][11]。 - 2028年：预计营业收入**27.28亿元**，同比增长**3.4%**；归母净利润**8.60亿元**，同比增长**3.5%**[1][11]。 - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.69元**、**0.72元**、**0.75元**（原2026-2027年预测为0.75/0.80元）[5]。 - **估值水平**：基于2026年4月1日股价，对应2025-2028年预测市盈率（PE）分别为**19倍**、**18倍**、**17倍**、**17倍**；市净率（PB）分别为**1.6倍**、**1.6倍**、**1.5倍**、**1.4倍**[1][11]。报告给予公司2026年**20倍PE**作为估值依据[5]。

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [1] - 目标价：**13.8元**，当前价（2026年4月1日）为12.49元，存在约10.5%的上涨空间 [2] - 核心观点：公司2025年在加大费用投入的背景下实现收入企稳，榨菜主业基本持平，新品及新渠道表现突出。2026年公司主业有望在销售投放下企稳改善，同时新品与新渠道有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势 [1][5] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现24.32亿元，同比增长1.88%；其中第四季度（25Q4）收入4.33亿元，同比增长2.04% [1] - **归母净利润**：2025年为7.68亿元，同比下降3.92%；其中25Q4为0.95亿元，同比大幅下降26.06% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但归母净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点，主要受销售费用率提升拖累 [5] - **分红**：2025年合计分红4.85亿元，股息支付率63.1%，股息率3.25% [1] 分业务与分地区表现 - **分产品收入**： - 榨菜：收入20.59亿元，同比微增0.74%，量价均增长约0.4% [5] - 萝卜：收入0.57亿元，同比增长24.78% [5] - 泡菜：收入2.14亿元，同比下降6.85% [5] - 其他产品：收入0.97亿元，同比大幅增长54.82%，其中酱类产品增长较快 [5] - **分地区收入**： - 增长较好地区：华南（+1.81%）、中原（+2.54%）、华中（+5.15%）、西北（+5.92%）及出口（+17.62%） [5] - 略有下滑地区：华东（-0.89%）、华北（-0.60%）、西南（-0.45%）、东北（-0.29%） [5] - **分销售模式**： - 直销收入1.75亿元，同比增长15.45%，主要受益于电商及新零售渠道 [5] - 经销收入22.53亿元，同比增长0.96%；经销商数量净减少190家至2,442家 [5] 费用与季度盈利分析 - **费用率变化**：2025年销售费用率同比提升2.19个百分点，市场推广费用提升明显；管理费用率同比下降0.50个百分点；研发费用率同比提升0.19个百分点 [5] - **第四季度盈利下滑原因**：25Q4毛利率为41.9%，同比下降1.45个百分点；净利率为21.9%，同比下降8.3个百分点。盈利下滑主要因三、四季度和年度渠道政策（如搭赠折让）在第四季度集中兑现，同时销售费用率提升 [5] 公司战略与未来展望 - **2025年战略**：围绕“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”展开，成功上市“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱等新品，并在电商、餐饮、会员店及海外市场取得突破 [5] - **2026年战略**：贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”方针，推动品类品牌焕新与渠道巩固 [5] - **未来展望**：2026年公司主业有望企稳改善，新品（如酱类）与新渠道（餐饮、新零售、电商）有望贡献增量，基本面预计保持平稳修复趋势 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为25.38亿元、26.39亿元、27.28亿元，同比增速分别为4.4%、4.0%、3.4% [1][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.98亿元、8.31亿元、8.60亿元，同比增速分别为3.9%、4.1%、3.5% [1][11] - **每股盈利（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为0.69元、0.72元、0.75元（原2026-2027年预测为0.75/0.80元，此次下调） [5][11] - **估值**：基于2026年预测，给予20倍市盈率（PE）得出目标价13.8元。报告预测2026-2028年PE分别为18倍、17倍、17倍 [5][11]

2025年业绩表现 - 2025年公司整体营收微增，但利润同比下滑3.92% [3][15] - 利润下滑主要因公司全年在新品研发与渠道开拓上加大投入，短期费用增加对利润形成压力 [3][15] 成本结构与价格策略 - 2025年第四季度毛利率下降主要因对经销商实施折让政策，四季度兑现的额度包含第三、四季度两部分 [4][16] - 2026年主要原料青菜头收购已完成，价格与去年基本持平，其占总体成本约45% [4][16] - 包材成本占比约20%，暂未受成本上涨影响，但未来石油价格波动可能间接增加包材成本 [4][16] - 公司明确当前无产品整体提价计划，未来将根据不同渠道及新品推广需求进行针对性价格调整 [4][16] 品类发展情况 - 2025年萝卜品类平均吨价提升，得益于生产工艺、口味及包装的全面升级 [5][17] - 萝卜新品销售单价高于原有产品且销量增加，公司将其作为第二品类重点培育 [5][17] 渠道拓展进展 - 2025年餐饮渠道表现亮眼，调货额近1.2亿元，增速超20% [6][18] - 公司已与盒马、山姆、零食量贩等新兴渠道达成合作，定制型产品成功上市销售 [6][18] - 电商渠道作为试销及消费者反馈平台，将持续发挥新品优化与市场洞察作用 [6][18] 产能建设与公司战略 - 募投项目1号车间已建成投用，5号、6号、8号车间完成主体建设进入装修阶段 [7][19] - 预计2026年末部分生产设备进场组装，投产时间将根据生产需求确定 [7][19] - 公司战略上坚持“双轮驱动”，即以榨菜为中心及以复合调味料为中心 [7][19] - 在维持榨菜体量基础上开发“榨菜+”新品，并推进佐餐开味菜及复合调味料品类并购 [7][19] 运营与资本状况 - 截至2026年一季度，公司渠道库存维持在2个月以内，处于正常水平 [8][20] - 关于股份回购及股权激励计划，公司表示正积极论证，相关事项需综合多方因素 [8][20]

2025年财务与业绩表现 - 2025年整体营收微增，但利润下滑3.92% [2] - 第四季度毛利率下降，主要因向经销商兑现了第三、四季度的折让政策 [2] - 渠道库存维持在2个月以内的正常水平 [9] 成本与价格策略 - 2026年主要原料青菜头收购价与去年基本持平，其成本占总成本约20% [2] - 包材成本占比约45%，目前未受显著影响，未来若石油价格上涨可能带来成本压力但总体可控 [2] - 公司暂无产品整体提价计划，未来会对不同渠道及新品进行针对性价格调整 [2] 品类发展与竞争策略 - 榨菜行业增长放缓，处于存量竞争格局，公司2025年在竞争激烈地区加大了费用投放以维持渠道和品牌 [3] - 坚持“以榨菜为中心及以复合调味料为中心”的双轮驱动发展战略 [9] - 萝卜品类因产品全面升级及新品销量增加，导致2025年平均吨价提升，未来将继续作为第二品类培育 [4] - 积极开发“榨菜+”新品，并推动佐餐开味菜及复合调味料品类的并购工作 [9] 渠道拓展与表现 - 餐饮渠道2025年增速超过20%，实现调货额近1.2亿元 [5] - 已成功开拓盒马、山姆、零食量贩等新兴渠道，并合作研发定制型产品 [7] - 电商渠道作为销售补充和新品试销平台，未来将根据新品试销需求逐步投入费用 [8] 产能与项目进展 - 1号车间厂房已建设完毕并投入使用 [6] - 5号、6号和8号车间已完成主体建设进入装修环节 [6] - 预计2026年末将有部分生产设备进场组装，具体投产时间视生产需求而定 [6] 公司治理与股东回报 - 公司正在积极论证股份回购及股权激励事项，如有计划将按规定公告 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司经营稳健，势能向好，战略明细，正开启“二次创业” [1][2][3] - 公司以榨菜为根基，同时打造萝卜大单品、布局餐饮定制和出口，推动“榨菜+”与新品发展 [3] - 公司适当加大销售费用投入以巩固市场、开拓新品与新渠道，保障营收 [2] - 公司高度重视股东回报，2025年现金分红比例达63.10%，为2022年以来最高 [2] - 基于战略，预计公司2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别同比增长5.8%、7.6%、8.6% [3][4] 财务表现与2025年回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入24.32亿元，同比增长1.88%；归母净利润7.68亿元，同比下降3.92% [1]。其中第四季度（25Q4）营收4.33亿元，同比增长2.04%；归母净利润0.95亿元，同比下降26.06% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但销售净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点 [2]。25Q4毛利率为41.93%，同比下降1.45个百分点；净利率为21.94%，同比下降8.34个百分点 [2] - **费用结构**：2025年销售/管理/研发费用率分别为15.77%/3.44%/0.63%，同比分别+2.19/-0.50/+0.19个百分点，公司适当加大了销售费用投入 [2] - **现金流与资产**：2025年经营活动现金流净额为6.57亿元；期末现金及等价物达40.62亿元，资产负债率为9.6% [9] 业务分项分析 - **分产品**： - 榨菜：2025年营收20.59亿元，同比增长0.7%，占总营收84.7%，业务稳健 [1] - 萝卜：2025年营收0.57亿元，同比大幅增长24.8%，表现亮眼 [1] - 泡菜：2025年营收2.14亿元，同比下降6.9% [1] - 其他：2025年营收0.97亿元，同比大幅增长54.8% [1] - **分地区**：2025年华中、西北、中原、华南及出口地区营收实现正增长，其中出口营收0.56亿元，同比增长17.6%，增长最快 [1] - **分模式**：2025年直销营收1.75亿元，同比增长15.5%；经销营收22.53亿元，同比增长1.0% [1] 未来展望与预测 - **2026年经营计划**：公司预计2026年实现营业收入25.68亿元，同比增长5.60%；营业成本12.46亿元，同比增长5.93%；对应毛利率51.48%，同比微降0.15个百分点 [1] - **业绩预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为25.73亿元、27.37亿元、29.27亿元，同比增长5.8%、6.4%、7.0% [4]。预计归母净利润分别为8.13亿元、8.75亿元、9.50亿元，同比增长5.8%、7.6%、8.6% [3][4] - **每股指标**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.70元、0.76元、0.82元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价12.49元，对应2026-2028年预测P/E分别为17.7倍、16.5倍、15.2倍；预测P/B均为1.6倍、1.5倍、1.5倍 [4][9] 公司战略 - 2026年公司将贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”的业务战略方针 [2] - 战略核心为“双轮驱动”：一方面以榨菜为根基，围绕健康化、口感提升和场景创新做“榨菜+”；另一方面打造萝卜大单品、发展餐饮定制和出口业务 [3] - 目标是通过品类品牌焕新、渠道巩固和深化职能保障机制改革，确保战略落地 [2]

核心观点 - 公司近期在5个月内两次更换总经理 新任总经理夏强伟无消费行业从业经验 其政府工作背景在获取政策支持方面有优势 但可能缺乏对市场、渠道和消费者的洞察力 管理层频繁变动正值公司面临核心产品增长乏力与多元化成效不彰的业绩瓶颈期 [1][2][3] 管理层变动 - 2026年2月13日 高翔不再兼任总经理 由夏强伟接任 距离上次2025年9月总经理变更（赵平卸任 高翔兼任）尚不足5个月 [1][2] - 新任总经理夏强伟出生于1980年3月 研究生学历 职业生涯主要在政府体制内度过 历任重庆市涪陵区多个党政职务 包括招商投资局、文化旅游委负责人 无消费行业从业经验 [2][3] - 近年来管理层经历多轮调整 2023年12月原董事长周斌全、副总经理陈林辞职 2025年9月任职多年的总经理赵平、副总经理贺云川辞职 2026年1月常务副总经理代富荣辞职 [3] - 专家观点认为 核心高管频繁更迭会动摇团队与渠道信心 增加内部不稳定性 具备政府背景的高管擅长资源协调与合规治理 但在消费品实战经验、市场洞察方面可能存在不足 [3] 财务表现与业绩压力 - 公司营收连续两年下滑 2023年营收24.5亿元 同比下降3.86% 2024年营收23.87亿元 同比下降2.56% [4] - 归母净利润连续两年下滑 2023年为8.27亿元 同比下降8.04% 2024年为7.99亿元 同比下降3.29% [4] - 2025年前三季度业绩微增 营收19.99亿元 同比增长1.84% 归母净利润6.73亿元 同比增长0.33% [4] 核心产品与业务结构 - 榨菜是公司绝对核心产品 占总营收比重在80%以上 [1][6] - 榨菜销量呈缓慢下滑趋势 年销量从2022年的11.78万吨降至2024年的11.14万吨 2025年上半年销量同比下降1%至5.93万吨 [6] - 公司推出萝卜、泡菜、下饭菜等产品进行多元化布局 但尚未成为业绩支撑 2025年上半年 萝卜产品收入3314.93万元 占总营收2.53% 泡菜产品收入1.19亿元 占总营收9.03% 其他产品收入3654.56万元 占总营收2.78% [6] 战略与挑战 - 公司战略未变 以榨菜为中心 并向“榨菜+”和榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜业务两个方向发展 [3] - 2025年4月公司计划收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权以拓展品类 但半年后因外部环境变化及核心商业条款未达成一致而终止交易 [7] - 行业分析认为 榨菜行业存量见顶 天花板明显 公司面临产品结构单一、渠道体系老化、对新兴消费场景渗透不足等挑战 叠加行业需求饱和及替代品冲击 重回高速增长难度不小 [7]

公司运营与市场表现 - 苏州南环桥市场作为当地最大“菜篮子” 在春节假期结束后于2月24日呈现繁忙有序的交易景象 市场复工时间显著早于去年[1] - 市场从正月初四开始 蔬菜日均供应量稳定在2800吨左右 确保节后市民餐桌丰富与价格稳定[1] - 市场数据显示 今年春节假期入场采购车辆数量同比去年呈现显著增长 日均增加700辆[3] - 市场提前复工以冲刺新春“开门红” 旨在守护好千家万户餐桌 为全年经济高质量发展筑牢根基[5] 供应链与物流管理 - 市场在春节前启动了全国主产区联动保障机制 与海南、云南、广西、山东等核心农产品基地紧密对接 确保节日期间及节后货源充足、调运顺畅[5] - 节后订单集中爆发 采购商明显多于去年 从凌晨两点开始 上千辆满载全国各地新鲜农产品的运输车辆络绎不绝涌入市场[3] - 市场坚持源头直供 强化产销对接 打通农产品种植端和经销端闭环 着力构建“跟着纬度吃菜格局”[7] - 凭借强有力的供应体系 推动了应季农产品从供应链向价值链攀升 并为消费者提供了高品质和个性化的产品[7] 产品与价格动态 - 受市场重点监测的大白菜、包菜、萝卜、土豆等10个蔬菜品种 与春节期间批发均价相比小幅下跌1.2%[1] - 雨水节气过后 来自全国各地的春季蔬菜品种陆续上市 部分时令蔬菜与春节期间相比 价格跌幅均在10%-20%左右[5] - 水果区商户表示 节后广东千禧等水果量比年前还足 采购商车辆排起队[3] 质量管控与市场秩序 - 市场检测中心对所有入场批次农产品进行农药残留快速筛查 设备24小时运转 人员三班倒 确保食品安全[5] - 市场监管人员清晨便全员上岗 加强巡查 严厉打击哄抬物价行为 以维护公平交易环境[5]

春节返程消费现象 - 春节返程高峰期间出现“晒后备箱大赛”现象 后备箱被家乡特产塞满 包括腊肉 腊鸭 猪血丸子 新鲜蔬果等[4] - 一位返程人士的七座SUV后备箱和后座被塞满 所载家乡物资称重后超过一百公斤[4] - 社交平台上各地网友分享的后备箱内容多样 包括熏制腊味 手工糍粑米面 甚至整只羊和活禽 体现了亲情的传递[4] 地方特产与情感价值 - 后备箱中的物品多为家庭自制或本地特产 例如自家种植的白菜萝卜 自家晾晒的花生 以及母亲亲手制作的猪血丸子[4] - 猪血丸子作为邵阳特产 制作工序复杂需二十多天 寓意团圆美满 其情感价值超越市场购买的成品[4] - 网友认为这些物资承载了父母的关爱与牵挂 是“攒了一整个冬天的心意” 返程本质是一场亲情的“物资搬运”[4][5]

文章核心观点 - 2026年青岛萝卜·元宵·糖球会取得了巨大的商业与文化成功 其火爆的客流与销售额数据证明了传统民俗节会在创新驱动下 能够有效激活城市消费 成为拉动经济发展的新引擎 同时 节会通过科技赋能与国潮创新 实现了传统文化的现代转化与传承 提升了城市文化软实力 [1][3][7] - 节会的主办场地大鲍岛文化休闲街区作为国家4A级旅游景区 其成功运营为历史街区的保护与更新提供了“青岛样本” 实现了从单一节会到全域旅游的联动升级 促进了城市空间的活力复兴与精神重建 [4][5][6] 节会经济与消费表现 - 截至正月初四的四天会期内 大鲍岛主会场累计接待游客超过158万人次 总销售额达到1734.7万元人民币 [1] - 正月初四单日数据创下新高 客流量达48万人次 单日销售额为494.4万元人民币 [1] - 节会开幕首日销售额同比激增140.4% 人均消费从往届的7.9元人民币稳步提升至12元人民币 显示出消费升级趋势 [1] - 会场汇聚了316个特色摊位以及超过400个联动促消费摊位 形成了一个庞大的消费现场 [2] - 交通银行 京东MALL 台东商圈等商业力量深度参与 同步开展了30余场促消费活动 构建了全域惠民的消费促进体系 [2] 文化创新与科技赋能 - 节会以“潮涌新春 烟火市北”为主题 将传统民俗与现代表达相结合 例如引入传承近700年的布马舞与灵动鱼灯巡游 [3] - 创造了“萝小北”“糖小果”等国潮IP作为数字代言人 线上线下联动 使传统文化变得可触摸和可互动 [3] - 运用了多项科技手段增强体验 包括AI机器人现场写“福” 环保电子孔明灯 以及XR技术带来的沉浸式穿越体验 [3] - “千灯映鲍岛·流光不夜城”新春灯会设置了15组包括哪吒国潮 鎏金天马在内的创意灯组 打造了“日逛市集 夜游灯海”的全时段体验 [3] - 首次举办“大河奔海·古道新生”非遗手造大展 联动黄河流域六省市非遗传承人 融合黄河文明与海洋文化 提升了节会的文化格局 [3] 城市更新与区域联动 - 节会主会场大鲍岛文化休闲街区在2025年成功获评国家4A级旅游景区 连续两年作为糖球会主会场 被誉为“年味客厅” [4] - 通过“空间焕新 市集迭新 活动出新”的策略 将百年里院的建筑肌理转化为民俗展演的天然舞台 例如在广兴里 李村路 永春里等不同空间举办特色活动 [5] - 市北区整合资源 推出了“里院寻忆·老城漫溯”等4条特色旅游线路 将节会的主场热度辐射至全区文博场馆与景区 实现了从“一节独秀”到“全域开花”的联动升级 [5] - 节会的成功被视作历史街区保护更新的“青岛样本” 不仅实现了城市空间的物理更新 更是一场关于城市记忆与社区温情的精神重建 [4][6]

公司运营模式 - 公司业务模式为使用改装微型敞篷车作为“移动超市”，走村串户进行商品零售 [1][3] - 公司运营线路覆盖七八个村庄，每日行驶里程超过100公里 [3] - 公司经营策略为薄利多销，每日销售额从最初的几百元增长至现在的1000多元，每日利润约为300多元 [3] - 公司运营已持续3年多，累计行驶里程超过10万公里 [3] 行业与市场特征 - 行业服务于乡村地区，解决了村民购买日常生活用品的便利性问题 [1][2] - 行业提供的商品种类包括食品（水果、萝卜、豆腐、大米、面条）、零食、饮料等上百件商品 [1] - 行业在特定时间段（如春节）仍保持运营，满足村民即时需求 [2][3] - 行业在买卖过程中注重人情关系，通过抹去零头等方式建立与客户的紧密联系 [2][3]