文章核心观点 - CXO行业正经历由新技术、新模式推动的“结构性复苏”，而非简单的周期性反弹 [6][32][41] - 行业复苏由ADC、多肽、核酸药物等新技术平台驱动，带来更高附加值的订单，摆脱低端同质化竞争 [32][35][41] - 复苏迹象已从产业链上游（细胞/组织实验）传导至中游（动物实验），需求端明确回暖 [33][34] - 资金端呈现多元化、稳健化趋势，国内药企自我造血能力增强，海外Biotech融资环境回暖 [37][40][41] - 中国CXO企业凭借系统性成本优势、效率优势和质量优势，在全球竞争中保持核心竞争力 [42][43][45][47] CXO的定义、历史与商业模式 - CXO是医药外包服务行业总称，主要分为合同研究组织（CRO）和合同研发生产组织（CDMO）两大板块 [9] - CRO专注于研发阶段外包服务，包括临床前CRO（靶点发现、化合物筛选）和临床CRO（临床试验执行） [10] - CDMO专注于药品工艺开发与规模化生产，涵盖小分子、生物大分子及ADC、CGT等新兴领域 [11] - 行业发展历经三阶段：20世纪60-80年代生产外包萌芽、90年代至今研发外包系统化发展、21世纪10年代至今一体化与中国力量崛起 [12][13][14] - 行业核心驱动公式为：CXO市场规模 = 全球医药研发总投入 × 外包服务渗透率 [15] - 全球医药研发投入从2010年约1300亿美元增长至2023年超过2500亿美元 [16] - 全球医药研发外包渗透率从约30%攀升至近50% [18] 周期复盘：2017-2024年中国CXO的繁荣与镇痛 - 上行周期（2017-2021年）由国内需求爆发、全球技术周期外溢、新冠疫情需求三重因素驱动 [22][23] - 国内生物医药领域一级市场融资金额2018-2021年年复合增长率超过40% [22] - 部分头部CDMO公司2021-2022年收入中新冠相关项目占比一度高达20-30% [23] - 下行周期（2021下半年-2024年初）因国内创新环境规范化、全球流动性收紧、新冠需求消退而进入深度调整 [24][25][26] - 2022年全球生物医药领域投融资金额同比下降超过50%，2023年进一步下滑 [26] - 行业出现价格战，侵蚀企业毛利率，叠加地缘政治（《生物安全法案》）冲击，估值跌至历史低位 [28][29][30] 新一轮周期：结构性复苏驱动因素 - 复苏迹象自上而下传导：2024年第四季度起上游试剂公司业务增速提升，动物实验端需求显著回暖 [33] - 新技术平台成为核心驱动力，包括ADC、双/多特异性抗体、TIDES（多肽和核酸类药物） [35] - GLP-1类药物等超级大单品激活整个多肽产业链，为CXO注入增量动力 [35] - 资金端更稳健：国内头部药企实现盈利，BD交易活跃；海外Biotech融资复苏，Medpace新增订单Book-to-Bill比率维持在1.2倍以上 [38][39][40] 全球博弈：中国CXO的核心竞争力 - 成本优势系统性显著，可为全球客户节省30%-50%研发生产成本，源于工程师红利、完整产业链和基础设施 [43] - 效率优势突出，临床前研发、临床试验执行、生产交付速度均领先海外同行 [45] - 质量体系接轨国际，中国主导的临床试验数据首次在美国验证性试验中被完全复制 [47] - 地缘政治风险实际影响有限，主要限制使用美国联邦政府资金项目，在龙头企业收入中占比极低 [47] - 企业通过全球化布局、深化技术壁垒、加强合规沟通等方式积极应对风险 [48] 新周期的投资逻辑 - 投资逻辑从追逐行业贝塔转向寻找个股阿尔法 [49][50] - 重点关注技术平台领先者、一体化平台型巨头、全球化布局先行者 [50] - 管理团队的战略眼光、执行力和成本控制能力是关键差异化因素 [51]

涉及的行业与公司 * **行业**：医药研发外包（CRO/CDMO）行业，涵盖小分子CDMO、大分子CDMO、临床研究、药效毒理等领域 [1] * **公司**：药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、泰格医药、诺斯格、昆拓、药康生物、英诺思等 [1][2][5][7][10][11][12] 核心观点与论据 小分子CDMO板块趋势积极 * 三季度小分子CDMO板块整体表现积极，多个临床阶段项目进入商业化阶段，带来明确订单增长 [2] * 头部公司如药明康德、凯莱英在二三季度加速获得海外大型药企（MNC）订单，推动产能利用率提升 [1][2] * 小分子口服药订单从三季度开始体现，预计四季度加速，并在四季度开始贡献收入，明年逐步增加 [1][2] * 凯莱英天津工厂新兴业务产能利用率接近打满，近期有提价动作 [1][5] * 博腾小分子传统业务随产能利用率提升提价，幅度约8-10%，主要针对议价能力较弱的生物科技公司（biotech）客户 [1][5] 大分子CDMO板块迎来重大利好 * 生物类似药三期豁免是重大利好消息，已反映在股市排名上 [1][6] * 预计将推动四季度或明年上半年整体海外订单加速，对培养基和大分子连续生产（CGM）产生积极影响 [1][6] 国内CRO需求上行，药效毒理领域突出 * 三季度国内CRO公司整体需求进一步上行，药效毒理领域表现突出 [1][7] * 体外药效订单上半年同比增速20-30%，三季度增速达35-40% [1][7] * 体外药效周期约三四个月，上半年恢复带动下半年体内药效及新增订单，推动整体药效订单加速和价格提升 [7][8] * 预计该趋势将在2026年上半年继续支撑总量增长 [1][8] 生物科技行业预算放松，价格环境改善 * 2025年生物技术行业预算管理较2024年有所放松，订单折扣和价格谈判压力减轻 [1][9] * biotech订单价格上涨成为预期趋势，并已在药效板块显现 [1][9] 临床板块量增价稳，提价潜力显现 * 三季度临床板块整体总量较二季度增长约5% [3][11] * 目前价格尚未提升，但随着生物标志物（BioTag）需求增加和预算放宽，四季度行业性涨价具有潜在可能性 [3][11] * 主要公司优化策略，减少价格战，如昆拓只接高毛利订单，药明康德更关注利润率，诺斯格竞争积极性下降，导致竞标环节低于7折报价厂商减少 [11][12] 上游原材料与资源价格信号 * 三季度实验用猴价格经历多次提价，上半年均价约9.5万元，八月底涨至11-12万元区间，反映需求量增加 [3][10] * 具备扩产能力的公司如英诺思表现强劲 [3][10] 其他重要内容 研发端业务与人员储备 * 药明康德研发端业务无显著增长，但进行了过去五年最大规模校招，主要方向是研发端，以支撑整体人员增长，主要受海外降息潜在影响驱动，对明年研发端预期较强 [3][4] * 对康龙化成等公司研发端业务的弹性也持乐观态度 [4] 地缘政治影响评估 * 评估认为特朗普推特对直接敞口海外市场的CDMO企业（如药明康德）影响有限，相关企业已与美国方面就产能问题进行过交流 [13][14] * 药明康德已完成其特拉华制剂工厂及未来原料药工厂设计和预期规划 [13]

交易概况 - 石药集团与阿斯利康达成AI制药合作，潜在交易总价值达53.3亿美元（约380亿元人民币），包括1.1亿美元首付款、最高16.2亿美元里程碑付款及36亿美元销售里程碑付款 [1] - 合作涉及利用石药AI平台针对多个靶点开发小分子口服药候选药物，阿斯利康获得全球独家开发权 [1] - 该交易创下AI+制药领域金额纪录，远超行业普遍5000万美元以下首付款及10亿美元级总金额水平 [2] 行业动态 - 跨国药企加速AI布局：阿斯利康2023年以27项合作成为AI合作最多药企，赛诺菲、默沙东等前期承诺金额最高仅6500万美元 [2][15] - 2024年诺和诺德、礼来分别签署8.12亿和6.5亿美元AI合作协议，药企通过AI介入药物发现、临床试验及疾病管理全流程 [17][18] - 头部药企临床项目终止率平均达21%，AI可显著降低研发失败损失 [7] 技术效益 - 石药AI平台通过分析蛋白-化合物结合模式优化分子设计，其发现的LP(a)抑制剂和MAT2A抑制剂已获1.5亿/1.1亿美元首付款 [5][6] - AI缩短药物研发周期：英矽智能案例显示从靶点发现到候选药物仅需18个月（传统需54个月），成本260万美元（传统需数亿美元） [6] - 阿斯利康采用AI后临床三期成功率从4%（2005-2010）提升至31%（2016-2020），生成式AI节省25%临床方案制定时间 [9][10] 企业战略 - 阿斯利康2023年收入450亿美元（10年翻倍），但股价仅为礼来1/6，需现象级药物提振投资者信心 [10][22] - 公司91个后期管线项目预计年均创收超10亿美元，目标2030年收入达800亿美元 [21] - 当前布局重点包括降脂领域LP(a)抑制剂、口服免疫药及代谢/罕见病药物 [24] 行业挑战 - AI定制化合物缺乏数据验证，药企需承担高风险 [3] - 制药业存在决策迟缓、工作模式转型困难等组织障碍 [24] - GLP-1等热门赛道仍存在高失败率（如辉瑞三战三败），AI无法保证现象级药物产出 [24]